此前市場猜想“三會合并”，應對“泛資管”監管新局面的預期終于靴子落地。

　　國務院機構改革方案于3月13日在全國兩會亮相，其中“一行三會”結構將調整為“一行兩會”結構：中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會（下稱“銀保監會”）、中國證監會。

　　在“一行兩會”金融新監管架構下，市場開始重新審視即將來臨的金融監管的重大變化，尤其是針對跨越監管領域的資管嵌套等問題。同一天，有業內人士建議，證監會和銀保監會的協調監管還需深化，如信息共享、部分標準統一等。

　　3月13日，上交所在答記者問中表示，在實時監控中充分發揮“看穿式賬戶體系的制度優勢”。其中包括，加強對資管計劃等嵌套賬戶的穿透核查，及時發現一批借用信托、資管等賬戶實施市場操縱的重大案件線索等。

　　多層嵌套始末

　　之所以市場聚焦于此，其背景是，隨著近年來資管產品規模的不斷擴大，資管產品多層嵌套所帶來的問題也日益嚴重。

　　資管產品多層嵌套，是指不同資管產品間的相互投資、重復投資。資管產品多層嵌套帶來的影響主要是期限錯配、底層資產模糊、投資者適當性管理、資金空轉。

　　3月13日，一位銀行人士告訴21世紀經濟報道記者：“多層嵌套問題是鉆了監管漏洞，由于證監、銀監、保監監管規則不同，才存在多層嵌套的問題，這也是銀行資金出表的主要模式。目前在多層嵌套問題上，銀行是已經出了表外，有些甚至出了表表外?！?/p>

　　同一天，韜韞投資合伙人張潤介紹，譬如，“以銀行理財資金作為優先級參與A股定增為例，因為證監會‘新八條’的相關規定，參與方往往通過信托計劃做結構化設計，然而監管規定信托公司只能以固有資產參與A股定增，因此，信托計劃還需借助其他資管計劃才能參與完成交易。如果認定銀行理財資金也是資管產品，則完成該筆交易需要涉及三個不同資管產品之間的組合?！?/p>

　　對此，格上理財研究中心研究員楊曉晴認為，“分業監管具有不穿透、不徹底的弊端，部分監管真空區存在顯著的套利機會。隨著跨市場、跨行業、跨機構的金融業務越來越多，擦邊球業務、交叉性金融產品的監管缺失愈發明顯?！?/p>

　　事實上，近年來，資管產品相互嵌套的現象大量出現。業內人士認為，資管產品多層嵌套存在規避監管、擴大投資范圍以及通過期限錯配加杠桿的手段增厚收益的問題直接影響了監管的有效執行、增加了企業融資成本，并存在形成系統性風險的可能。

　　以對多層嵌套監管開始前的2016年為例，根據證券投資基金業協會公布的《證券期貨經營機構私募資產管理業務2016年統計年報》顯示，當年基金公司專戶接受銀行委托資金2.73萬億元，接受信托公司委托資金3176億元，基金子公司專戶接受銀行委托資金6.42萬億元，接受信托公司委托資金5522億元，證券公司定向資管計劃接受銀行與信托資金合計12.68億元。

　　結合信托業協會2016年4季度末公布的數據，信托公司投向金融機構資金約3.6萬億元。綜上，扣除來自信托的資金，券商資管、基金專戶與基金子公司專戶中來自銀行資金約19萬億元。

　　去嵌套猜想

　　按照分析人士的說法，多層嵌套監管導向應該是“穿透到底層的透明監管”。這與上交所3月3日答記者問中的內容，十分吻合。

　　“相比于證券，銀行、保險二者之間的嵌套機會更多，所以這兩者先合并，待時機成熟后，才會把證監會納入。而在‘一行兩會’下，證監會和銀保監會的協調監管還需深化，如信息共享、部分標準統一?！鄙鲜鲆晃皇茉L人士坦言，“機構改革方案中盡管沒有進行“三會合并”，但目前銀監會和保監會的兩會合并，已經有利于解決資管嵌套問題?！?/p>

　　對此，上德谷投資董事長趙立松表示：“一行兩會、一行三會目前對嵌套的管理是穿透式管理，‘一行兩會’的保監會和銀監會的合并已經很明確了，這個制度對資管嵌套的監管有利，而目前證監會則通過對基金備案進行嵌套監管?！?/p>

　　楊曉晴則認為，“由于混業與分業的監管指標不同，監管空當的部分也要覆蓋，所以在執行上可能需要調整一些政策和職能，這會要求相關機構更高頻次地、更詳細地報備信息，監管任務量顯著加大了；對被監管方來說，已有的風控標準和相關業務需要相應調整以符合監管新要求?！?/p>

　　“當然百密難免會有一疏，嵌套余毒不是一次性就能清理干凈的；而且僅是‘兩會合并’，在銀保和證券之間的混業監管還不知何時落實，所以短期來看嵌套機會還是會有?！睏顣郧缯f。

　　實際上，目前各類機構削減嵌套業務已經饒有成績。

　　“各家銀行在監管新4號文出來之后，現在基本把新增多層嵌套問題堵住了?！?月13日，一位銀行受訪人士透露。

　　“目前各家銀行積極地想辦法回表。不過，現在多層嵌套要全部解決回表是不現實的，因為銀行確實存在資本金的問題。監管部門雖然沒有明說，但是我們都認為有個新老劃斷的情況：就是截至目前為止之前做的就做了，沒做的就不能再新增，用時間來逐步地化解這個問題?！?/p>

　　自2016年年底起，監管把去多層嵌套作為金融監管的大方向，通過“降規?！?、“去杠桿”、“查源頭”的方式，從資管嵌套的資金來源、運作模式以及最終投向三個方面對資管嵌套現象加以遏制，打擊資管嵌套中存在的“監管套利”與“空轉套利”現象。

　　“目前來講，我們收到的通知都是要我們自查，并沒收到通知要上門進場檢查，因為監管部門要我們查了好多遍了，應該知道我們外面查了很多資管多層嵌套的情況，現在只是要我們自查，該暴露出來的暴露出來，該披露的披露?！鄙鲜鲢y行人士告訴記者。

　　實際上，2015年之前，券商普遍都在做多層嵌套業務。比如對于資管計劃的委托貸款。不過3月3日，有券商人士證實，目前接洽或者詢價的銀行或信托已經門可羅雀。

　　張潤表示，“通過近年來監管出臺的一系列文件可以看出，降杠桿、減少嵌套層級是重要的方向。但由于資管產品嵌套涉及體量巨大，如果一刀切，容易引發系統性風險，因此限制嵌套不應一刀切，應該給參與方留出足夠的時間。事實上，由于監管政策的不統一，參與主體的地位不對等，參與主體投資范圍的不一致，徹底限制嵌套，短期不具備可行性?！?/p>

　　為了對資管產品多層嵌套進行監管，“一行三會”自2016年以來出臺了一系列監管辦法以達到降規模、去杠桿、查源頭的目標。2017年4月7日，在銀監會發布的《關于銀行業風險防控工作的指導意見》（以下簡稱“6號文”）明確要求控制同業業務增量，審慎開展委外投資業務，銀行業金融機構要做穿透管理；2017年11月17日，央行發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》指出，除FOF、MOM外，不允許資管產品投資其他資管產品；金融機構應當按照資產管理產品管理費收入的10%計提風險準備金。

　　1月6日，銀監會發布《商業銀行委托貸款管理辦法》，規范委托貸款的資金來源，不得用于發放委托貸款的資金類型，規范委托貸款的資金用途等。

責任編輯：Rachel