[從2013年的“錢荒”，再到2016年年末的債市巨震，中國的影子銀行在其中扮演的角色不容小覷。影子銀行共同的特點之一在于監管套利]

　　[銀行總體的與債券相關的委外規模在4萬億~5萬億。按表內表外看，表內基金投資約9000億，表外理財委外3萬億~4萬億。]

　　從2013年的“錢荒”，再到2016年年末的債市巨震，中國的影子銀行在其中扮演的角色不容小覷。

　　其實，從2008年開始，中國的影子銀行就已開始醞釀。那么它究竟緣何異軍突起？那些所謂的通道業務究竟為何產生？當年美國的影子銀行又是怎樣的呢？

　　影子銀行2011年起激增

　　影子銀行狹義的定義是指銀行所有表外的投資，主要由銀行發行的理財產品構成，廣義上還包括一些非金融機構的委托貸款、大型企業對外貸款、民間金融及余額寶等互聯網理財產品。上海高級金融學院（SAIF）金融學教授、中國金融研究院副院長錢軍對第一財經記者表示，影子銀行共同的特點之一在于監管套利。任何國家對獲取存款的銀行和金融機構都會嚴加監管，尤其針對表內資產。因此，監管套利就是指銀行與金融機構，在不違規或者不明顯違規的情況下，開展業務獲取利潤。

　　數據顯示，2011年四季度，銀行理財產品規模，尤其是中小銀行理財產品規模開始激增。但與此同時，中小銀行存款規模則于同期出現下滑，并發行了更大規模的理財產品。

　　錢軍分析稱，影子銀行尤其是理財產品在中國大規模興起主要有以下三個原因：

　　首先，存款利率管制和貸款利率市場化。過去很長時間，銀行存款利率受相關政策限制不能超過某一上限，使得銀行的存款利率和市場的實際利率存在較大差異，這就為套利提供了空間。盡管2015年10月24日起，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，但央行仍公布存貸款基準利率。

　　其次，過去很長一段時間，銀行存貸比（LDR）不得超過75%，簡單理解就是銀行吸收100元存款最多只能放貸75元，而銀行的主要收入來源為利差，存貸比限制的存在影響了銀行業的利潤水平。

　　再者，中小銀行和四大國有銀行間存在激烈競爭。在相同的存款利率下，中小銀行吸收存款能力弱于四大行，中小銀行為提升競爭力和市場份額就會發行理財產品尤其是發行利率較高的理財產品，這同時也帶動了四大行參與到理財產品的發行中。

　　總結而言，2008年開始的信用擴張、監管套利和同業競爭共同催生了理財產品激增的局面。錢軍表示，2008年開始的信用刺激正是以銀行新增貸款形式注入實體經濟為主。刺激之后，由于放貸量擴大，四大行需要吸引更多的存款來迎合存貸比的要求，而隨著本地存款市場競爭加劇，中小銀行存款流失，又被迫通過發行理財產品來吸儲。

　　2008年起，四大國有銀行成為了信用擴張的主力，其中長期貸款增速高達66%，中小銀行則相對穩定。

　　錢軍等的研究發現，由于存款市場非常本地化，大部分中小銀行的經營在一定區域內；相比之下，四大行在全國都有布局，但分布的密度因區域而異。他也發現，受到四大行競爭影響最大的中小銀行，可能因更多存款流失而發行更多理財產品。

　　錢軍還指出，理財產品的展期風險、投資標的和理財資金之間的期限錯配，給個別銀行甚至整個市場都增添了流動性壓力，其表現在新發行理財產品的收益率、發行銀行在銀行間市場的表現，以及信貸突然緊縮對上市銀行股價的不利影響等方面。

　　2013、2016年“錢荒”的異同

　　近幾年來，有兩個事件仍令業界記憶深刻。一個是2013年的“錢荒”，另一個則是2016年四季度因去杠桿導致資金面收緊所造成的債市巨震。這兩大事件背后，都與銀行的理財產品息息相關，2013年的導火索是非標，而2016年則是委外和債券。

　　2013年的“錢荒”要一直追溯倒2009年。當時的刺激政策推出后，宏觀調控有所收緊，表內業務監管加強。此外，2011年年末開始新一輪貨幣寬松，但由于經濟下行壓力大、利率市場化改革預期等，銀行向實體經濟放貸的積極性不高。

　　在此背景下，銀行紛紛借道表外，通過理財、同業業務等投資信托資管等非標資產繞開監管，大量注入信貸受限的地方融資平臺、房地產企業等以獲取高額利潤，表外業務和同業業務大幅擴張。

　　然而問題在于，短期資金成本低，銀行借短貸長，期限錯配風險加??；由于同業資產風險權重僅為25%，并且不計提風險撥備、不占用授信規模，杠桿放大。2011年6月至2013年6月，信托資產余額同比增速從28.4%增至70.7%，信托資產余額增加153%。銀行業金融機構存放同業資產在2012年增長26.4%，買入返售資產增長55.2%，同業資產占總資產比重達15.1%，上升1.8個點。

　　銀行通過資金出表可以繼續向客戶放貸，而且還不會影響表內貸款的規模：銀行安排信托公司為融資企業打包一項貸款，然后通過理財基金買入這筆貸款。

　　2011年年中，銀監會叫停通過理財產品資金購買貸款類信托產品的行為。但很快銀行又想出了一項應對措施。理財產品不直接購買信托產品，而是購買信托產品的衍生品，也就是享受信托的經濟收益（收益權），但不控制標的信托產品。理財產品并不直接從信托公司購買信托產品，而是從第三方公司購買信托受益權（即從信托產品獲得收益的權利）。

　　這項業務真正得以開展是在2012年年中，當時證監會極大地擴大了證券公司和基金管理公司的業務范圍。券商和基金公司開始輕松扮演第三方角色，成為連接信托公司和理財產品的橋梁。

　　2013年3月，銀監會對商業銀行非標信貸資產規模設置了上限。所謂非標資產，既有信托貸款和信托受益權，也包括其他名目的資產。此類資產可被重新打包成投資產品，再出售給客戶。2013年3月25日，銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（下稱“8號文），要求實現每個理財產品與所投資資產（標的物）的對應，做到每個產品單獨管理、建賬和核算；理財資金投資非標的余額在任何時點均以理財產品余額的35％與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4％之間孰低者為上限。

　　為應對監管，多數銀行主要采取如下兩種做法：其一，做大理財資金分母，擴充投資非標額度；其二，以機構間“互買”、“過橋”等方式，將超額非標從理財賬戶向自營賬戶轉移。然而，形勢從2013年4月開始峰回路轉。債市“打黑”、清理銀行間債券市場丙類賬戶，要求同一金融法人的所有債券賬戶間不得直接交易且不得第三方過券，流動性偏緊。同年5月開始，市場利率大幅向上。在6月中上旬市場資金面惡化的情況下，央行還分別于4日、6日、18日、20日發行央票70億元、110億元、20億元、20億元，顯示其態度。6月6日，農發債未招滿，光大銀行“違約門”傳聞襲來；隔夜Shibor三天飆升495.8BP，交易再次出現延時。最終，“錢荒”以央行重新釋放流動性維穩收場。

　　而說到2016年四季度的這場“錢荒”，又要引入一個新的概念——委外。

　　在經濟下行壓力下，銀行此前依靠存貸差為主的盈利模式面臨日益嚴峻的考驗。手握巨額資金的銀行，面臨著2014年開始的低利率環境，自然頂著巨大的資產配置壓力。讓錢“生出”更多的錢，是委外爆發的最大動力。

　　其實，銀行委外業務的興起，與近年來城商行和農商行的理財及自營資金規模的加速增長息息相關。這些銀行自身團隊的投資能力與其擁有的巨額資金并不匹配，委托投資成為必然選擇。然而，同樣是投資債券，委外機構的杠桿率高于銀行，加杠桿也成了它們在低利率環境下增厚收益的捷徑。海通證券首席宏觀分析師姜超認為，銀行總體的與債券相關的委外規模在4萬億~5萬億。按表內表外看，表內基金投資約9000億，表外理財委外3萬億~4萬億；按資管產品來看，公募基金委外1萬億~1.5萬億，券商資管委外1.2萬億~1.3萬億，基金專戶1.6萬億~1.8萬億，基金子公司和私募基金等不到1萬億。

　　同時，銀行近年來放量發行同業理財，而同業理財等于把表內的錢轉到表外，大銀行用自營資金買同業理財，中小銀行沒錢則通過發同業存單借錢來買同業理財，資金轉到表外后再對接委外，委外再加杠桿。金融脆弱性就在這樣的過程中持續累積了差不多兩年時間。

　　2016年四季度起，央行開始通過收短放長、提升公開市場利率來增加加杠桿的成本，同時導致市場利率進一步攀升，這也催生了這一輪債市巨震，銀行理財去年年末收益大部分出現倒掛。這一情況在今年一季度暫時平息后，又因為今年4月開始的強勢銀監會同業套利監管而再度席卷市場。

　　什么導致“借道”和“嵌套”？

　　所謂通道業務，根本就是銀行要將資金投出去，或資產要出表，因此通道業務最根本的驅動力來自銀行試圖突破包括資本充足率、貸款管理辦法、投資開戶要求等現有約束。

　　如果要弄清為何有如此多結構嵌套和“借道”，就要先弄清兩方面問題——對于某類主體，是否有投資某類資產的資格？如果其本身就有，為什么要通過通道，其中涉及什么風險？如果本身沒有，無疑嵌套是為了規避監管，其風險又是什么？

　　具體而言，如果投資主體本身有投資資質，通道的作用有兩種，分別是投資套利以及法律的需要。

　　關于投資套利，其實對銀行而言，債券投資是兵家常事，然而銀行一來可能投資能力有限，二來杠桿倍數受限，因此為了增厚收益，銀行自然會通過券商資管計劃或者私募證券基金，來加大杠桿，對信用債做信用下沉，以高風險博取高收益。

　　一般而言，大型券商、基金對資本市場的熟悉程度高、詢價能力相對比較強、資產來源相對廣泛，在為銀行提供交易執行之外，還能提供一定的融資、詢價、資產獲取服務，從而也具備了主動管理屬性。

　　此外，公募基金有免稅優勢，這是“營改增”以來銀行投資定制公募基金激增的原因所在。

　　至于第二類作用，也就是法律的需要，在“非標”投資中尤為明顯。根據銀監會8號文，非標資產是指未在銀行間市場及證券交易所市場交易的債權性資產，包括但不限于信貸資產、信托貸款、委托債權、承兌匯票、信用證、應收賬款、各類受（收）益權、帶回購條款的股權性融資等。

　　以信托貸款為例，資管產品一般實際投資的是一筆債權的收益權，而不是要變成債權人，這里從法律關系上就必須有一個SPV（特殊目的載體）來把收益權隔離出來。這個SPV，最嚴格意義是信托計劃，其次還有券商資管計劃和保險計劃等。

　　而對于銀行的禁投領域，銀行借道無疑是為了規避監管，這就涉及到了風險?！胺菢恕币獏^分能投和不能投的灰色地帶，前者的作用如上所述，是以完善法律構架為目的的SPV；但若監管禁止銀行投向某類“非標”，信托和資管計劃的“通道”無疑就成為了銀行規避監管的工具。

　　以房地產投向為例，銀監會對銀行資金投向房地產有嚴格監管，銀行繞道信托，尤其是證監會轄下各類資管計劃投資，可謂此消彼長。這類通道存在，使得宏觀調控效果不及預期。

　　此外，股權投資也在這類能投、不能投的灰色地帶中。根據《商業銀行法》，商業銀行不能投資工商企業股權，銀行理財只有銷售給高凈值和機構客戶的產品，才可以投資股市。相比而言，證監會體系下資管計劃對此的限制就很少，這也是基金子公司超過信托，成為銀行資金投向房地產重要通道的原因所在。

　　同時，這也是為什么《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號文》引起市場劇烈反應的背景所在：房產投資通道最后的避所，也被監管明文禁止。從中也不難看出，分業監管所導致的漏洞，給宏觀調控注入了不穩定性。正是因為如今的銀行理財復雜度不斷攀升，通過各種“通道”進行“借道”和“嵌套”，涉及面波及信托、基金、券商等等，大資管統一監管才顯得更加刻不容緩。

　　美國風險源于證券化

　　其實，“影子銀行”在美國的發展歷程更長。貨幣基金和證券化分別構成美國上世紀70年代和2000~2008年間的兩大影子銀行特征。與中國相似的是，其成因部分也是因為規避監管和利率管制，危機爆發的起點往往也是“加息”。

　　1929年大蕭條之后，美國開始對貪婪無約束的銀行實施了一系列管制，其中最關鍵的就是《1933年銀行業法案》(BankingActof1933)中的“Q條例”(RegulationQ)，其對銀行的活期、結算存款(30天以內存款)實施零利率，對儲蓄存款、定期存款實施利率上限管制(一開始設為2.5%)。

　　也就是在20世紀30年代初~70年代末，美國面臨嚴監管和金融壓抑，影子銀行逐步形成。其特征是：一是主要驅動因素是銀行負債脫媒；二是主要資產是貨幣市場短期工具；三是創新更加集中在宏觀制度領域。

　　由于20世紀60年代后，利率管制的弊端開始顯現。70年代，銀行存款利率上限管制使存款利率低于通脹率，導致實際利率為負，非銀行金融機構趁機發行貨幣市場共同基金以高利率爭奪銀行資金，同時發行商業票據、公司債券等產品以更優惠條件與銀行貸款業務競爭。這類機構和金融工具形成了非嚴格監管的、典型的影子銀行。

　　此外，證券化也構成了美國影子銀行另一大主要特征。20世紀80年代~2008年，放松監管和金融創新深化，影子銀行高速增長和成熟，特別是2000年到2008年金融危機前，是美國金融創新同時也是影子銀行增長最快的時期。其主要驅動因素是銀行資產證券化。

　　在低利率政策的影響下，美國放貸機構仍然不斷放寬放貸標準，次貸市場異常繁榮。雖然房價持續上漲，但次貸客戶的違約風險非常高。銀行為了避險，將這些次級住房抵押貸款打包賣給SPV，用來轉移風險。SPV把這些次貸進行打包捆綁形成資產池，并以此為基礎發放RMBS（住房抵押貸款支持證券），并將RMBS分層為優先級(Senior)、中間級(Mezzanine)和股權級(Equity)。購買優先級的投資者承擔的風險和相應收益均較低。

　　由于中間級RMBS風險較高，為了獲取更大的收益，SPV又進行了新一輪的證券化，發展出新的衍生產品:債務擔保憑證（CDO）。不過此時的CDO除了次貸，還包括其他債券組合，例如公司債或其他資產支持債券。

　　證券化的進程并未止步于此。為了追求利潤的最大化,中間段的CDO又會被進一步證券化,形成CDO的平方、CDO的立方，甚至CDO的N次方。于是，在證券化的過程中，風險被一次次轉移，風險輻射的機構、群體越來越多，影響范圍越來越廣。除了CDO和RMBS，CDS（信用違約互換）是證券化的過程中發展出來的另一個重要的信用衍生工具，這一旨在緩釋風險的保險工具也因為被對賭、濫用而加劇了此后危機的發酵。

　　狂歡并沒有持續太久。隨著美國經濟反彈和通脹升高，2004年6月到2006年6月，美聯儲17次加息，利率從1%升到5.25%。利率的升高導致還貸壓力的增大和房價的下跌，大量依靠房屋出售或房產抵押再融資來支付月供的購房者無法償還住房貸款，導致“斷供”產生，次級抵押貸款違約率大幅上升，最終演變為世界范圍內的金融危機。

責任編輯：韓希宇