央行資產負債表數據顯示，在資產科目里外匯金額從2018年1月份的21.48萬億元下降至12月的21.25萬億元。

　　“這某種程度凸顯外匯占款減少對基礎貨幣投放量的限制作用日益加大?！币晃唤鹑跈C構宏觀經濟學家向記者表示。所幸的是，資產科目里的“對其他存款性公司債權”（主要指央行對商業銀行等存款類金融機構提供再貼現、再貸款等操作）從2018年1月的9.78萬億上漲至2018年12月11.15萬億，有效對沖了外匯占款下降，也令2018年貨幣流動性始終保持相對寬松的局面。

　　“事實上，央行資產負債表的上述變化，正反映當前中國基礎貨幣供給方式的巨大變化——由以往的外匯占款主導，向央行公開市場操作、各類再貸款操作轉變?！鼻笆龊暧^經濟學家進一步指出。

　　在他看來，盡管央行貨幣投放方式出現重大變化，但其與美聯儲的貨幣投放方式依然存在較大差異。當前美聯儲主要通過持有國內資產（認購+持有國債與抵押貸款支持證券）投放貨幣，證券、回購協議與貸款（包括美國長短期國債與MBS等）依然占資產科目總額的比重超過80%。

　　“中國央行之所以沒有采取直接認購國債投放貨幣的方式，主要是基于法律法規限制。因為中國人民銀行法規定，央行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！鼻笆鼋鹑跈C構宏觀經濟分析員指出。

　　在中金公司首席經濟學家梁紅看來，以往中國央行資產端主要是外匯，基礎貨幣則依賴外匯占款提供，即以美元信用作為背書發行貨幣，其存在不少弊端，隨著資本流出壓力加大，如今央行轉而通過公開市場操作和再貸款工具等措施發行基準貨幣，讓貨幣發行的基礎資產轉為銀行信用。若未來央行通過在公開市場漸進式地增持國債發行貨幣，可以進一步充實資產端的國家信用。

　　外占下降

　　2014年前，外匯占款一直主導著央行貨幣投放規模。

　　此前中金公司經濟學家梁紅發布報告稱，在外匯占款主導貨幣投放的時代，央行資產負債表出現兩大不同尋常的特點。

　　一是資產規模急劇擴張。中國加入WTO以來，央行資產負債表規模從2002年初的4.5萬億元到2014年底的33.8萬億元，擴張了6.5倍。二是國外資產絕對主導。截至2014年底，國外資產占中國央行總資產82.4%；次之，對其他存款性公司債權和對政府債權分別占7.4%和4.5%。

　　這與美聯儲的資產結構截然不同。美聯儲持有的主要是國內資產。在次貸債危機爆發前，美國國債占它總資產的85%以上；為應對危機，美聯儲大幅增持抵押貸款支持證券（2014年底占總資產的38.6%）和其他資產，資產構成有所變化。但無論危機前后，外幣計價資產占美聯儲總資產的份額都很小——危機前不到3%。

　　“中國貨幣投放之所以不依賴國內資產而由外匯占款主導，與過去10多年中國經常項目賬戶與資本項目賬戶雙順差帶來巨額外匯凈流入，匯率機制缺乏彈性息息相關?！鄙鲜龊暧^經濟學家透露。

　　但它同樣是一把雙刃劍。一是依靠外匯占款進行貨幣投放相對“被動”，導致貨幣政策主動權被削弱；二是大量通過外匯占款流入市場的資金若找不到投資方向，就會集中到房地產等行業，導致房價持續上漲引發資產泡沫與金融市場不穩定風險。

　　2015年8月匯改后，匯率下跌與資本外流壓力雙雙增加，外匯占款主導貨幣投放的時代開始落幕，最終導致央行整個資產負債表發生深刻變化。一是國外資產規模和份額顯著下降。央行所持國外資產從2014年占總資產份額的82.4%降至2018年底的57.1%。二是對其他存款性公司債權迅速擴張。央行對其他存款性公司債權同期占比從7.4%升至29.9%。

　　上述宏觀經濟分析師透露，隨著外匯占款持續減弱，不少金融機構預計2019年央行還會通過多次降準與公開市場操作向市場投放資金支持經濟發展，導致資產科目里的外匯資產持續減少，而對其他存款性公司債權的規模占比進一步提升。

　　在業內人士看來，隨著央行日益通過降準、公開市場操作和各類再貸款便利操作主導貨幣投放，也給央行從貨幣投放數量型調控向價格型調控創造了良好操作環境。

　　具體而言，貨幣供給方式的轉變的上述新變化，為利率調控提供巨大的契機，即一個利率走廊機制趨于形成。

　　基礎貨幣發行方式之變

　　“央行資產負債表的上述調整，實質是國際收支變化以及國內逆周期管理的結果。事實上，2018年央行資產負債表里國外資產與對其他存款性公司債權的此消彼長的上述變化，更像是這種宏觀環境變化的自我強化結果?！鼻笆鼋洕鷮W家直言，“而它的最大好處，隨著央行就是以國內資產為基礎發行基礎貨幣的力度加大，對經濟提振的作用日益明顯?！?/P>

　　數據顯示，截至2018年末，央行對中央政府債權規模為1.52萬億，約占央行資產的4.1%，占比尚小。

　　梁紅表示，該比例對于一個現代中央銀行來說太小了。中國央行持有政府債規模偏低，主要是因為央行不愿造成對政府財政透支的印象，其次是因為中國債券市場容量偏小、流動性較差，央行買賣易對市場價格產生較大影響。但實際上，央行購買和持有政府債券并無法律障礙。

　　根據《人民銀行法》第二十三條，中國人民銀行為執行貨幣政策，可以“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。梁紅建議，央行應該增加對國內政府債券的現券購買和長期持有。

　　此前，PSL就被視為一個相似的例子。央行通過政策性銀行為棚戶區改造和基礎設施建設提供資金支持，既是基礎貨幣投放，也是“準財政”支出擴張，有“財政貨幣化”意味。

　　梁紅表示，從這個角度看，貨幣供應方式轉變可以部分解釋為什么M2增速不高但是實現了經濟企穩。很大程度上，這種轉變可看作是中國式“QE”，但它確實不失為中國重組公共部門資產負債表、降低財政負擔和提振經濟活動的明智選擇。

責任編輯：松崎