廣義貨幣M2已經不能全面反映我國社會體系中資金的全部規模，尤其是包含非銀行金融機構在內的整個金融部門的能力。

　　國家金融與發展實驗室理事長、中國社會科學院學部委員李揚指出，非銀行金融中介和金融市場的信用創造開始脫離商業銀行獨立存在，并且規模迅速擴大，但這種活動并不能體現在各國央行統計的貨幣總量指標中，卻切實影響著各國實體經濟發展。對于金融調控的重點應當從以貨幣供給為核心的負債面轉移到以各類信用為主題的資產面。

　　如何能夠較為全面地刻畫宏觀金融和宏觀經濟的變動趨勢？國家金融與發展實驗室副主任、浙商銀行首席經濟學家殷劍峰及其團隊提出宏觀經濟分析的另一框架：“信用總量?！?/P>

　　錢從哪兒來？錢到哪兒去？錢應該去哪兒？

　　在上述論壇上，國家金融與發展實驗室聯合浙商銀行發布報告《錢去哪了：大資管框架下的資金流向和機制》（下稱《報告》），對銀行、信托、保險等各類機構的資金來源以及流向進行分析，并提出建設性意見。

　　“錢”主要流向基建和房地產

　　2016年，M2規模為151.8萬億元，信用總量統計達182萬億元，信用總量相當于M2的1.2倍。而回溯到2009年，這一比例還只有88%。這表明，越來越多的“錢”不在M2的統計范圍內了。

　　在社會信用總量的部門分布中，政府部門為36.8萬億，占比20%。從2009年至2016年，中央政府占比從11%下降到7%，而地方政府占比由4%上升到14%；非金融企業為110.8萬億，占比由71%下降到61%；居民部門為34.3萬億元，占比由15%上升到19%。

　　雖然企業仍然是資金流向的大頭，但2009年后資金更多流向地方政府和居民部門。

　　《報告》指出，地方政府是2016年杠桿上升最快的部門，其風險值得高度關注。

　　近年來，土地出讓金占地方本級財政收入的比重穩定地保持在40%左右，已經成為許多地方政府尤其是中西部地方政府主要的可支配財力。因此，當地房地產狀況對地方政府償債能力非常關鍵。

　　居民部門杠桿率的迅速上升也值得警惕。

　　2016年居民部門的一個顯著變化是新增居民債務超過了新增儲蓄，居民部門成為凈融入資金部門。以居民部門負債與勞動者報酬之比作為判斷居民部門風險的指標的話，目前我國這一指標達到90%，與美國1994年的水平相當，似乎風險還不大，但是中國居民部門的財產性收入相較美國居民部門微不足道。

　　進一步分析資金流向的行業結構，《報告》指出，資金還是偏好房地產，包括與此直接相關的房地產企業貸款、個人按揭貸款和與此間接相關的基建項目等。

　　殷劍峰指出，非銀行金融機構在獲得包括銀行資金在內的融資之后，其資金運用又有相當一部分進入地方政府的基建和房地產項目。 粗略估算，在目前非銀行金融機構給實體部門提供的25萬億元資金中，至少有30%，即8萬億元左右與地方政府基建和房地產項目相關。

　　而在傳統銀行信貸中，將其中的個人貸款（多為按揭貸款）、FIRE（金融、保險、房地產）、 傳統服務業（多與基建有關）合并，2015年與房地產直接和間接相關的貸款占比高達56%。按50%的比例推算2016年情況，則銀行信貸中約60萬億元與基建房地產有關。加上銀行持有的地方政府債券（約10萬億元）、城投債（約1.2萬億元）以及銀行通過非銀行金融機構融資間接投向地方基建和房地產的資金（約8萬億元），總的敞口近80萬億元，占銀行資產規模的40%。

　　“錢”主要仍來自銀行

　　殷劍峰指出，2009年以來，我們金融體系的一個重大變化就是非銀行金融機構和非金融債券市場的崛起。 這種變化原本將對社會資金來源結構產生重大影響，但穿透觀察，“錢”主要還是來自銀行體系。

　　銀行信用創造有多個渠道，除傳統的銀行信貸之外，還包括銀行持有的非金融債、銀行同業業務、銀信政合作以及委托貸款。在發展過程中，銀行信貸規模占銀行整體信用創造的比重下降，非信貸業務如同業、委托貸款等成為銀行資產業務增長的動力。

　　盡管近年來我國非金融債券市場快速發展，但其主要持倉機構還是銀行。

　　據國家金融與發展實驗室數據統計，2016年，在非金融部門的信用總量中，銀行信用占比盡管有所下降，但仍高達87.79%。銀行體系仍然是社會信用創造的主要渠道。

　　非銀行金融機構信用創造份額有所上升。其主要構成中持有的非金融債券非常重要，其次是委托貸款、信托和保險的信用創造。2016年，非銀行金融機構信用創造占信用總量的11.26%。

　　“錢”應該流向哪兒？

　　殷劍峰指出，“錢”的流向歸根到底取決于投資回報，而投資回報歸根到底取決于技術進步?！秷蟾妗愤€建議，“錢”應該去哪兒，最終應由市場決定。

　　宏觀經濟金融政策更應該關注“錢”從哪兒來、到哪兒去，意味著不能再依靠指哪打哪、配置資源的“長官意識” 。另一方面，需要密切跟蹤分析資金的動向和機制，建立跨區域、跨部門、實時的數據監測系統，防止區域性、系統性風險發生。

責任編輯：韓希宇