流動性投放及其擔憂

近年來，為了實現穩增長、穩就業等經濟和社會目標，國家推行穩健但靈活的貨幣政策和積極的財政政策，其實質是向經濟體注入更多的流動性（貨幣資金）、人們形象地稱之為“放水”，希望籍此推動經濟循環，實現宏觀目標。

根據中國人民銀行報告，2020年1月，廣義貨幣M2突破200萬億，同比增幅8.4%；M2突破100萬億，不到7年翻了一倍；新增社會融資5.07萬億，同比增長10.7%；月末人民幣貸款余額156.45萬億，同比增長12.1%。因此，貨幣增長引發融資增長是事實，從總數上看似乎也在達成宏觀目標的路上。

從宏觀上說，為了應對經濟下行風險以及新冠肺炎疫情的打擊，增加貨幣投放是可行的選擇，也是國際通行做法；當然投放數量，會有不同的看法，本文不討論這個問題。本文要討論的是：貨幣投放的目的是促進經濟增長，從實務角度來說就是要資金進入實體經濟，如何才能做到？長期困擾中國經濟的中小微企業融資難融資貴問題是否能真正破解？下文會分析，這兩個問題其實從根本上是一個問題，就是中小微企業融資難融資貴問題。

什么是實體經濟？廣義是指除金融投資以外的行業，即相對“虛擬經濟”而言；狹義是指制造業。由于房地產在我國具有超級資產屬性，人們一般不把它看作實體經濟；因此，本文討論的實體經濟是指除金融投資和房地產以外的行業（姑且稱之為中義的“實體經濟”）。

對于貨幣投放和財政支出增長，人們有很多擔憂：

1.首先是能否進入實體經濟？會不會主要進入房地產、股票、部分大宗商品等資產池，形成“堰塞湖”？推高資產價格，實體獲得少，并因資產價格上升而進一步惡化實體經濟環境，比如房地產價格上升導致商務成本（租金等）和人力成本（居住成本等）的直接上升，以及由此引發連串消費和服務價格攀升（通貨膨脹）；同時從宏觀層面也會增大資產價格泡沫破滅引發的金融系統風險并可能引發經濟危機。

2.政府投資（積極財政）是否會大量投入到傳統的基礎設施領域，即所謂的“鐵公基”？應該說，政府投資基礎設施對于促進經濟增長和改善市政民生起了很大的作用，但經過幾十年特別是近十多年來高強度的投入，已經達到了相當規模和覆蓋面，面臨“能力過?！钡膯栴}（可以看看很多中西部省份的高速公路通車數量、除熱門路線外的高鐵乘客數），再大量投入，就是浪費資源，也形成新的負擔（比如巨額的維護費用）。傳統的基礎設施領域容納不了大量的投資，否則就是浪費。

3.是否能進入對經濟發展至關重要的中小微企業？由于本身具有的國家背書、信用、資金實力、市場影響等因素，大企業融資一般不成問題，無論是股權融資還是債務融資，都會向大企業自動傾斜，所以資金進入實體經濟的問題就是資金如何進入中小微企業的問題。這個問題能解決，則中國經濟長期向好就大有希望，否則難以樂觀。畢竟，中小微企業作為一個整體創造了稅收、GDP、創新和就業的“5678”。

本文將對上述問題提出政策設計。政策設計將遵循如下原則：1、短期、中期、長期相結合；2、針對性強，企業視角，目標導向；3、操作性強，簡單明了，企業容易獲得；4、對全部或大部分企業普惠；5、避免形成新的不公平競爭和權利尋租；6、著眼于補短板、擴瓶頸、抓痛點；7、向中小微企業大力傾斜；8、市場化導向，利用市場機制發揮作用。

金融未能有效服務中小微企業的根本原因

為了促進實體經濟的發展、解決中小微企業融資難融資貴問題，多年來，各級政府出臺了很多政策，最近的紓困政策中也有較多的金融支持中小微企業內容，比如要求銀行增加對中小微貸款的比例、貼息、科創板等，但實際上這些措施成效甚微，中小微企業融資難融資貴問題沒有實質性改變，甚至由于多方面的因素，中小微企業獲得各類融資的比重還在下降。為什么會事與愿違？該怎么辦？

我國金融結構目前的情況是：直接融資（股票和債券）占比不到20%、間接融資（銀行貸款、信托、民間借貸等）占比80%以上。直接融資總體以股權融資為主，其好處是有效降低企業的負債率，有利于企業長期發展。由于我國以銀行信貸為主的企業融資結構，如果缺乏關鍵的配套“市場基礎設施”，勢必造成中小企業融資難問題，以及由此導致的融資貴問題：因為融資難，銀行就要求更好的價格（利率）使企業轉向更貴的民間借貸。原因很簡單：銀行是一個獲取利差的企業，本金的安全始終是其考慮的首要問題。由此可見，由于缺乏符合銀行授信條件的抵押（質押）或擔保，導致中小企業融資難；由于融資難，勢必融資貴。因此，核心問題是融資難，融資不難了、融資貴也就不存在。

解決中小微企業融資難融資貴的關鍵政策設計

市場失靈了，政府要出場。政府干什么？最重要的是創建“市場基礎設施”，其次是給予便利和適當優惠，要在銀行等金融機構與中小微企業之間架設橋梁，滿足其融資條件。以下從直接和間接融資分別進行政策設計：

（一）面向間接融資的基礎設施和政策

1.大規模建立和擴大公益性中小微企業擔?；穑ㄏ路Q“擔?；?/span>”）作為最重要的基礎設施，為中小微企業提供貸款擔保。債務融資的核心是抵押或擔保，政府不可能創建大量的抵押物，但可以創建有效的擔保，擔?；穑ㄗ⒁獠皇菗９荆┚褪亲詈玫淖龇ㄖ?。實踐已經證明，通過擔?；饟?，銀行就愿意以基準利率或優惠利率提供中小微企業的貸款。

擔?；鸬木唧w措施包括：

（1）省市區各級財政每年拿出2%~3%的財政收入用于設立擔?；?、逐步使基金總規模達到能夠擔保當地總信貸量的30%左右。

（2）由銀行作為審批主體，讓銀行承擔20%~30%的風險（即擔?；鸬膿Ｂ蕿?0%~80%）。銀行有成熟的審批團隊和授信流程，這樣擔?；鹁椭灰龊唵蔚馁Y金和機構管理即可，不做業務審批，提高效率。

（3）企業的擔保信貸額度根據其營業規模、員工數、專利數等確定。

（4）反擔保安排：中型企業可用關聯企業（如其母子公司）進行反擔保，小微企業可由公司高級管理人員或股東按一定比例（如10%~20%）進行反擔保。

（5）對于擔?；饟５馁J款，如果銀行決定續貸，則不要求先還再貸、而是直接續貸，以減少企業尋找過橋資金的壓力和成本。

（6）擔?；鹑萑桃欢ǖ膲馁~率，壞賬率控制在5%~10%。

（7）擔?；馂橹行∥⑵髽I提供貸款不收取擔保費。

（8）擔?；鹂梢宰非鬅o風險收益（如協議存款、購買國債等），不進行風險投資，所得收益可覆蓋日常維護成本。

通過擔?；鹱鳛闃蛄?，使中小微企業能夠得到應有的金融支持，無疑有助于其現金流的穩定和發展資金的需要，由此會大幅度降低中小微企業的經營風險，從而反過來會有效降低擔?；鸬娘L險，即形成“風險互降”。

2.中央財政可投入資金，促進各地建立公益性擔?；?/span>，或從中央下撥給地方發債的額度中規定一定比例用于建立或擴大擔?；?/span>。具體措施包括：中央財政撥付資金后，要求地方按1:5左右配套提供新增擔?；?。省級政府可以以同樣方法要求市（區）縣配套；中央財政第一年撥付1500億元，用于推動各地建立擔?；?；之后每年保持這個水平，直至各地擔?；鹨幠＿_到預定目標。

3.取消各類貼息政策，節約資金用于上述公益性擔?；鸬慕ㄔO。理由是：如果中小微企業能夠取得銀行貸款，則其利息一般也不是負擔，且銀行貸款的企業一般也是有競爭力的企業，能承受相應的利息成本；貼息很難做到普惠；貼息為政府資金凈支出，難以持續發揮作用和擴大規模；貼息沒有杠桿效應，政府資金利用效率不高；貼息沒有合理利用市場化機制，容易形成不公平和尋租。

4.中央銀行按照商業銀行發放中小微企業貸款的規模，給于相應的精準政策激勵。

5.作為公益性擔?；鸬难a充，鼓勵發展商業性的擔保機構或擔?；?/span>。放寬擔保公司設立的條件，增加擔保公司的數量，鼓勵競爭。

6.作為一種輔助的市場基礎設施，大力推動商標、專利、品種權等知識產權及其證券化市場的建設，推進知識產權質押的便利化。

（二）面向直接融資的基礎設施和政策

總體而言，我國企業的負債率偏高，因而直接融資是未來發展的優先方向。為此，需要采取如下措施：

1.加速推動各類一級市場股權投資基金特別是長期產業基金和早期基金的設立。

具體措施包括：各地政府應積極發展政府引導母基金（FOF），通過母基金推動更多社會資金成為股權投資基金；母基金投資一般只投資長期的產業型基金（如8~10年或以上）或早期基金（種子或天使基金）；母基金不必追求高收益率，收益只要能維持其管理成本即可；控制母基金在子資金中份額的比例，一般不要超過20%~30%；政府資金一般不做直接投資；國家層面應簡化基金備案的文件和程序，并下放備案的權限至地級以上（含）城市（區），國家層面仍可進行統計和跟蹤分析；有效避免股權投資基金的重復征稅問題。

2.切實大力發展多層次資本市場。多層次資本市場包括多層次證券市場和多層次股權投資市場。具體措施包括：盡快全面推行注冊制，加速合格企業上市進程，減少企業上市成本；鼓勵上交所、深交所和北京股轉中心（新三板）的合理競爭；積極對標國際先進經驗，加快證券市場建設；鼓勵和便利企業境外上市；支持合格機構投資者和個人投資者進入新三板市場，降低機構投資者的入市門檻，建議機構投資者門檻降至50萬以上（含）；鼓勵資產證券化的發展，包括知識產權證券化的發展。

3.發展中小企業基于擔?；饟５膫l行。具體措施包括：允許中小企業以擔?；饟５姆绞皆诮灰姿袌龌蜚y行間市場面向機構投資者發行債券；考慮到單個中小企業的發債規模較小，探索以多個企業打包方式進行債券發行。

（作者系國家金融與發展實驗室特聘高級研究員）

責任編輯：王超