在監管壓力之下，新金融巨頭加速向科技公司轉型，其營收重心正在從to C 的金融服務收入轉向to B 的金融科技收入，也就是商業模式正在從金融公司向科技公司靠攏。

　　螞蟻金服估值達到1500億美元，京東金融估值超過200億美元，券商對騰訊金融業務的估值高達1440億美元……這是近期一系列來自資本市場的消息。

　　按理說，在金融強監管背景下，這些新金融巨頭的估值會受到打壓，然而事實上大部分人都被打臉了。螞蟻金服和騰訊金融的最新估值，直逼人民幣萬億大關。

　　這正是新金融瑯琊榜最近在思考的問題。新金融巨頭的估值為何逆勢飆漲？邏輯何在？

　　我們的初步結論是，監管環境變了，但這些巨頭的進化速度更快。強監管迫使巨頭們加快了從金融到科技的轉型，坐實了作為科技公司的估值邏輯。

　　1 估值突破天際，根本停不下來

　　4月10日，據《華爾街日報》報道，螞蟻金服準備融資90億美元，估值高達近1500億美元，從而成為全球最大的獨角獸公司。

　　幾乎在同一時間，巴克萊發布報告稱，鑒于螞蟻金服多樣化的支付交易服務和快速增長的線下支付用戶數，將其估值從1060億美元提升至1550億美元，上調幅度達46.23%。

　　安信證券上周發表的研究報告指出，參考騰訊估值，螞蟻金服30倍的 P/E 較為合理，預計2018年公司凈利潤約54.8億美元，公司估值約1645億美元。如考慮螞蟻金服對外投資的標的價值，則隱含估值更高。

　　要知道，一年前，市場對螞蟻金服的估值還停留在600億美元、750億美元，也就是說在過去這一年里，螞蟻金服的估值實現了翻翻。

　　哪怕在今年春節前，當時的路透社的版本還是，螞蟻金服計劃通過發行新股最多籌資50億美元，估值可能超過1000億美元。這才兩個月，估值提升了500億美金。

　　騰訊金融同樣如此，盡管其低調到塵埃里，但是騰訊財報披露的“其他收入”顯示了這塊業務的強勁增長，券商對騰訊金融業務的估值更是不斷上調。

　　天風證券近期發布研報稱，騰訊金融（微信支付+財付通）的估值可以達到1200億-1440億美金。參見《超越螞蟻金服？騰訊金融營收暴漲，券商給出1440億美元估值》

　　相形之下，在2017年5月份的研報中，天風證券曾指出：騰訊的金融支付將新增720億-900億美元估值，考慮其依托于微信存在的特性，給予480億-600億美元估值。

　　另一個例子是京東金融。根據最新的市場傳聞，京東金融已經啟動高達130億元的融資，主要用于并購金融牌照、技術研發和市場投入等；投前估值達到1200億，投后估值將達到1650-1900億元。

　　而在一年前，京東金融完成私有化重組之后，估值接近600億元。也就是說，京東金融的估值也在一年間翻了一倍。

　　2 強監管之下，估值何以翻翻？

　　去年7月舉行的全國金融工作會議奠定了強監管的基調，此后金融穩定發展委員會成立，“一行兩會”監管格局形成，以及資管新規、金融控股公司監管辦法以及非金融機構投資金融機構指導意見的即將出爐，都昭示著這是一個前所未有的新監管時代。

　　鑒于螞蟻金服、騰訊金融及京東金融等，都是互聯網公司背景，并非國家信用傍身的國有金融機構，因此主流的認知是，這樣的監管環境有利于大銀行、大保險公司等攻城略地、進場收割，對BATJ等新興玩家相對利空。

　　沿著這個邏輯，新金融巨頭們的估值應該往下走，而不是大幅攀升，原因何在？

　　我們不妨先看看券商對螞蟻金服和騰訊金融的具體看法。

　　巴克萊稱，上調螞蟻金服估值的主要原因： 首先，螞蟻在過去一年線下支付增長迅速； 其次，受益于多樣化的支付場景和其他金融服務的滲透，收入來源更加豐富；另外，全球化會推動螞蟻金服長期增長。

　　安信證券的看法是，螞蟻金服正在成長為一家全球化的金融科技平臺型公司，未來價值將是“技術+全球化”的雙輪驅動。隨著螞蟻金服向技術輸出平臺模式轉型，支付連接收入占比將繼續下降，技術服務收入的占比將近一步提升，這樣會帶來螞蟻金服整體利潤率的提升。

　　對于騰訊金融，天風證券認為，騰訊以“連接”為切入點，從消費信貸（微粒貸）、財富管理（理財通）、互聯網保險（微保）、互聯網證券（自選股、微證券）和信用授權 （信用+），彌補了傳統金融機構在小微客戶的覆蓋不足，借幾乎零成本的渠道優勢，匯聚長尾成為全場景服務商。

　　在新金融瑯琊榜看來，螞蟻金服、騰訊金融等巨頭估值的逆勢飆漲，至少可以概括為以下幾個方面：

　　第一，強監管真正利空的中小玩家，對大玩家長期利好，無論是新興巨頭還是傳統金融機構?？梢灶A見的是，隨著監管框架的確立，將導致行業集中度不斷提升，頭部平臺的優勢會更加明顯，也就是馬太效應。

　　還要看到的是，在言必稱牌照的監管環境下，螞蟻和騰訊早已接近全牌照，因而更有利于在強監管環境下立足。

　　第二，永遠不要低估支付的價值，尤其是作為基礎設施的移動支付的入口價值。放眼全球，Visa、萬事達和Paypal的最新市值分別為2567億美元、1863億美元和953億美元，這對微信支付和支付寶構成了極大的想象空間。

　　鑒于中國支付市場的特殊性（競爭激烈，費率很低，支付業務本身難以盈利），更需要重視的是入口價值。在此前的《螞蟻金服最新估值1000億美金，怎么看？》一文中，新金融瑯琊榜曾指出：要想理解螞蟻金服的估值，核心依然是支付寶，更確切地說是支付寶的入口價值。目前支付寶錢包是僅次于微信和QQ的第三大移動互聯網入口。

　　第三，在監管壓力之下，新金融巨頭加速向科技公司轉型，其營收重心正在從to C 的金融服務收入轉向to B 的金融科技收入，也就是商業模式正在從金融公司向科技公司靠攏。

　　回顧螞蟻金服、騰訊金融等巨頭的演化過程，可以看到：從科技出發、走向金融、再回到科技，巨頭們在金融業務的錘煉中獲得了高價值的數據和技術能力，由此有望成為新型的科技公司、平臺型公司。

　　眼下，不僅是金融行業，還有非金融行業以及公共領域，都正在成為新金融巨頭的戰場——當然，或許我們不應該再用新金融巨頭來稱呼它們。

責任編輯：松崎