要做空一個貶值資產有一個問題：在無杠桿情況下，最大利潤是 100％。但當你做多的時候，最大利潤可以是無限。對于牛市的一大利好是比特幣的供應有限。杠桿投機者更傾向于做多比特幣。因此，比特幣季度期貨通常都會在溢價 (正基差）于現貨價格來交易。

很多人都疑惑，為什么三月到期的 BitMEX 比特幣／美元期貨合約現在是折價于現貨來交易。同樣地，OKCoin的季度合約也是如此。這個現象叫逆價差?？紤]到比特幣在去年的驚人牛市，這更讓人奇怪，為何會出現逆價差呢？

為什么季度期貨會出現逆價差呢？何時 K 線才會變得正常？我會嘗試解答這些問題，但我的解釋只是一些猜測。我只是用常識和邏輯來得出以下的假說。

比特幣有什么好？

如果一個人買了比特幣之后，可以做什么呢？如果你拿它去賭博或進行投機性交易，大部份的比特幣都會放在錢包里。比特幣的支付功能還在初期。

囤幣的人會不斷尋找方法來滾大他們的比特幣。目前還沒有任何主權政府、銀行式者公司會借取比特幣，所以幣界里沒有“安全“的比特幣固定收入產品。

為了滿足這個需求，精明的創業者建立了一些提供保證日利率的基金給比特幣投資者。這些基金完全是基于彼此的信任的。它們在中國很流行。幣圈大佬甚至會利用自己的名聲吸引幣民投資他們的基金。我通常見到這些基金每天提供 0.01% 利息。

如果你有關系，你也可以向一些大的礦工或者幣民借比特幣并付給他們利息。如果你做的規模很大，你甚至可以付少于每天 0.01% 的利息。

有什么安全的投資可以每天賺取多于 0.01% 的回報呢？在這個星期以前，我認為大部分的基金都投資在采礦業務上，但我現在有另外一個理論。

主要的國內交易所 (BTCC, 火幣和 OKCoin）都曾運營人氣很高的 P2P 融資融幣平臺。平臺上用戶會互相借給對方人民幣和比特幣，令交易所可以提供杠桿交易。這些借貸者可以收取一個頗高的回報，而不需要承受任何比特幣的幣價風險。

最賺錢的是人民幣借貸。做多的投機者會借人民幣來買比特幣。平均利率是每天 0.10% 。

投資者會付比特幣給基金，然后基金運營者會每天付給他們 0.01% 的比特幣。以下是基金運營者接下來會做的事情：

第一步

賣出一部份的比特幣成為人民幣。我假設賣出一半。

第二步

用余下的一半比特幣作為保證金來買季度期貨合約，來對沖另一半做空的比特幣風險。你不需要把全部的比特幣都變成法定現金，因為你需要比特幣作為保證金來買期貨合約。美元計價的期貨合約是最具流動性的，所以你只需要擔心那老掉牙的美元人民幣匯率風險。

在以前，XBTH17 跟其他季度期貨合約都是以對現貨溢價來交易的。假設你是以年化溢價 20％ 來買，這意味著你每天實際要付 0.055%的利息。以一個混合基金來說 （你要記得你只使用了一半的資產），你每天會付 0.0275%的利息。

你的基金每天欠客人 0.01%, 你又每天付了 0.0275% 來做多期貨合約作對沖。你每天的總開支是 0.0375%。

第三步

在一個杠桿交易平臺上借出那些人民幣，假設你可以以每天 0.1% 的利率在國內三大平臺借出你的人民幣。以混合基金來說，你每天收取 0.05% 的利息。

你每天的凈收益為 0.05% – 0.0375%, 即是 0.0125%。

如果你有一萬個比特幣，你每天就能賺 1.25 個幣。你也可以通過多賣一點比特幣資產成為人民幣以提升每天的收益。如果你賣出 75% 的資產，你每天的凈收益就是 0.02375%。

第四步

三個月之后，期貨合約會到期。那時候，你必須滾倉至下一個季度的合約。兩張合約之間的價差就是滾倉到下三個月的成本。

贖回

我們必須要理解基金運營者能夠履行責任付錢給投資者的原理。

假設一個運營者他籌了 2 個幣。他賣出 1 個幣并獲得 1000 美元。然后把余下的一個幣在一千美元的價格買 1000 張 XBTH17 （2017年3月）期貨合約。

比特幣價格升到 2000 美元，投資者要求取回貸款。運營者就必須退還 2 個幣給他們。

那一千張做多的 XBTH17 期貨有 0.5 XBT 的利潤：(1/$2000 – 1/$1000) * -$1 * 1000。他還在做空 0.5 個幣。他現在收到一開始借出的 1000 美元本金。連同他在二千美元價格所購買的 0.5 個幣，他現在可以交還完整的 2 個幣。

反向期貨盈虧 = (1/P1 – 1/P0) * -$1 * 合約數量

很重要的事實是他必須賣出期貨并買入現貨，交易達到一定規模時會令基差下跌。如果太多的投資者同時撤資，那個下跌的基差會令期貨合約變成逆價差。

大量撤資

從 2016 年 12 月 24 日到 2017 年 1 月 5 日，比特幣在中國的價格從 800 美元升至 1200 美元。交易量大幅上升，多軍借取所可用資金來做多比特幣。我不認為交易所會為了滿足龐大的融資需求而再抵押客戶的人民幣余額。我相信那些借貸大戶通過我剛才提及的方法已經可以滿足上升的人民幣需求了。那些大戶的對沖壓力以及比特幣的多頭行情令 XBTH17 的溢價在 1 月 5 日升至年化 54%。

一夜之間，央行開始打壓了。面對監管機構的壓力，國內的交易所從 1 月 11 日開始停止提供保證金交易。而在第二日，XBTH17 就開始進入了逆價差。已有的借貸會保留到到期日，但再沒有新的借貸可以申請。

保證金借貸從兩天到三十天都有。當借貸到期的時候，大戶將會清空他們的倉位。這意味著他們賣出期貨，并用已償還的人民幣買入現貨。這促使期貨的基差變成逆價差。

沒有人知道央行的下一步動作，由此引起的市場恐慌 (The Fear Uncertainty and Doubt，FUD) 促使投機者通過期貨去做空比特幣，由于沒有保證金交易，期貨成為唯一可以做空的工具。直至今天，央行還沒有公布他們在 “檢查“ 之后會采取什么措施。

簡而言之：

保證金倉位的清空 + 市場恐慌 ＝ 期貨逆價差

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直至二月中旬，所有的杠桿借貸將會到期。之后，賣壓將會消失。

如果央行在農歷新年前后都沒有任何消息，這就代表交易所都收到并關注這些的訊息。市場恐慌的情緒將會消失。

隨著多軍恢復信心并開始抄底，溢價將會緩緩上升。如果以下任何一個黑天鵝的事件在 2017 三月期貨到期前發生的話，比特幣價格就可能暴漲，出現逼空行情：

如果央行強行讓人民幣貶值。比特幣價格將會上升，因為老百姓都需要一種資產去保留他們的購買力。

現在瑪麗娜·勒龐在法國大選里被看好。如果她當選，歐盟就很可能會解體，全球的恐慌情緒將會極速蔓延。

特朗普通過龐大的基建開支。這會構成巨大的通貨膨脹以及美國利率上升，進一步促使央行貶值人民幣。

如果任何一個情境發生，對比特幣而言都是利好的。如果你相信這些事件，你應該趁著負溢價的情況下慢慢建立 XBTH17 的多倉。

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責任編輯：王超