圖片來源：拉卡拉

看到拉卡拉上市的消息時，大多數人的反應都是，「終于」要上了。

這家成立于2005年的公司是國內最早一批第三方支付服務商，從規模到品牌都曾是行業的第一梯隊。在過去幾年間它數次沖擊資本市場未果，幾經波折之后終成了A股第三方支付第一股。

4月25日，拉卡拉以39.94元/股的價格開盤，隨后股價一路上揚至47.92元/股，較發行價33.28元/股大漲約44%，一度因觸及新股首日漲停上限而在盤中臨時停牌。

從招股書的數據來看，拉卡拉2016年到2018年的營業收入分別約為25.5億、27.8億，56.8億元人民幣，年復合增長率48.59% ；凈利潤則從2016年的為3.2億增長至2018年的6.06億元。數據顯示，其核心收入主要來自企業端，個人支付收入占比到2018年已不足2%。

高速增長以及不錯的利潤表現成為了拉卡拉此次上市的重要推動力，春節之后A股市場的回暖也進一步提升了投資者的熱情，但是對于一家主打金融科技概念的公司而言，這顯然還不足夠支撐它上市后的表現。

一個可以參考的案例是，去年登陸港股的匯付天下在上市時的業績也表現不俗，但在內外因素交織的影響下，一度遭遇股價腰斬。更深層次的原因還是在于國內的支付市場格局，導致非巨頭系的支付公司前景難有太大的想象空間。

事實上，把這兩家公司放在一起，回顧他們的發展歷程，有很多令人唏噓之處。同樣在行業發展早期進入市場，分享了早期的紅利，但也遭遇了巨頭入侵之后的束手無策。

在「被時代拋棄，連聲招呼都不打」的崩潰邊緣，這兩家公司通過各自的探索，逐漸找到屬于自己的生存之道。

1. 巨頭踏平「護城河」

拉卡拉與匯付天下都是國內第三方支付早期的探索者，前者建立于2005年，后者創立于2006年。在那個國內第三方電子支付市場總規模不過百億的時期，雖然支付寶和銀聯的China Pay占據了半數以上的交易額，但依然留給了獨立第三方公司們很大的機會。

所謂「水大魚大」，不過如此。

在去年匯付天下上市時，我們曾經仔細地聊過它的崛起之路（傳送門：匯付天下掛牌破發：苦熬上市，天下難再 ），他們先是發現并且滿足了航空票務等特殊行業對于支付業務的特殊需求，爾后抓住基金銷售支付業務牌照帶來的發展「窗口期」，在起步期業務發展迅猛。

與匯付天下類似，拉卡拉在早期也鎖定了非常具體的領域——通過對便利店等線下網點的布局，提供便民服務。早在2006年11月，拉卡拉就與中國銀聯合作，開始推廣電子賬單支付服務及銀聯標準卡便民服務網點，并且借勢推廣自己的一系列硬件產品。

這些業務直至今天依然可以在他們的招股書、財報中找到痕跡，拉卡拉的硬件銷售及服務在2018年的營收超過4.8億，在總營收中占比為8.5%；而匯付天下在招股書中也提到，來自航空票務支付解決方案的收入保持在4000萬左右。

遺憾的是，早期跑馬圈地建立起的所謂「優勢」，如今對于公司的發展而言都越來越無足輕重。拉卡拉的硬件業務雖然依然在增長，但有很大一部分主要是為體系內提供硬件支持；而匯付天下的航空票務和基金支付業務收入也在收縮，這些都與垂直行業的業態變遷有關。

不過更重要的原因還是在于，這些「淺淺」的護城河，當支付寶和微信支付的鐵騎踏過時，幾乎起不到任何防御作用。

一個更直觀的例子是兩家公司在移動支付業務上的「大潰敗」。

匯付天下在2011年發布了名為「Asi@」的移動支付戰略，全面進軍移動支付市場，首期投入1億進行布局基于移動互聯網的支付結算與資金鏈管理解決方案；而拉卡拉則是在2012年開始推出手機讀卡器，通過硬件提供移動刷卡服務。

兩家公司分別著眼于軟件和硬件，同時伴隨著線上和線下的共同拓展。以拉卡拉為例，依托于線下服務網點提供的社區金融業務，拉卡拉希望通過移動刷卡服務打開C端市場，培養用戶習慣，這也是國外移動支付巨頭到現在依然在堅持的策略，比如已經上市的Square，其市值超過300億美金。

但是國內移動支付市場的跨越式發展或許是誰都沒能想到的，最終占領用戶端的不是NFC，也不是移動硬件，而是二維碼。

就在拉卡拉的移動戰略全面推行之后，從2013年開始，其個人支付業務的營收占比不斷下降，從當年的33%降至2018年的1.9%，成為整體業務中最微不足道的一部分。

同一時間，兩大巨頭在移動支付市場上的份額優勢不斷擴大，隨著支付寶發力移動端、微信支付從紅包產品突圍，到2018年，兩大移動支付巨頭的市場滲透率超過93%。

2. 夾縫中求生

在這樣的背景下，轉換「賽道」求生成為大家共同的選擇。

對于像匯付天下以及拉卡拉這樣的獨立第三方支付公司而言，轉換賽道并非拋棄支付，相反，他們的支付業務依然保持了非常高速的增長，而且盈利表現尚佳。轉換的關鍵在于避開巨頭在C端的鋒芒，全心全意服務B端，尤其是小微商戶。

招股書顯示，拉卡拉的「收單業務」收入從2016年的12.7億元快速增長至2018年的50.7億元，對總營收額的貢獻則從49.58%增長至89.29%。截至到2019年底，拉卡拉POS機具及掃碼受理產品累計覆蓋商戶超過1900萬家。

所謂收單業務，主要是指第三方支付機構在線下的商戶布局POS機，用戶使用刷卡服務時，第三方支付平臺可以從中收取一定的手續費。從前述C端個人支付業務的萎縮，到B端收單業務的暴漲，拉卡拉的賽道轉換非常明確，而且似乎也取得了不錯的財務表現。

但是值得注意的是，過去三年中，收單業務的毛利率逐年下滑，分別為65.47％、55.4％、42.24％，直接導致其整體毛利率大幅下滑。

這其中的邏輯并不難理解。人口紅利將盡，網民數量趨于零增長，國內移動支付市場基本上已經進入存量時代。在騰訊和阿里的支付大戰之下，支付業務本身越來越不掙錢，中小玩家的利潤率一降再降。

而收單業務在「96費改」之前就是一個依靠灰色收入盈利的業務，改革之后，支付機構的利潤空間被進一步壓縮。

在當前的市場環境下，共有超過200家持牌第三方支付機構，除了極少數有C端客戶資源的巨頭系公司外，其余玩家只能爭奪B端。然而，在中國科技行業整體轉向“產業互聯網“的大背景下，第三方支付機構的to B轉型同樣不易。

除了騰訊和阿里，諸如美團也在直接向B端產業鏈上游布局，企圖通過支付業務撬動產業升級，市場競爭空前激烈，這對于其他第三方支付公司利潤的擠壓進一步加劇。

財報顯示，為擴大用戶規模，拉卡拉近幾年提高了對拓展服務機構的分潤標準，從2016到2018年，拉卡拉商戶拓展服務占渠道代理收單業務收入比例為45%、56%、67%。

當然，遭遇毛利率下滑的也不只是拉卡拉，匯付天下2018年年報顯示，其支付服務的毛利率從2017年底的29.7%下滑至2018年底的26.2%。

毛利率的連年下滑就是市場慘烈競爭的縮影。在很多投資人眼中，支付本身甚至已經是一個沒有價值的投資選項，真正有價值的是它所帶來的流量、用戶、數據和可能建立的生態，也就是所謂的「增值業務」。

招股書顯示，拉卡拉在2016年剝離了增值金融業務（主要是依托小貸牌照開展的借貸業務），剝離后的這部分業務被裝入由聯想控股的考拉科技。聯想控股財報顯示，考拉科技在2018年實現收入19.5億，凈利潤4.53億，貸款余額超過人民幣60億元，貸款余額和凈利潤較上一年都有所下降，原因很可能在于金融監管的持續加強。

相比于拉卡拉側重于面向C端的綜合金融服務，匯付天下則選擇了to B金融科技。財報顯示，2018年匯付天下金融科技服務收入為7271萬，同比上一年下降27%，原因在于互聯網金融監管政策對行業總體發展產生影響。

支付業務想象空間越來越小之后，增值業務成為了獨立第三方支付平臺的希望，然而在監管環境收緊、市場競爭日趨激烈的背景下，想要將這場「剩宴」扭轉成「盛宴」并不容易。

原載微信公眾號：馨金融

責任編輯：王超