銀行業從2012年開始就不停地有人在講“鬼故事”，從第三方支付到P2P，從表內壞賬到表外資管，持續多年從未停止，銀行被戴上“大爛臭”、“吸血鬼”的帽子。但是，隨著時間的推移，很多“鬼故事”已經或正在被證偽。

　　銀行作為A股市值占比最高的行業板塊，近幾年雖不乏招商銀行這樣的明星股，但整體被嚴重低估的窘境并未因此改變。即使是招行目前8.88PE的估值相對于世界其他國家的優秀銀行也是遠遠被低估的，更不必說大量系統重要性銀行被給予了破產清算的估值。

　　當前，銀行板塊整體平均估值到了0.8PB、7PE左右。銀行的持續低估狀態就如同一堆澆滿油的干柴，欠缺的只是那幾個引燃它的火星。最近中國銀行業正在起變化，我已經看到幾顆可以引爆整個銀行板塊的火星，足以從估值面、基本面和資金面三方面助推銀行板塊發起反擊。

　　銀行估值變化出現新趨勢

　　不論是和過去10年銀行指數的估值歷史相比（圖1）還是和國外的同類銀行相比（表1），目前銀行業的市盈率都明顯處于底部區域。不過，長期以來壓制銀行估值的“鬼故事”如壞賬、房地產崩盤和近期的金融去杠桿等，現階段出現了一些新的變化趨勢。

　　首先是不良率，由于國內銀行采用的是5級分類的不良分類方法，其中第四級，關注類貸款具有一定的可操縱空間，之前的浦發銀行成都分行就是通過把大量的不良貸款藏在關注分類中來美化報表的。因此，我們在考察銀行的不良貸款時可以考慮用“廣義不良率”（不良率+關注率）來衡量不良披露的可信度。另一個比較常用的指標是不良貸款的偏離度，不良貸款的偏離度=逾期90天貸款余額/不良貸款余額。目前看，超過一半的上市銀行該指標是小于100%的，只有極個別上市銀行的不良偏離度比較大。

　　根據銀保監會剛剛發布的銀行業二季度不良報告，截止到6月底，銀行業的整體不良率是1.86%，比第一季度末的1.74%上升了12個基點，但與5月的1.9%相比，已下降4個基點。這種不良率上升的趨勢主要是銀保監會要求部分銀行盡快解決不良偏離度偏高的問題，對于不良資產要盡快暴露。而且從不良率的變化趨勢看，不良率的大幅增長主要出現在農商行體系，上市銀行的不良率則呈穩中有降的趨勢。所以，雖然極個別銀行不良數據含有水分，但多數上市銀行，特別是以四大行和招行為首的優等生，其不良數據還是經得起時間考驗的。

　　其次是房地產調控，房地產貸款一直是銀行的優質資產，以高收益低不良著稱?，F在房地產嚴監管條件下投資者首先擔心的是房地產價格崩盤會不會引發銀行抵押物減值，以及是否會影響銀行的營收等。不過，就此進行討論之前首先需要明確的是房地產業在我國經濟中確實屬于支柱產業，不僅在中國，在歐美等多數發達國家也是如此。因此，我國目前出臺的一系列房地產調控政策不是為了打垮房地產業，而是為了控制當前房價的資產泡沫，促進行業健康發展，投資者大可不必擔心房價崩盤。

　　至于調控后房地產信貸業務是否會大幅萎縮，是否會影響銀行營收等問題，只要看看房地產信貸業務占整個銀行貸款的比例就可以知道。選取建設銀行、興業銀行、招商銀行為樣本，參考2017年年報數據不難看出，房地產貸款占銀行總貸款的比例并不高，在3%~7%左右，并且對比2016年和2017年的年報也沒有明顯的萎縮（表2）。所以，現有的房地產調控不足以對銀行營收產生顯著影響。

　　三大利好降低同業負債、攬儲、存款負債成本

　　基本面方面，銀行業也出現了三大利好變化。首先，銀行業的營收主要在于利息收入和非息收入，央行在7月初頻繁表態給下半年的銀行間流動性定調為合理充裕，這相當于給整個市場的流動性環境來了個180度的大轉彎。這一轉變是整個銀行業基本面轉變的核心因素。其直接結果是銀行間拆借利率從7月份開始連續跳水，短期利率從月初的4.2%跳水到現在的2.8%左右，短端不到一個半月跳水了接近150個基點。

　　流動性充裕最直接的結果是降低了銀行間同業負債的成本。去年被同業負債利率不斷攀升折磨得痛不欲生的股份制銀行，今年下半年負債成本會得到根本性扭轉。同時，這種變化正通過大額存單等通道向存款負債傳播。因此，整個銀行的負債成本有望在下半年出現較明顯降低，特別是對于股份制銀行。負債成本的降低能很大程度改善銀行全行業利息收入水平，對基本面構成極大利好。

　　基本面第二個有利變化是大量打著P2P旗號進行非法金融活動的平臺批量倒閉。這深深地教育了投資者，高收益對應的高風險是多數人不能承受的。這些平臺的倒閉，使得更多的群眾愿意將資金重新放到銀行主導的理財產品甚至存款上來。這一方面可增加銀行理財產品銷售帶來的非息收入，另一方面也降低了銀行攬儲的成本。

　　第三個有利變化則是銀保監會出臺了一系列對T+0理財產品和貨幣基金的規范。一方面平衡了貨幣基金在流動性風險和收益之間的關系，另一方面也規范了各種寶類產品不合理的畸高利率。隨著銀行間拆借利率大幅走低，未來貨幣基金的利率走低已不可避免。隨著貨幣基金收益的走低以及T+0限額的限定，銀行存款的安全收益性價比會明顯提升，而作為流動性管理工具的銀行活期儲蓄其流動性管理的優勢將得到強化。這些因素都有助于銀行降低存款負債的成本。

　　新增活水有望點燃銀行股

　　股價短期走勢受資金面影響很大，因此，最終點火的很可能是資金面的活水特別是新增資金。目前就銀行板塊而言，存在四方面外部資金配置需求。

　　第一，部分理財溢出資金。前文提到，近期隨著銀行間流動性充裕，P2P平臺成批倒掉，理財產品和貨幣基金的收益下降很快。從原來P2P平臺和各種寶撤出資金中有一部分不能滿足銀行現有理財產品所提供的收益，可能會溢出到跟股票市場掛鉤的各種理財或基金中去，或者干脆自己親自操盤配置股票。在這些配置需求中，銀行風險低、分紅高、估值低的特性可能會吸引部分資金的目光。

　　第二，養老金。截至6月底，地方基本養老金委托投資的資金已有3716.5億元到賬并開始投資。與一季度相比，資金到賬速度加快，一季度新增到賬資金335億元，二季度新增到賬資金650億元。目前，地方基本養老金委托投資總金額已達5850億元，并且還有至少1300億元的資金正在路上。養老金作為中國股票市場未來長期的投資力量，其選股標準必然以低估藍籌為主。作為兩市權重最大行業板塊和中國最掙錢的行業，銀行類股票必然是養老金配置的重點。

　　第三，滬深股通渠道進入中國A股市場的資金。這一部分資金在A股正式加入MSCI指數后更是呈加速流入狀態。受A股被納入MSCI國際指數的效應影響，二季度北上資金凈流入規模整體驟增，并在5月份達到今年以來的最高值，4月、5月、6月分別凈流入386億、508億和284.9億元。而且，這部分資金對低估的銀行股更是青眼相加。

　　以7月為例，北上資金主要流向了金融股和周期股。當月，獲北上資金加倉超過1000萬股的滬股通標的中，有13只銀行股，4只非銀金融股，合計占比近四成。如銀行板塊的龍頭招商銀行，滬股通資金今年以來不斷加大對其籌碼收集。滬股通持股比例從年初的占招行A股的1.6%，增加到約2.2%。目前滬股通持有招行A股數接近4.5億股，已接近國內基金持有的招行A股市值。MSCI9月3日要將A股的權重從2.5%提升到5%，而羅素指數也宣稱下個月考慮納入中國A股，如果羅素真的納入A股，長期將給A股帶來上千億美金的增量資金。相信未來幾個月，外資借道滬股通大舉布局銀行股將水到渠成。

　　第四，國內股票型基金整體嚴重欠配銀行板塊。按銀行股在滬深300中的權重看，銀行股的權重應在15%以上。但據國內基金公司披露的半年報，整體對銀行全行業的配置權重只有基金整體市值的4%左右。如果考慮到其中還有大量的被動型基金持有銀行股，主動型基金對銀行的配置基本為零，這極不正常。隨著銀行基本面不斷改善，國內基金經理對于銀行近乎偏執的極端態度必然會被糾正。未來國內基金對銀行的補倉可能會帶動銀行股出現報復性行情。

　　銀行作為現代經濟的基礎，會如實地反映經濟榮枯情況。中國作為世界公認最具活力的超大型經濟體，其銀行業的估值如此之低對于廣大價值投資者是難得的投資良機。相信隨著銀行業一系列新變化，其反擊的時機已經具備，星星之火可以燎原。

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責任編輯：方杰