說起寬松政策的鼻祖，日本央行當之無愧。早在2001年，日本央行就是量化寬松（QE）的始作俑者，遠早于08年危機后才開始QE的美聯儲。更值得一提的是，日本央行從2010年開始購入ETF，如今ETF的年度購買規模已經從此前的3萬億日元翻倍為6萬億日元，占日本ETF的近80%，日本央行也已經買成了近40% 日本上市公司的主要股東，全球只此一家。

　　盡管從2010年至今，日經225指數漲幅已經高達近170%，然而日本和海外各界對于央行直接入市買股票的做法仍存在擔憂，例如，有觀點認為日本央行人為推高了股價，使得機構和個人投資人難以持續買入，日本央行更是騎虎難下; 也有觀點提及，日本央行成為大股東，但又不行使投票權，已經影響到部分上市公司的運作；此外，拉動財富效應的目的似乎并未實現，日本經濟多年來并未完全復蘇，通脹持續低迷。

　　近期，中國市場出現了中國央行可能考慮購買股票的傳聞。央行原調統司司長盛松成表示，中國央行直接購買股票或者ETF的理由不成立。根據《中國人民銀行法》第四章第二十三條規定，中國人民銀行可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯。法無禁止即可為，理論上，中國人民銀行法并沒有明令禁止央行購買股票或股票ETF的行為。但是，從各個方面考慮，中國央行沒有必要直接購買股票，因為央行購買股票容易加大股價波動性，很可能擾亂市場定價功能；央行貨幣政策工具箱里儲備工具較多，目前仍應該堅持穩健的貨幣政策；央行進入股票市場，將出現監管難題，并且容易影響央行貨幣政策的獨立性；健康的股票市場決定于上市公司和證券市場制度改革?！?/p>

　　日本的漫漫寬松路

　　20 世紀 90 年代開始，隨著泡沫經濟的破滅，日本面臨經濟長期低迷、金融市場動蕩、不良債權問題加劇的局面。1999年2月至2001年3月，日本央行開始實行零利率政策。

　　為了進一步刺激經濟，2001年3月至2006年3月迎來了零利率與QE并行的時期。2005 年開始，日本宏觀經濟基本面向好，全年有三個季度的經濟增長超過 5%，快于美國、歐盟同期的增長步伐，核心CPI 也轉為正增長。2006年3月9 日，日本央行宣布終止實行了五年之久的QE，將準備金活期賬戶余額從目前的30-35萬億日元減少到6萬億日元左右。2006 年7 月16日又宣布結束零利率政策，將基準利率提高至 0.25%。

　　然而不巧的是，2008年的全球金融危機又將全球央行拽入了寬松的浪潮之中，美聯儲先發制人推出零利率和QE的組合。2009 年第一季度，日本增長率驚人地出現了4%的負增長，同時國內 CPI 持續走低。2010 年10月5日，日本央行重新推行零利率政策，10月28日創立總額為 35 萬億日元的基金， 用于購入各類資產為市場提供流動性。而持續的經濟萎縮，外加2011 年“3·11”大地震及其 核泄漏事故更使其遭受重創，歐債危機持續演化，因此在此后的兩年內，日本央行先后 8 次擴大量化寬松規模共計66萬億日元。截至2012年末，量化寬松總規模高達 101 萬億日元。

　　此后，日本央行在寬松的路上越走越大膽，并被國內機構賦予了“拖住股市”的外號。日本前央行行長白川方明最早在2010年10月提出將央行購買股票ETF作為貨幣寬松政策的一部分，規模為每年4500億日元，主要目的是刺激本土投資者的風險偏好，降低權益資產的風險溢價，從而降低權益資本成本以刺激企業進行主動投資。

　　隨后，日本央行對ETF的購買也愈發失去了節制，這也要從安倍晉三2012 年末正式就任日本首相后的“三支箭”刺激政策說起。日本央行迫于政府的強大壓力，于 2013 年 1 月 22 日宣布引入新的通脹目標和開放式資產購買計劃，稱為QQE（量化和質化寬松）。至此，日本進入了無限期、開放式超寬松政策時期，

　　QQE的具體政策主要分為四大點：第一，擴大基礎貨幣規模。通過調節無抵押隔夜拆借利率來影響基礎貨幣；第二，擴大國債購買規模、擴展國債剩余期限，鼓勵收益率曲線中利率的進一步下降；第三，擴大股票ETF和J-REIT的購買規模，以降低資產價格的風險溢價；第四，持續推行QQE，以實現2%的物價穩定目標。最為主要的是，央行希望通過改變實質性預期，從而實現物價上漲2%的目標。

　　日本央行買成大股東

　　日本媒體近期也報道，截至去年12月，日本央行2018年購買ETF金額11日合計達6.0678萬億日元(約合人民幣3700億元)，年購買額首次超過6萬億日元。

　　在2016年7月，日本央行加碼貨幣寬松，將ETF年購買額從約3.3萬億日元提升至約6萬億日元。此前ETF購買的最高紀錄為2017年的5.9033萬億日元。第一財經記者也梳理發現，雖然日本央行并沒有揭露其換算之后等同于多少的單一企業持股，但透過央行過去的購買紀錄以及企業和ETF 的報表推算，估計日本央行至少在超過200家日經225企業是前10大股東，也有機構測算，早在一兩年前，日本央行就料持有迅銷9%的股權、龜甲萬5%的股權，在樂器制造商山葉及建筑公司大和建設都是第3大股東。日本央行對日本藍籌股的持股，已經超越2大基金貝萊德及先鋒集團。

　　截至2018年3月底，日本央行已經進入約4成上市企業的前10大股東之列，并成為其中5家上市企業的最大股東。日本央行仍將購買ETF和購債作為達成2%通脹目標的手段，日本央行總裁黑田東彥去年表示，“（買入ETF）發揮了一定作用”。

　　然而，日本央行也意識到了購買ETF引發的個股扭曲等問題，并開始進行微調?！　?/p>

　　2018年7月的議息會議上，日本央行維持了-0.1%的負利率政策，并維持ETF和JREIT（房地產投資信托）的年度購買規模分別為6萬億日元和900億日元不變，但微調了購買ETF的結構。日本央行宣布增加追蹤TOPIX（東證指數）的ETF的購買量，此前年度購買量為2.7萬億日元，今后為4.2萬億元日元；減少對追蹤三大指數（TOPIX、日經225指數和JPX日經濟400指指）中任意一指數的ETF的購買，此前年度購買3萬億日元，今后為1.5萬億日元；總購買量不變，從2018年8月6日起生效。

　　第一財經記者當時也提及，增加東證ETF購買量后，日本央行持有的ETF將覆蓋更廣泛的個股，因此對股市的影響也會因此減少。日經平均指數由價格作為個股在指數中權重的依據,而東證指數則以市值作為設定權重的依據。此前，由于購買偏重于日經平均指數，黑田東彥受到指責。市場擔憂，日本央行主導了日經平均指數的部分個股的交易。

　　黑田“騎虎難下”

　　日本央行是全球唯一一家如此大量入市的央行，即使是危機后大規模擴表至4.5萬億美元的美聯儲，也只是購入了大量國債和住房抵押支持證券，并未涉及股票ETF。

　　就其他央行而言，即使也有直接入市的情況，例如瑞士央行和丹麥國家主權財富基金等早前就介入股票市場，此前還投資了不少美股科技股。截至2018年三季度末，瑞士央行的總股票市值達到了1672億美元，其中持有美股市值超越875億美元，占外匯總資產的10%。 但是，只有日本將入市作為危機后刺激政策的一部分。

　　盡管日本當前的經濟已經較危機后不斷復蘇，但是關鍵的通脹仍遠遠無法實現2%的目標（僅1%左右）。即使是效果欠佳，但日本央行也“騎虎難下”，其并沒有美國經濟的基本面支持，因此也無法像美聯儲那樣義無反顧地邁上正?；M程。

　　購買ETF也也令黑田東彥沒少受各界指摘。除了對于扭曲個股價格的擔憂，由于市場悲觀預期并未消散，且人們擔心日本央行可能會撤出，因此近年來日股市盈率開始走低。

　　此外，各界認為，ETF的購買更可能助推“小市值”股票的價格。例如優衣庫的母公司迅銷集團，其在日經225中占比高達7.5%，但是在整個東京指數的占比僅為0.3%。受益于過去BOJ大量買入日經225ETF的舉措，迅銷集團的市盈率達到了38倍，遠超過平均13.5倍的估值水平。這也是日本央行去年為何微調ETF購買結構的原因之一。

　　“盡管寬松邊際效應下降，但在通脹未觸及2%，在政府等壓力下，央行只能繼續行動，除非換一任行長，才可能將此前的政策全盤推翻?！痹蜇敻还芾硎紫呗詭熗蹶拷軇t對記者表示。

責任編輯：曉麗