2016年12月中旬，由于債市大跌，機構現金頭寸緊張，巨量贖回貨幣市場基金，引發傳導效應，導致多家貨幣市場基金流動性緊張。在央行投放流動性和金融監管部門的干預下，有效應對了贖回壓力，市場流動性恢復正常。

　　數據顯示，大多數由機構持有的貨幣市場基金在第四季度末的規模出現了較為顯著的下降。從公開數據對比來看，今年四季度規模5百億以上的大部分貨幣基金規模均大幅下降，其中有一家老牌基金公司管理規模遭腰斬，還有幾只貨幣市場基金等跌幅均接近40%左右，這些基金的機構持有人均超50%。

　　與機構型貨幣市場基金相比，個人用戶占比較大的零售型工銀貨幣基金規模在第四季度出現了略微的下降。而幾乎全部為個人用戶持有的余額寶天弘貨幣市場基金不僅在沒有遭受巨額贖回潮，而且在流動性緊張的12月中旬還有持續資金凈流入，至第四季度規模還比上季度增長了有1百多億，不能不引發人們關注。

　　余額寶

　　余額寶為什么能經受住考驗

　　余額寶在本次貨基流動性緊張局面下，能夠經受住考驗，不僅沒有集中贖回，而且還能實現規模持續增長，分析其原因，大概有幾個方面。

　　其一，余額寶天弘貨幣市場基金用戶群廣泛、小額、分散，這與以機構投資者為主的貨幣市場基金有很大不同。

　　根據筆者了解的情況，余額寶用戶已經超過3億，個人用戶占比高達99%以上，0-1000元的用戶占比高達70%以上，1000-10000元的用戶比例超過15%，持有人不可謂不分散。小額、分散的特性保證了余額寶整體不會因資本市場波動而發生大幅波動，在一定程度上阻隔了風險的傳遞。余額寶歷史上凈申贖最大值也不超過當時規模的1%。全球貨幣基金發展經驗也表明，零售型貨幣市場基金比結構型貨幣市場基金更穩定。2008年金融危機爆發后不久的美國貨幣市場基金中，機構型貨幣市場基金中近30%的份額在短時間內被贖回;相較而言，零售型貨幣市場基金贖回份額僅占其規模的5%左右。

　　其二，余額寶與消費場景的連接更緊密，資金申贖更具有穩定性。

　　與一般的貨幣基金理財工具還有一個較大差異在于，余額寶與場景是緊密結合的。因購物交易產生的或用戶自己轉入支付寶賬戶的資金，在余額寶誕生之前，用戶的這部分資金是沒有利息收入的。原因是央行規定第三方支付公司備付金業務不能夠計息。對于客戶來說，得不到利息是很大的資金浪費，而余額寶的誕生幫助用戶實現了購物與資金增值兩不誤?？梢哉f，與傳統貨幣基金相比，余額寶的功能更加多元化，通過技術驅動與消費場景的緊密結合也讓余額寶更具有黏性，因此余額寶不是一般意義上的貨幣市場基金，是技術驅動下場景金融。很多用戶不只是把余額寶當作一個理財工具，具有了很強的消費屬性，大多數用戶不會因為利率高低和金融市場波動而大規模同向進行資金申贖，因而天然具有更強的穩定性。

　　其三，投資組合比較分散，不單純追求收益率，比較注重流動性風險管理和持續穩定性回報。

　　余額寶天弘貨幣市場基金經理比較堅持“風險控制為組合管理的第一要務”的理念，從公司高層到執行團隊，都貫穿這一理念。對外也不刻意宣傳收益排名，對內則實行風險控制一票否決制。根據余額寶天弘貨幣市場基金公開披露的資產配置數據，余額寶從第二季度開始，就一直在降低債券的配置比例，轉而更多持有現金工具。這當然可能會降低余額寶收益率，但是余額寶基金經理對風險控制表現極度的重視和謹慎。余額寶提早進行了資產組合的分散化配置，降低債券的配置比例也讓債券市場風波中游刃有余。公開資料顯示三季度末債券比例已經從上季度26%下降到18%，到第四季度比例應該繼續有較大幅度下降。在債券、同業存單等利率上行時，余額寶沒有面臨債券價格跳水而產生的巨大壓力，相反持有更多現金穩健做法還讓余額寶能夠抓住時機利用流動性緊張、利率上行之際，提高了基金收益率(近7天年化收益率達到3.29%)。

　　余額寶大數據流動性管理

　　當然，余額寶流動管理有今天的不錯成績還依賴-大數據流動性預測和管理。

　　筆者了解到，余額寶通過對海量數據對客戶行為、業務特征進行深度分析，構建申贖Aarma模型預測模型，實現涵蓋T+0、T+1、T+30的預測。

　　Aarma模型預測模型中，對Arima經典時序模型進行了改進，預測在未來30天內，余額寶每天的申購總金額以及贖回總金額。通過預測未來的客戶資金流動趨勢，科學預估現金流缺口，提高流動性風險管理能力;通過對長期資金變化的預測，合理優化資產排布，提升資金利用效率。

　　在Aarma模型中充分運用了大數據技術，在數據來源方面模型中不僅包括余額寶歷史數據，還包括淘系數據、支付寶業務數據、用戶畫像數據等，同時不僅利用時序模式識別，還利用異常處理、回歸算法等，使30天預測準確率高達90%以上。為了降低預測成本和做到預測及時和便捷，利用Odps云計算平臺，進行全面的模型監控，便捷計算，及時進行預警處理。從過去的2015年股災、2015年雙十二、圣誕節、2016年元旦、春節等流動性試點進行真實測試結果顯示大數據流動性預測和管理模型相當有效，也在此次貨幣市場基金流動性緊張管理中發揮了很大作用。

　　余額寶流動性管理啟示

　　作為中國最大的貨幣市場基金之一，余額寶受人關注經受了多次流動性考驗，對市場不乏啟示意義。

　　其一，余額寶是典型運用云計算、大數據平臺進行流動性預測和風險管理的科技金融產品。此次貨基贖回風潮中，余額寶表現不僅明顯優于一般的貨幣市場基金，也優于銀行系的貨幣市場基金，驗證了技術驅動場景金融本身安全性和價值。余額寶通過與生活場景的緊密耦合創造了特性不同一般的貨幣市場基金，這也說明我們需要認識到真正Fintech(金融科技)本身的價值。

　　其二，貨幣市場基金作為現金管理工具，相對收益其對風險管控更為重要。一方面，對于貨幣市場基金來說，應當堅持安全性第一的理念，不應過多追求收益率的高低;另一方面，拓寬貨幣市場基金的資產配置的池子，降低貨幣市場基金對同業存單和銀行大額存款的依賴，做到分散化配置，也降低集中在銀行提支的壓力和風險。

　　其三，應鼓勵多發展零售型的貨幣市場基金。此次貨基贖回風潮中，比如余額寶天弘貨幣市場基金、工銀貨幣基金、興業全球貨幣市場基金個人持有較多，投資者比較分散的，受到影響就小一些。而那些機構投資者占比越大的貨基受到沖擊越大。全球的貨幣基金發展歷史也證明了這一點。因此，應鼓勵投資者結構更為多元的貨幣基金發展，這有利于市場的穩定。當然，對于貨幣基金要實現投資者多元化，也應當開拓更為廣泛的基金銷售渠道。

　　此次貨基流動性問題事件，外界評論不多，不過個別評論表現出了對貨幣市場基金迅速發展的擔心。筆者認為此次流動性事件產生有很多偶發因素，要認識到問題的真正根源，貨幣市場基金前景仍然看好。

　　其一，雖然部分貨幣市場基金遭遇了巨額贖回，但是并不能說明貨幣市場基金已經遭遇了大頂。目前國內貨幣市場基金規模只有不到4.5萬億人民幣，相對美國市場高峰時期的3.6萬億美元的規模差距甚大，言頂為時太早。美國貨幣基金的歷史經驗提示我們，即使利率市場化完成多年之后，貨幣基金作為作為一種流動性強、相對安全的投資工具仍然具有很強的生命力和發展空間。

　　其二，此次貨基流動性問題根源不在貨基金本身，而在金融市場的扭曲。此次貨幣市場基金集中贖回風潮，是源于從去年10月份持續流動性收緊。之前很多金融機構為博取收益，不斷對債券進行加杠桿操作，與央行進行博弈，流動性收緊后，對部分杠桿操作較為激進的金融機構產生了沖擊，不得不賣出債券回收流動性，導致機構集中贖回貨幣市場基金，彌補資金頭寸緊張。而年底效應以及銀行理財資金時點沖規模也客觀上加劇了流動性緊張。不過，貨基流動性問題爆發病根是金融市場本身在低利率下扭曲杠桿操作，使金融市場風險向貨基進行了傳導。因此，監管機構藥方不是對貨幣市場基金加強監管，抑制貨幣基金發展，而更多應當從理順金融市場運行機制，降低金融運作杠桿角度，防范風險累積與爆發。

　　(作者為中央財經大學教授、中國銀行業研究中心主任)

責任編輯：松崎