2018年12月2日，《商業銀行理財子公司管理辦法》已經中國銀保監會2018年第6次主席會議通過，自公布之日起施行。2018年4月27日，中國人民銀行等多部門聯合印發了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（銀發〔2018〕106號，以下簡稱“資管新規”），其中要求具有證券投資基金托管業務資質的商業銀行應當設立具有獨立法人地位的子公司開展資產管理業務。9月28日，銀保監會發布了《商業銀行理財業務監督管理辦法（以下簡稱“辦法”），對銀行理財的機構設置提出了補充要求。

　　10月19日，中國銀保監會起草了《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》，進一步完善商業銀行理財子公司的設立條約。商業銀行設立具有獨立法人地位的子公司，可以完善資產管理業務的主體地位和體制架構，有效做到與母行的業務隔離，防范和化解業務風險，以實現“受人之托、代客理財”的業務本源。近年來，隨著我國金融市場體制改革的不斷深化，商業銀行理財業務轉型和制度改革不斷推進。理財子公司的設立極大地推動了理財業務向資產管理業務的轉型，從而更好地服務實體經濟、支持國家發展戰略。本文在分析理財公司國內外發展現狀的基礎上，研究國外的成功經驗，最后提出理財子公司在我國未來的發展路徑。

　　一、理財子公司的國內外發展現狀

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　　理財業務是商業銀行資產管理業務的具體形式。從2005年《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》頒發至今，銀行理財業務已經經過了十多年的發展歷程。2018年7月20日晚，央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務資管新規有關事項的通知》（簡稱“通知”），作為2018年4月27日《關于規范金融機構資產管理業務的資管新規》的（下稱“資管新規”）配套政策。目前共有《資管新規》、《通知》、《辦法》和《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》4大法規專門對商業銀行理財子公司的設立和執行進行監督管理，上述法規均以《資管新規》為核心，其他法規遵循了《資管新規》的大方向和主要精神，保持了政策執行的穩定性和決心，同時也考慮到政策執行要把握節奏和力度，政策落實更具操作性。

　　截止2017年末，銀行理財業務余額達到29.5萬億元（見表1），銀行理財已成為中國金融市場最重要的機構投資者，其資產管理規模最大，也是個人和機構在財富管理過程當中最為重要的工具。這種快速增長的主要原因是中國投資者大部分是風險厭惡型投資者，理財產品可以獲得較為穩定的投資現金流，同時還有銀行信用作為兜底。這一理財品類以其優異的回報吸引了大量儲蓄型投資者。

表1：中國各金融機構資產管理規模（萬億）

　　數據來源：作者整理（中國證券投資基金業協會，中國保監會，中國銀監會）

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　　國外銀行的資產管理業務，起源于美國，開始于“二戰”后，發展于二十世紀九十年代，成熟于金融危機之后，截止到現在以歐美發達國家為主導的銀行系理財公司在全球財富管理市場中占據著重要的地位。但是，不同的地區金融市場發展程度以及金融監管制度存在著差異，據此形成了兩種發展模式。一種是北美模式，其理財子公司高度重視投資業務，同時發展經紀業務和貨幣經理業務，因此，在這種模式下傭金是其主要的利潤來源；另一種是歐洲模式，其理財子公司主要依托于全能型銀行和傳統的私人銀行業務，因此，在這種模式下收費是其主要的利潤來源。

　　由于全球財富的不斷積累，越來越多的人開始關注理財產品，對資產管理的需求旺盛，因此相應的理財子公司的數量和范圍逐步擴大，主要包括商業銀行、私人銀行、投資銀行和經紀公司等。同時，隨著全球通信技術水平的提高以及大數據技術的應用等，理財公司的產品研發、設計以及風險管理能力都有極大地提高，覆蓋面廣泛，可滿足不同地區客戶的多樣化需求。但是，和傳統的金融業務相比，其占比還是比較低，市場發展空間巨大。

　　二、國外理財子公司的經驗借鑒

　　國外商業銀行資產管理業務起步較早，其對資產管理業務的發展方向和開展模式有可能是我國銀行資產管理業務發展的未來形態，對我國銀行理財子公司具有一定的借鑒意義。

表2：全球前的20名理財公司（2016年末)

　　從上表中可以看出,在全球排名前20的理財公司中,銀行系理財公司占有9家，包括有瑞銀集團、道富全球投資管理、摩根大通資產管理、紐約梅隆銀行、法國農業信貸銀行、瑞士信貸、德意志銀行等，這些機構集團發展歷史悠久且實力強大，因此，銀行系理財公司在全球資產管理市場中發揮著重要的主導作用,因此我們可以借鑒歐美發達國家銀行系理財公司發展路徑，從而促進我國銀行系理財子公司的發展。

　　（一）歐美銀行系理財公司的業務定位

　　歐美銀行系理財公司主要承擔資產配置和投資咨詢業務，根據客戶的期望回報、風險偏好、流動性和限制條件等因素進行組合投資，從而為客戶提供多樣化的選擇，投資工具涵蓋傳統市場和另類市場，經過相互搭配形成多層次組合策略。

　　資產管理的業務投資組合一般可分為積極管理和消極管理兩類。積極管理是指資產管理者采用積極的投資技巧，再根據相關市場經驗企圖跑贏某些相關市場指數的回報，如標普500指數。目前，積極的投資組合管理是行業中最為流行的管理方式。例如擁有全球最大的資產管理市場的美國，其大約70%的資產都是采取的積極管理方式。消極管理是指資產管理者采用消極的投資技巧，通過模擬市場指數來復制市場指數的回報，可以完全復制，也可以取樣或優化。

　?。ǘW美銀行系理財公司的組織架構

　　歐美銀行系理財公司一般相當于對應集團的一級或多級子部門。但是，無論采取何種形式、無論其歸屬層級如何設定，其為客戶理財的資產管理的本質并未發生變化，且其基本的業務流程也基本一致，均包括前中后臺的各類業務，以完成實施全投資運作的流程。

　　此外，為了讓資產管理業務達到良好的風險控制效果，集團往往會對后臺部門的管理采取矩陣式的管理架構，從而使得后臺部門在為資產管理業務運作提供支持的同時，還要接受集團業務條線管理，從而使得集團對相應資產管理業務加強監管，避免發生未預計到的風險，從而做好風險預防工作。

　　（三）歐美銀行系理財公司的客戶群體

　　客戶資源是一個公司盈利的根本，歐美銀行系理財公司也非常注重客戶營銷，但是通常不會采取直接進行客戶營銷的模式，而是把客戶劃分為不同的類型，然后劃分不同的團隊有針對性地對目標客戶進行營銷。一般而言，主要把客戶劃分為個人客戶和機構客戶兩大類。其中，針對高凈值個人客戶的零售銀行和財富管理團隊通常通過被嚴格監管集合投資渠道來進行整合投資策略，而針對公司和機構客戶的商業銀行和投資銀行團隊往往采用管制較少的、更能靈活定制的產品結構，這些投資領域包含公共和私人養老金、政府/國家財富基金、公司、保險公司和基金會等。在美國大約有超過80%的公司和機構投資者依靠投資顧問來指導進行投資策略抉擇。

　　（四）歐美銀行系理財公司的協同關系

　　歐美銀行系理財公司往往不會單獨行動，作為擁有較多兄弟部門和子公司的金融集團，大多相互之間進行密切合作，實現信息互通和資源共享，進而挖掘出更多的發展機會，實現資產管理業務良好的經營協同效應，并對其內部定價、資金成本和風險溢價的分擔達成一致。例如，商業銀行會為財富管理部和資產管理部設計多樣化和結構化的產品；資產管理部不僅可以為客戶制定投資決策、管理共同基金業務，同時也可以為私人銀行、零售與公司銀行部提供相關信息和解決方案等。

　?。ㄎ澹W美銀行系理財公司的風險隔離

　　在2008年金融危機爆發之前，對資產管理業務的監管相對較松，資產管理業務創新協調發展。但是，2008年全球性金融危機爆發之后，歐美大型銀行集團之間的“過度協同”的負面效應暴露無疑，其最根本的是由內部混亂的轉移定價機制，以及對重資本、長尾業務的風險隔離不足所造成的。

　　在此之后，銀行理財部門重新考量業務方向和發展模式，提出將更多資產和職能配置給專門的資產管理團隊，根據市場環境和產品需求情況進行產品重定價，設立“雙董事會制度”進行獨立監督，創造外部市場以實現有限協同等措施，取得了良好的風險控制效果。

　?。W美金融市場的金融監管

　　一般而言，資產管理市場主要受到兩個機構的監管：一個是證券交易委員會（SEC）和金融行業監管（FINRA）。但是在實際的市場運營監管的過程中，這些機構的金融監管或許會有和其他監管機構相重疊的部分，因此，一家理財公司實際上是處于相當復雜的監管環境之中。

　　例如，以美國為例，美國的SEC的首要任務是監督公司是否真實地報告其業務，以及確保證券機構，如經紀人、經銷商和證券交易所等誠實公正地對待資產投資者。美國金融業監管局作為美國最大的證券行業的自律監管機構，其宗旨是使得在美國投資的所有個人受到保護，得到應有的權利保護和利益保障。實際上，FINRA和SEC之間存在著較大的重疊，即一個理財公司管理公司可能同時受到兩個機構的監督和審計。其他的監督金融業的監管機構包括美聯儲、財政部、貨幣監理局和商品期貨交易所等，因此一些擁有資產管理業務、財富管理業務和傳統銀行業務的銀行可能會受到SEC、FINRA、美聯儲、財政部等的多重監管，因此，對于金融機構來說要有能夠同時應付多重監管的能力。

　　三、我國理財子公司未來發展的方向

　　伴隨著國民經濟的不斷累積，新興市場國家資產管理領域實現了快速發展?？v觀我國商業銀行資產管理的發展環境和發展現狀，大致處于歐美發達國家資產管理發展的90年代，因此未來理財子公司的發展將會和海外成熟的發展模式相類似，銀行系理財子公司將在我國理財公司中占據著主導地位，并對我國的資產管理發揮重要的促進作用。根據發達國家理財公司的發展路徑經驗和 “資管新規”、“辦法”對銀行理財的機構設置提出的要求。我國的理財子公司或將有以下發展趨勢：

　　（一）業務定位明確，產品樣式多樣

　　我國的理財公司目前還處于發展階段，經過前期的不斷探索，已經越來越和我國的發展實際相結合，未來，我們將像歐美發達的資產管理機構一樣，傾向于依靠客戶的期望回報、風險偏好、流動性和限制條件等因素進行業務組合投資，從而為客戶提供多樣化的選擇，投資工具范圍擴大，涵蓋傳統和另類市場。

　　與此同時，我國的資產管理業務投資組合將采取更為積極的管理模式，資產管理者的知識和技術水平將進一步提高，團隊建設更加完善，結合相關市場經驗，綜合采用積極的投資技巧，提高投資決策收益，以實現健康、長遠、高效地發展。

　?。ǘ┙M織架構明確，資產管理本質回歸

　　基于歐美理財公司的發展組織結構，我國將在一定程度上借鑒集團間的層級發展模式，以實現集中管理。我國銀行理財子公司發展將在集團實力支撐下，探索適合自身發展的組織架構，從前至后，從上至下明確自身發展職責和發展方向，從而實現部門之間的協調發展，使得業務模式回歸資產管理的本質，更好的為社會公眾提供資產管理服務。

　?。ㄈ┛蛻羧后w將向長期化、機構化轉變

　　橫觀歐美理財公司的發展，其大多以機構客戶為主要營銷對象。機構客戶具有個人客戶所不具備的天然優勢，比如資金來源穩定、資金量大、宣傳效應和長期性等，因此，機構客戶在客戶結構中占比較高，可以為公司的發展戰略發展留有充足的實施空間，根據自己所具有的優勢制定投資策略，而不必受制于短期不穩定業績的壓力。

　　目前，我國的資產管理業務中，來自個人客戶的資金大約是來自機構客戶資金的二倍，且這些機構客戶中大多是一般工商企業和金融機構。這種客戶之間的占比，使得資產管理經理在做出決策時將受到短期化的限制，從而容易使得較長期限投資之間形成期限錯配的局面。未來，我國銀行資產管理機構也將像歐美資管公司一樣，逐步開展養老金、社保資金、企業年金等受托管理業務，機構客戶在總的客戶來源中的占比會逐步擴大，相應地，公司和客戶之間的關系也將會向長期化轉變。

　?。ㄋ模I務協同增加，風險防范增強

　　以往，受到分業監管的影響，我們國家的資產管理業務發展較為分散化，且屬于粗放式的發展模式，各機構注重加快搶占市場，以做大規模為目標，保量不保質。目前，在我國金融改革方向明朗，金融開放進程進一步加快背景下，資產管理市場集中度逐步上升。同時，由于市場的優勝劣汰法則，行業的資源配置逐步優化，有效競爭模式開啟，業務協同增加，從而最終實現競爭中合作，合作中競爭的良性循環。

　　在經歷過2008年全球性金融危機之后，各國逐漸意識到保持金融穩定的重要性，全球范圍內對金融市場的監管趨緊，我國同樣也十分注重對金融風險的控制，十九大明確提出建立好貨幣政策和宏觀審慎監管政策“雙支柱”的金融監管框架，切實實現金融穩定目標。針對資產管理行業前期的亂像，監管部門充分借鑒國外財富管理子公司的監督管理辦法，結合我國資產管理發展的現狀，要求符合要求的商業銀行建立獨立的理財子公司并隨之出臺一系列的監管政策，監管決心和監管趨勢明確，未來監管也必將十分注重對風險防范工作的建設，提高銀行理財子公司的風險預警能力，同時指引其做好投資策略組合，在做好風險防范保持穩定性的同時，增加銀行財富管理的收益，以使得財富管理中的資金流入實體經濟，從而回歸金融為實體經濟服務的本源。

　?。ㄎ澹I化水平提高，全球化進程加快

　　我國資產管理行業的專業化主要包括三個方面：一是經營的專業化，即金融市場更加重視資管業務的發展，推動資管子公司或事業部的建設；二是定位專業化，即各機構根據自身發展優勢和發展方向，實現差異定位，特色經營；三是人才專業化，即注重專業化的資產管理人才隊伍的培養和建設，人才始終是支撐一個行業發展的核心動力。

　　在全球化進程不斷加快，我國金融開放改革持續推進的情況下，外資理財公司必將會增加我國商業銀行理財子公司的市場競爭壓力，因此，我國理財子公司在不斷地提升自己專業水平的基礎上，需要緊跟我國金融對外開放的步伐，在國際市場上接受檢驗，并在和國外理財公司過招中不斷地吸取經驗和教訓，相信在一番激烈的浪里淘沙之后，我國資產管理行業的國際化、標準化、多元化水平將有較大幅度的提升。

　　李虹含系中國人民大學國際貨幣所研究員、騰訊財經《灼見》特約作者 。

責任編輯：曉麗