從數據看：杠桿有進一步上升跡象

　　中央銀行剛剛公布的數據顯示：9月末，人民幣貸款余額117.76萬億元，同比增長13.1%；同時，人民幣存款余額162.28萬億元，同比增長只有9.3%。前三季度，人民幣貸款增加11.16萬億元，同比多增9980億元；同時，人民幣存款增加11.68萬億元，同比少增1.13萬億元。從這兩組數據看，中國的金融杠桿是不是有進一步上升的跡象？

　　首先，人民幣貸款增速長期高于人民幣存款增速是不可持續的。我們看到的事實是：中國經濟政策經常逼迫銀行向各類實體經濟貸款，比如動不動就是銀行要加大對中小企業的金融支持力度，這樣的“號召或指令”也許沒錯，畢竟經濟增長必須依賴中小企業的不斷成長，但問題是：誰關心銀行有沒有錢增加信貸？銀行的錢又從何而來？尤其是在銀行存款不斷下降的情況下，非要讓它增加貸款，那怎么辦？銀行一定會“十個瓶子九個蓋”，用更加短期的資金去投放相對長期的貸款，這不是加劇存貸款期限錯配嗎？這不就是金融杠桿的增加嗎？

　　實際情況也顯示了危險。這就是第二組數據告訴我們的事實：前三季度，人民幣貸款增加11.16萬億元，同比多增9980億元；同時，人民幣存款增加11.68萬億元，同比少增1.13萬億元。11.68萬億元的存款，減去17%的發達存款儲備金之后，銀行實際可用于放貸的資金不過9.7萬億元，但它卻支撐了11.16萬億元的貸款，這合理嗎？顯然有問題，這只能說明中國銀行業的杠桿還在增加，錯配風險還在集聚。

　　還有一個大問題。統計數據表明：今年以來，住戶存款（儲蓄存款）只增加了4.48萬億元，但住戶部門貸款卻增加5.73萬億元，貸款數額超出存款1.25萬億。這意味著居民個人也在對銀行透支，這是個大麻煩。歷史地看，中國居民儲蓄是銀行存款的主要來源，也是銀行賴以生存的基礎。如果居民的儲蓄不斷減少，那銀行信貸勢必要靠同業存款或央行基礎貨幣投放過活，那商業銀行的行為必定扭曲，金融空轉必定加劇，貨幣乘數——杠桿必定上升。

　　“蓄水池”的枯竭

　　上述情況將進一步引發的大麻煩是：中國資本市場將失去蓄水池。實際上，2013年中期，當貨幣基金在互聯網的幫助下急速膨脹之時，已經預示了今天的結果。按照定義：資本市場是儲蓄轉化為投資的場所。很顯然，股市、債市的發展必須依托于老百姓擁有大量的閑置資金，這個閑置資金表達為儲蓄。如果沒有儲蓄，哪還會有投資？哪還會有資本市場？哪還會有資本金融？金融又如何更好地為實體經濟服務？所以，這是大問題。

　　有人會說，美國的居民存款很少，甚至一度出現負值，美國的資本市場不是一樣非常發達？我說，中國和美國差異甚大，美國擁有強大的貨幣霸權，它通過逆差向全球提供大宗商品貿易所需的美元貨幣，這些錢變成了世界各國的儲蓄，而美國的資本市場也是在依賴世界各國的儲蓄獲得支撐，所以美國資本市場實際是全球的資本市場，而非本國市場。與之相比，就算中國人民幣的國際化強度有所增加，就目前而言，它也更多是本幣屬性，中國資本市場也是本國市場，而絕不是全球性市場。

　　所以，中國要發展實體經濟、要搞為實體經濟服務的金融，就必須高度關注本國儲蓄的問題，因為它是資本金融的“蓄水池”。從歷史發展的經驗看，只有老百姓具有強大的儲蓄偏好，資本市場才可能獲得安全、穩定、堅實的發展。否則，必將意味著杠桿——短期資金滾動支撐長期投資，對國家總體經濟運行而言，這實際才是最大的經濟和金融風險。

　　未來的“實體經濟”何去何從？

　　這恐怕牽涉到一個重要的金融發展思路問題。有些人認為，中國應當學習英美模式的金融——以直接金融為主導，而放棄德日模式的金融——以間接金融為主導。我認為，偏激地強調直接或間接金融都是錯誤的。德國和日本之所以形成以間接金融為主導的金融模式，那是因為間接金融為主導的發展模式，更加貼合以實體經濟為本的經濟模式；而美國和英國之所以形成以直接金融為主導的金融模式，因為它的經濟結構更加注重服務業發展。

　　我認為，實體經濟為本的國家，金融必須堅持直接和間接兩條腿走路，因為二者具有不同的功能，以股權融資為主導的直接金融支撐的實體經濟創新、創業，而以債權融資為主導的間接金融，其功能更多的是支撐企業的流動性。所以，中國絕不能顧此失彼。但現在的確存在這樣一種傾向——中國金融美英化傾向，這也是中國金融為什么越來越不適應實體經濟發展的根本所在。

責任編輯：方杰