文：方正宏觀任澤平

　　事件：中央國債登記結算公司發起的銀行業理財登記托管中心最新發布《中國銀行業理財市場年度報告(2016)》。

　　解讀：

　　1、核心觀點：

　　從理財的存續情況來看，2016年同業占比迅猛增加至20.61%，較2015年上升7.84個百分點。從理財的發行方來看，五大行占比萎縮，股份行、城商行和農村金融機構增加迅猛，表明股份行和城商行在負債端通過同業理財同業存單進行主動負債做大規模。從投資方向來看，債券和非標上升（部分間接進入房地產、地方融資平臺和兩高一剩領域），貨幣和存款下降，表明股份行和城商行在資產端通過加杠桿、加久期、降信用進行套利。2016年債券占據銀行理財資產配置份額達43.76%，非標債權、存款和貨幣市場工具分別占17.49%、16.62%及13.14%。在新監管環境下，理財和同業負債優勢下降，未來銀行理財增量資金增速可能放緩，表外回到表內是大勢所趨，存量理財資金面臨穿透監管、一一對應的挑戰。影子銀行系統資產負債表收縮可能導致融資量縮價漲，經濟二次探底，影子體系貨幣創造消失導致對債券和非標的配置資金減少。

　　當前以及未來所謂的金融去杠桿是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系納入監管的過程。2014年以來資金脫實向虛的根本原因是房地產金融過度繁榮和實體經濟回報率下降，2016年下半年以來金融去杠桿并不能從根本上解決資金脫虛向實的問題，關鍵是推動供給側改革提升實體經濟回報率，否則即使金融杠桿去掉，資金也未必回流實體經濟，而是可能落入“流動性陷阱”。

　　2、從理財的存續情況來看，2016年高增但放緩，同業占比迅猛增加至20.61%，較2015年上升7.84個百分點。

　　1）從總體上來看，2016年存續品只數增速較大但存續資金增速相對較少，且今年增速主要依賴上半年的快速發展。2017年理財存續只數共7.42萬只，較去年凈增長1.33萬，增長21.8%，前值10.7%；存續金額為29.05萬億元，較2015年末增加5.55萬億元，增幅為23.63%，前值56.5%。

　　2）非保本理財占比上升，未來難持續大幅增長。此次理財報告首次界定只有非保本理財產品才是真正意義上的理財產品。截至2016年底，非保本產品的存續余額為23.11萬億元，占比79.56%，上升5.39個百分點。主要是因為保本類理財產品算為銀行負債需繳納準備金，而非保本產品無需繳納，因此收益更高。但在未來監管趨嚴的形勢下，非保本類理財產品難保持繼續大幅上漲趨勢。

　　3）從結構上來看，銀行同業類產品連續兩年迅猛增加，這也是未來監管的重點。個人類理財產品依然占據絕大部分比重，下降速度相較2015年有所減慢。與此同時機構類理財產品增長速度也較為穩定。2015-2016年，一般個人類產品存續余額分別為11.64萬億元、13.46萬億元，占全部理財產品存續余額的49.53%、46.33%，下降3.2個百分點；機構專屬類產品存續余額分別為7.20萬億元、7.52萬億元，占全部理財產品存續余額的30.64%、25.88%，下降4.76個百分點；私人銀行類產品存續余額分別為1.66萬億元、2.08萬億元，占全部理財產品存續余額的7.06%、7.18%，上升0.12個百分點；銀行同業類產品存續余額分別為3.00萬億元、5.99萬億元，占全部理財產品存續余額的12.77%、20.61%，上升7.84個百分點。

　　3、從理財的發行方來看，五大行占比萎縮，股份行、城商行和農村金融機構增加迅猛。

　　1）總體上，從銀行理財產品發行方來看，參與發行的銀行數增加，市場競爭激烈。2016年銀行業理財市場有523家銀行業金融機構發行了理財產品，共20.21萬只，較2015年新增加58家，實現增長12.47%。2016年全年發行產品數和募集資金額分別較2015年提高8.17%和6.01%。2015年發行產品數和募集資金額分別比2014年提高3.48%和38.99%。

　　2）從不同類型銀行理財產品余額的市場份額來看，城商行與農村金融機構吸收資金渠道有限，發行理財產品動力較大，占比迅速崛起，四大行占比萎縮。2015年城商行和農村金融機構總占比只有16.93%，2016年攀升至20.80%，而股份銀行基本保持不變，五大行市場份額占比有所下降。其中，2015年-2016年城商行募集資金余額占比分別為13.06%、15.15%，農村金融機構3.87%、5.65%。

　　3）從開放式和封閉式理財產品來看，開放式理財產品募集資金增加速度大幅減緩，導致了銀行理財產品總體募集資金增加速度明顯下降；封閉式產品募集資金增速有所上升。從開放式理財產品來看，2016年全年累計募集資金121.1萬億元，較2015年增加4.8%，而2015年增速達到59.03%；從封閉式產品來看，2016年累計募集資金46.83萬億元，較2015年增加9.27%，前值3.75%。

　　4、從投資方向來看，債券和非標上升（部分間接進入房地產、地方融資平臺和兩高一剩領域），貨幣和非標下降，加杠桿、加久期、降信用。債券占據銀行理財資產配置份額達43.76%。非標債權、存款和貨幣市場工具分別占17.49%、16.62%及13.14%。

　　1）從配置時間上看，債券配置主要是上半年占比大幅增加。2016年末，理財配置債券較2015年底提高14個百分點，超2016年6月末3個百分點，2016年下半年以來增速放慢是央行鎖短放長去杠桿、四季度起表外理財納入MPA考核、中美加息預期、債市調整等因素所致。

　　2）從配置種類來看，銀行理財所配置的債券，主要以商業性金融債、企業債券、ABS等為主，占比接近80.14%。這得益于2012年后債券市場的快速發展，現已形成以發改委、證監會和交易商協會為基礎、多債種、多渠道的債務融資體系，用以滿足不同企業的多元需求，一定程度上擴充了銀行理財的資金投向。券商、銀行國債、央票、政策性金融債等占比19.86%，是政府高杠桿、地方政府債務難題、市場避險情緒逐步修復等多因素造成的。

　　3）銀行理財通過資產配置直接或間接地進入實體經濟。2016年末，理財資金通過債券、非標、權益類資產等向實體經濟投入19.65萬億，占理財資金投資各類資產余額的67.41%，較年初增加3.77萬億元。

　　5、在新監管環境下，理財和同業負債優勢下降，未來銀行理財增量資金可能放緩，表外回到表內是大勢所趨，存量理財資金穿透監管、一一對應面臨挑戰。

　　1）增速放緩。2017年是金融監管的大年，表外理財納入MPA考核，同業存單-同業理財-委外投資的套利鏈條面臨重新納入監管軌道。

　　2）收益上行。十年期國債到期收益率，2016年初2.8%、年末3.0%、目前3.6%,1年期同業存單，2016年2月2.8%、年末3.67%、目前4.67%。

　　3）結構上同業占比下降，個人理財增加。2015年以來很多中小銀行規?？焖侔l展來自同業迅猛增加。隨著監管加強，同業在理財占比不再快速上升，可能略有下降。中小銀行可能通過個人理財的發行來對沖同業下降對規模造成的影響。

　　6、金融去杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系納入監管的過程。

　　2014年以來，伴隨著金融自由化、利率市場化和貨幣寬松周期，“中央銀行+商業銀行”的貨幣創造1.0體系轉向“中央銀行+影子央行+商業銀行+影子銀行”的貨幣創造2.0體系。中央銀行通過再貸款工具為大型商業銀行提供流動性，而其中的一部分基礎貨幣則由大型商業銀行通過同業存單等工具“搬運”給中小商業銀行。在傳統的“中央銀行+商業銀行”體系之外游離著“影子央行+影子銀行”的貨幣創造體系，而影子體系享受著較為寬松的監管環境，形成同業存單-同業理財-委外投資的自我膨脹的套利鏈條。

　　過去這些年所謂的金融加杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系膨脹崛起的過程，當前以及未來所謂的金融去杠桿就是“影子央行+影子銀行”貨幣創造體系納入監管的過程。

　　7、資金脫虛向實表明中國經濟落入“流動性陷阱”，問題關鍵不僅是金融去杠桿，而是提高實體經濟回報率。

　　2014年以來資金脫實向虛的根本原因是實體經濟回報率下降，2016年下半年以來金融去杠桿并不能從根本上解決資金脫虛向實的問題，如果不能推動供給側改革提升實體經濟回報率，即使金融杠桿去掉，資金也未必回流實體經濟，而是可能落入“流動性陷阱”。2002-2009年的典型特點是M1與M2具有很強的相關性，表明資金能夠流入實體經濟進行信用創造。但是2015年以來M1大幅回升而M2持續下滑，表明超發的貨幣僅流入資產領域推升泡沫而沒有進行信用創造流入實體經濟，2010年以來中國已經呈現越來越嚴重的“流動性陷阱”跡象。

　　未來中國經濟的出路除了金融去杠桿、抑制資產泡沫之外，根本的出路在于提高實體經濟回報率，這有賴于啟動供給側改革：大規模減稅、大幅削減龐大冗余的財政供養人員釋放人口紅利、放松傳統競爭性行業管制、打破剛性兌付、恢復國有民營的公平競爭環境、促進生產要素在區域間的橫向自由流動、促進人力資本在社會階層的縱向自由流動、激發體制內官員積極性等。

責任編輯：方杰