近年來我國消費金融行業發展迅速，據國家統計局數據顯示，前三季度，最終消費支出對國內生產總值增長的貢獻率為71.0%，比上年同期提高13.3個百分點，這其中消費信貸的快速發展起到了巨大作用，并預計未來幾年消費信貸仍將保持較快增長態勢。目前在消費金融領域的參與主體眾多，主要有商業銀行、消費金融公司、小貸公司、電商平臺和P2P網貸平臺等。

　　1、消費金融類ABS產品發行情況

　　根據萬得資訊披露的ABS產品發行數據，截至2016年11月27日，市場上已發行消費金融類ABS產品87筆，累計發行金額達1177.55億元。因住房抵押貸款和汽車抵押貸款相對特殊，暫未納入本報告統計范圍，剔除該部分后各年消費金融類ABS產品發行情況如下圖所示：

　　從2013年首單消費金融概念ABS“東證資管-阿里巴巴1號專項資產管理計劃”發行以來，消費金融類ABS產品近三年復合增速達226%，呈幾何型增長，2017年發行規模有望突破千億元。

　　2、消費金融類ABS市場結構

　　目前市場上消費金融類ABS發行主體，主要包括銀行（信用卡、消費貸款）、消費金融公司、持牌小貸公司、電商（賒銷模式）、P2P網貸平臺等五類，其中P2P類暫被交易所納入負面清單。

　　截至2016年11月底，各主體發行數量和金額如下圖所示：

　　根據以上數據，歷年市場發行結構如下圖所示（單位億元）：

　　2016年持牌小貸公司是發行規模最大的主體類型，截至11月底其發行金額占當年消費金融類ABS發行總額的73.87%，累計發行金額占消費金融類ABS累計發行總額的65.75%。在五類發行主體中，電商發行規模增長最快，其依托于直接的網絡消費場景衍生出賒銷類消費貸款模式受眾廣泛。第二類增長較快的發行主體是消費金融公司，這類主體一般不吸收公眾存款，而以無擔保、無抵押的個人消費貸款為主營產品，包括個人耐用消費品貸款和一般用途個人消費貸款等，具有小額、分散的特點。

　　3、消費金融的運行操作主要模式

　　消費金融類公司采用不同的商業運行模式，其直接決定了所生成的基礎資產是否適合包裝為ABS產品，主要包括以下四類：

　　模式1（小額貸款模式）：此模式中，傳統小貸公司只能在特定轄區內開展線下業務，而線上面向全國的業務是互聯網小貸的優勢所在，螞蟻、京東、小米等通過小貸平臺，提供貸款給各地的互聯網用戶。除多家機構在重慶申請了互聯網小貸牌照外，萬達集團、攜程都宣布在上海拿到了此類牌照。

　　模式2（信托模式）：因一些消費金融類公司沒有發放貸款的資格，信托在該模式中作為通道，發放貸款給其用戶。

　　模式3（賒銷模式）：此模式中，因有真實的消費場景，消費金融類公司不需要牌照，其生成的資產屬于企業正常應收賬款范疇。

　　模式4（P2P模式）：P2P模式的行業情況比較混亂，監管也正在規整之中，目前此類運行模式下生成的基礎資產不適合包裝為ABS。

　　4、消費金融類ABS投資要點分析

　　在消費金融類ABS投資時，需要進行多維度考量，包括基礎資產、原始權益人、交易結構和風險控制等要素。通過對產品多維度的深刻透視，并結合收益率和擬投資證券評級等要素，來綜合判斷是否具有投資價值。

　　基礎資產風險點分析

　　消費類貸款一般具有金額小、期限短、收益高、較為分散的特點，其對應的債權或收益權比較明確，這種天然屬性使其適合包裝為ABS產品。針對基礎資產，在投資中主要關注幾個層面：

　　第一，基礎資產不違背政策或者法規要求。例如首付貸、校園貸等違反當前法規要求或存在政策爭議的資產，因存在政策性風險而不予考慮。

　　第二，資產池分散度的考慮，包括金額分散、行業分散和區域分散。金額分散，即將單筆合同金額納入考量；行業分散，若存在不同行業時，盡可能分散化，例如京東白條入池資產在商品種類上的分散性；區域分散，貸款人不會集中在某一個或幾個區域。小貸公司多具有區域性的特質，小貸類資產的地域集中度使其可能面臨較大系統性風險。

　　第三，原始權益人對貸款人的資質審核及流程等是否合理。由于消費金融依賴于個人信用，因此對個人信用的評分辦法、審批流程及資產歷史表現在風險控制中更為重要。此外，各消費金融公司對貸款人的五級分類存在不少差異，需要在逾期情況中具體甄別貸款人的還款意愿，判斷其是否真實存在信用風險。

　　原始權益人

　　原始權益人的股東背景、注冊資本、產品運營管理能力、風控體系的完善度等方面也是重要的考量因素。在股東背景和注冊資本方面，消費金融公司的股東多為傳統金融機構，其背景較強，注冊資本門檻在3億以上，其中5億以上的占比約65%。小貸類公司具有區域性屬性，多數股東背景不強，注冊資本門檻在2000萬左右。

　　以廣東（不含深圳）為例，366家小貸公司中僅有7家注冊資本在三億以上。電商類公司從目前已發行的產品來看，多為知名電商；在產品運營管理能力方面，考量其貸款歷史經營數據，是否有完整的生命周期，并在此周期中衡量公司的產品運營管理能力；在風控體系健全性方面，從人員配置、系統建設和內部流程等多維度，來衡量貸款審批到投后管理的風控管理能力?；A資產的質量分析，不僅要考察消費金融類公司管理水平的高低，還需要通過以上指標進行綜合判斷。

　　交易結構

　　交易結構考量也至關重要，這關系到現金流的安全性、穩定性和償付方式合理性。消費金融類ABS通常設置了循環購買結構，將不確定的、短久期的基礎資產和長久期證券結合起來進行有效管理。

　　循環購買結構符合消費金融小額、短期的基礎資產特征，也可有效降低產品早償風險。在該結構下，由于新入池資產的不確定性，投資還應當關注入池資產標準設置的合理性，以及資產服務商運營管理系統和流程等方面的問題。

　　在內部增信措施中，超額利差、超額抵押和較厚次級檔較為常見。一方面，消費金融的基礎資產利率較高，給ABS產品提供了較好超額利差保護。另一方面，循環購買結構下基礎資產的規模往往大于證券本金，超額現金覆蓋部分為ABS產品提供了信用增級。部分產品結構采用了保證金或現金儲備賬戶，類似于現金方式的“超額抵押”。

　　除此以外，消費金融類ABS常具有較厚夾層和次級檔，平均比例達到了20%，其中電商賒銷模式的比例最高。夾層和次級檔厚度較高的ABS產品為優先級的現金流提供了充足安全墊，使優先級證券的投資風險大為降低。

　　尤其夾層檔的比例設置極為關鍵，若設置得當，既可以保證優先級證券的現金流安全，又能降低ABS產品的綜合利率?？v觀國內市場，目前僅有為數不多專注于夾層檔的專業投資機構，通過把投資者需求溝通前置到產品設計之中，減少了發行端和投資端信息不對稱的問題，優化產品分層結構，以更好地滿足不同投資者需求，降低產品發行端綜合融資成本，提升產品發行效率。

　　風險控制

　　衡量風險控制的有效性可基于幾個方面來考量。

　　第一，現金流歸集路徑清晰。是否存在一個閉合的歸集路徑，以此降低產品存續期間，基礎資產現金流和原始權益人其他資金混同的風險。同時綜合考量產品的還款節奏和現金流歸集頻率，以此評估原始權益人挪用產品資金的風險。

　　第二，后續資產服務機構的運營管理能力。在消費金融類ABS產品中，原始權益人通常承擔資產服務商的職能，需要從人力、系統、流程等多維度來分析其運營管理有效性。

　　第三，區分有真實消費場景和純現金貸的不同風控手段。針對有真實消費場景的基礎資產，電商和交易平臺大數據風控能力是投資中的重要考慮因素。大數據風控能力主要體現在將金融科技化和具體場景結合，實現不同風控場景風控系數和維度的及時調整。不同地域、行業、場景、商業模式的風控模型均有所差異，同時線上線下結合的情形也不同，需要具體針對不同場景進行風控分析；針對純現金貸的基礎資產，由于貸款人的還款意愿依賴于個人信用，因此投資中更看中對個人信用評級方法、審批流程和資產歷史情況的考量。

責任編輯：Rachel