央行在不同場合聲稱對金融科技產品要評估其貨幣傳導機制。什么是貨幣傳導機制？它包括兩個層面的意義：在運行軌跡上，貨幣從央行流出，經由商業銀行、企業生產、消費者，流回企業并最終連本帶利歸還銀行的“貨幣流回”；在調控工具層面，通過利率、資產價格、信貸等中介傳導央行的政策意圖。

　　貨幣不能完成循環、或者壓根就沒有有效投放到生產，或者企業有多少錢辦多少事、貨幣結構決定經濟結構從而造成失衡的可能性都是存在的。

　　在貨幣經濟領域，這些年是很不尋常的。2008年被視為布雷頓森林體系和大穩定時代的終結，全球進入一個新的貨幣尋錨期，即找到央行間貨幣定價的協議；這個時期可能需要十幾二十年。2008年以前的80年，央行政策盯通脹目標（購買力），全世界沒人認為房地產價格同貨幣有關系。但次貸危機以后，觀點、理論和實務都發生了翻天覆地的變化。2008年以后，公眾社會頭一遭聽到央行和財政隔空吵架，第一次認識到央行與財政需要協調，貨幣變成了系統性評估重要的視角。

　　最根本的目標是跨越“卡夫丁峽谷”

　　有學派認為資本發展存在三個階段性的軌道，先在生產領域轉、繼而在城建城市擴張中循環，在第三個階段才會進入技術創新領域拉動新一輪繁榮?，F在我們就處于在低質過度城市化的階段，經濟放緩、企業盈利下滑、現金流減少、投資回報率甚至低于借貸成本，過高的杠桿加大企業財務負擔和資金壓力，侵蝕盈利，而由此引發的債務清償則會進一步加劇經濟下行和通縮壓力。如果不“將社會從高利貸的貨幣借貸與資產拆賣之中拯救出來，減少社會生產資本階段的寄生性，把資本更多的投向生產性領域”，就會像西方國家那樣陷入20世紀70年代“滯脹”之中。能夠引領經濟走出滯脹的，唯有科技創新，例如90年代的信息技術革命；而資本能否進入第三級循環是有很大不定性的，稱為“卡夫丁峽谷”。

　　這應該也是理解科創板設立的視角之一，即通過什么渠道把貨幣導入技術創新，促進資本在科技創新領域有利可圖。此外，改變銀-企關系，減少生產資本的寄生性，則是金融科技的饋贈。

　　貨幣循環中銀行的合理地位

　　我們現在認為，貨幣是經濟運行的內生變量，企業基于生產動機向銀行貸一筆款，這個動作才是貨幣創造。銀行里錢多本身意義不大，創造一筆可靠的貸款才有意義。

　　近年來央行研究法定數字貨幣，強調如商業銀行的存款、支付機構的電子貨幣都是“代用貨幣”，是“法定貨幣在支付上的延伸安排”，只是“商業銀行活動與法幣的結合客觀上增強了銀行負債的效力，通過中央銀行的最后貸款人職能，政府甚至進一步支持了銀行信用的擴張”。這些都是事實，公眾存款在銀行破產時只有50萬的最高額的保險，存款是銀行的負債而不是法幣?！百J款決定存款”這句繞口的話，也是同樣的意思：貨幣只是銀行根據企業的償還承諾無中生有創造出來的“簿記或證書”。

　　然而銀行在貨幣循環中的特殊地位是不容否認的，它們發行自己的負債來為貸款融資。這也是金融科技經常以銀行為“靶子”說事的原因。本來銀行是記帳的，但是為什么獨家享有創造信用的特權，而企業和政府都處在不相稱的地位。國債抵押發行貨幣本質也是在改變這種不對稱關系。

　　銀行強勢企業弱勢導致貨幣及其可得性決定了企業的生產動機和產出水平，企業搞到多少錢就辦多少事?？梢哉f我國企業的競爭就是融資能力的競爭，主流金融服務就是提供如何從銀行貸款的咨詢。只有改變銀-企創造貨幣的能力，才能改變貨幣循環的過程和結果，貨幣/實際工資、利息率、就業等重要經濟變量，政府的貨幣政策、財政政策與其他經濟政策全都以此為前提。

　　歷史發展到今天（金融科技可得性增強），既然貨幣無非是交易當事人之間的債權債務關系，由企業記帳更方便，于是去中介呼聲響起、“自金融”得到發展。在實際操作層面，企業自己記帳的信用“貨幣”并不是法幣，并未得到國家的任何擔保和背書，這同一般所說的金融活動不是同一個概念。企業負起責任考慮貨幣傳導機制，用牌照思維考慮的話，納入征信而不是金融活動比較好。

　　另有非常有影響力的研究認為拉動中國經濟快速成長的原因，在于我國存在非正式企業間貨幣傳導方式“融資星球”。

　　“融資星球”，大致可以認為從民營企業“掛靠國企”以獲得銀行融資、供銷合同時代開始，到現在“委托貸款”通道、混合所有制等，以企業間的提攜、合作關系形成的貨幣傳導體系。如地方保護的情況下，企業到一個地方會跟當地的企業合資經營；熟悉的企業通過銀行委托貸款，利息非常低；相應的民間陌生人借貸的利率則呈現高度剛性。

　　融資星球緩解了銀行惰性帶來的融資歧視。融資歧視是指我國貨幣政策利率傳導的體制內外差異。國有企業等享有融資優待的借款者的借款利率對貨幣政策變化十分敏感，銀行會用利率優惠拿去給客戶做人情，拉近關系，利率反應快極了；相對的，體制外企業的借款價格與寬松貨幣政策無緣。有研究表明融資星球是受貨幣政策影響的。融資星球可以金融科技的形式常態化，事實上除了中介平臺、核心企業，園區、農村縣城都可以應用金融科技形成融資星球，以后會就這個專題再深入。

　　征信：國家與公民/企業間的共享帳本

　　銀行業作為會計服務的提供者，事實上是企業/公民與國家之間的共享帳本。政府需要掌握金融的數據才有施政的基礎和權力，在此基礎上，央行才能談“政策目標”，以及解決馬克思或者任何宏觀經濟學家關注的“經濟不均衡”。國家的控制和政策主動性，體現以最后貸款人角色施加調控意圖，以及對數據的控制和掌握上。所以這里說的“共享帳本”不是技術意義上、即企業沒有任何商業秘密，而是象征意義上的，代表成文的金融制度、技術設施和具體的監管行為。

　　政策關心的，包括貨幣是否流入生產領域，最終是否回到生產領域、進入社會再生產，雇員的工資收入用于消費、存在銀行和到資本市場上投資反哺生產領域的比例，關心貸款沒有違規進入投機市場或者房地產市場。如果數據是可得和真實的，則央行可以認定社會再生產的缺口，即經濟的均衡目標，例如居民儲蓄率高，就說明企業用于再生產的資金少了，需要向未來借錢。

　　央行數字貨幣研究的負責人認為數字貨幣的可追溯、可編程屬于有利于政策目標的實現，而且通過對政策目標的預先設定、自動觸發，改善商業銀行與央行之間事后清理策略的道德風險。具體來說，就是央行事先設定政策目標，但是商業銀行并不知道該數據因此只能好自為之，缺乏作假的動力，到最后實際數據產生后，再受到相應的利率獎懲，歸根到底是博弈機制的制度設計。

　　跨越法幣：資金池和軋差

　　把所有的企業看成一個整體，只要貨幣回流到生產領域，經濟目標就是均衡的。如果企業間有一本總帳，A企業的債務還給了B企業，A企業又收到B企業的債務，這樣AB企業之間就兩不相欠或者只需要結算很少的法幣，這稱為貨幣軋差。B端商業信用流轉如果在中介平臺上集中兌換，會發生成規模的貨幣軋差，軋差后貨幣需求量是非常少的，這構成不構成擠出法幣？從金錢債權轉讓的規則看，我國允許貿易軋差，但是不允許包括投資在內的資金池軋差，這應該是把握的一個符合合規標準。但軋差的存在和規模，央行是否需要統計和知悉，取決于軋差后數據是否滿足基于某種政策目標進行數據分析的要求。

　　短期利率向長期利率的傳導

　　票據或者商業信用的本質是短期融資，看似不能解決長期融資的需求。但在貨幣傳導角度，央行政策卻是通過短期貨幣市場得到傳遞的?！暗谝?，貨幣當局通過政策工具影響短期貨幣市場利率；第二，短期市場利率通過債券市場上的跨期套利機制對債券市場的長期利率施加影響；第三，債券市場的長期利率通過跨市場套利機制與信貸市場的長期利率產生聯動關系?！?/P>

　　也就是說，商業信用（企業債）二級市場對貨幣政策傳導是不可或缺的基礎設施，貼現利率與長期利率無法直接掛鉤。

　　商業信用流轉對企業資產負債表的改善作用是直接的，也構成貨幣傳導的通道。

　　總結

　　充滿驚喜和不定性的現代經濟使經營者都非常警覺，希望在更深層次的意義上理解經濟運行，以免錯過什么。宏觀政策則高度關注經濟可能的失衡，以規制、前瞻性指引等方式，與經營者實現溝通和聯動。本文較少涉及資產價格，從理論界共識看，對房地產、虛擬資產的價格進行干預應該也是必然之義。另更具體的KYC、反洗錢制度包含在“共享帳本”的具體要求中，不多贅述，但有研究“不良資產證券化”經驗時，往往需要引入外資支持、因為本國經濟情況一定是有問題的，這部分對企業債衍生的投資品跨境經營的合規考量有參考意義。

責任編輯：陳愛