[ 區塊鏈會為金融交易后處理帶來新的問題，包括但不限于：1．結算的最終性；2．有效處理差錯和例外情況；3．在去中心化環境下軋差后凈額結算的可行性；4．跨賬本DvP的可行性。 ]

央行數字貨幣和以Libra為代表的全球穩定幣體現了區塊鏈在貨幣和支付領域的應用，已成為備受關注的前沿問題。全球穩定幣和央行數字貨幣除了應用于支付場景以外，也應用于金融交易場景。金融交易場景盡管受到的關注較少，但重要性一點也不低，而理解它的關鍵是區塊鏈應用于金融交易后處理。

金融交易后處理包含從交易完成到最終結算之間的過程，核心是證券和資金的清算和結算。在本文中，證券指可交易的金融資產，證券被發行以向投資者募集資金；資金指電子化的中央銀行貨幣（不包括現金）和商業銀行存款等支付工具；最終結算指證券和資金不可撤銷和無條件完成轉移的時刻。金融交易后處理既針對證券，也針對資金。如果資金也用區塊鏈處理，金融交易后處理就自然涉及央行數字貨幣和全球穩定幣。日本銀行與歐央行合作的Stella項目、新加坡金管局的Ubin項目和加拿大銀行的Jasper項目等都包含針對區塊鏈應用于金融交易后處理的試驗。不僅如此，用區塊鏈處理證券和用區塊鏈處理資金遵循相同的經濟學邏輯，都是用區塊鏈的Token范式替代賬戶范式。

因此，要理解區塊鏈在主流金融領域的應用，金融交易后處理是一個必須研究清楚的問題。這方面已有很多有價值的工作。2015年，納斯達克證券交易所推出基于區塊鏈技術的私募股權交易平臺Linq。2016年，上海票據交易所籌備組、人民銀行數字貨幣研究所籌備組聯合若干商業銀行進行數字票據交易平臺原型系統開發，實現了基于區塊鏈的數字票據全生命周期的登記流轉交易和基于數字貨幣的券款對付（DvP）結算功能。2018年，世界銀行發行全球第一個使用區塊鏈創建和管理的債券Bond-i。

區塊鏈應用于金融交易后處理，既涉及對區塊鏈的理解，更涉及對金融基礎設施的理解，不易研究清楚。隨著金融基礎設施一線專家的重視，已出現一批高質量文獻。比如，姚前2019年在《中國金融》的《基于區塊鏈的新型金融市場基礎設施》，國際清算銀行支付與市場基礎設施委員會（CPMI）2019年底以來三篇研究報告從不同角度討論分布式賬本對支付和證券結算的影響，將這些研究報告綜合起來，可以看到區塊鏈應用于金融交易后處理的概貌和核心問題。

金融交易后處理的核心組成部分

只有了解金融交易后處理的核心組成部分，才能分析區塊鏈應用于金融交易后處理的必要性與合理性。

早期證券采取實物形式，是紙質憑證，有無記名證券和記名證券之分。

記名證券是目前實物證券的主要模式，遵循直接持有模式。投資者持有實物證券，直接行使名下證券的一些權利，也沒有托管風險（由中介機構托管持有的證券會有遺失風險），證券的所有權直接登記于證券發行人的登記冊，證券買賣后的交收需要交送實物憑證目前，我國和澳大利亞已沒有實物股票，美國、中國香港、新加坡、韓國和印度等國家和地區仍有實物股票，但在交易前必須非實物化。非實物化的含義是因為實物證券的保存和交收對投資者意味著高昂成本和風險，投資者通常會將實物證券交由托管機構代為持有，這就衍生出間接持有模式。

要理解主流的證券持有模式，必須理解中央證券存管（CSD）的功能和運作模式。CSD使證券非實物化，使證券成為CSD賬戶中的電子記賬科目，進而使證券非流動化，使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割。CSD主要承擔三項功能：一是認證，公正并受信任地維護已發行證券的記錄；二是結算，將證券的所有權從賣出方轉給買入方；三是賬戶維護，建立并更新證券的所有權記錄。

根據香港交易所2020年報告《證券持有系統與“穿透式”市場監管的國際經驗》，在間接持有模式中，投資者通過代理人（包括CSD和經紀商、托管機構等市場中介機構）持有證券，證券登記冊上顯示的是代理人之名而非投資者之名。間接持有模式可以細分為單層持有模式和多層持有模式。在單層持有模式中，投資者為CSD的直接參與者，CSD為其參與者管理代理人賬戶。在多層持有模式中，最高一層通常為CSD，其下各層有各類金融服務提供者（比如經紀商和托管機構）以投資者的代理人身份行事。

不同國家和地區在證券持有模式上差異很大。我國主要是直接持有模式。投資者需要在中國結算（我國股票市場的CSD）實名開立證券賬戶，開戶程序可以通過獲授權的證券公司辦理。投資者的證券賬戶由總賬戶（即“一碼通”賬戶）及關聯的子賬戶組成。賬戶采用實名制，且有獨一無二的識別碼。中國結算負責維護投資者的證券賬戶資料及證券發行人的股份登記冊。投資者所持股份由證券公司代為托管，證券公司本身持有及代客戶持有的股份均存記于中國結算。我國的代理人賬戶僅限于通過香港代理人在“滬深港通”下持有股票的境外投資者。而美國和印度是間接持有模式，中國香港、新加坡和韓國等兼有直接和間接持有模式的特征，都有代理人賬戶。代理人賬戶的存在，降低了對CSD的信息要求，但證券所有權信息“碎片化”，對賬難度較大。

完整的證券交易流程可以分為兩個環節。第一環節是交易，也就是證券買賣，需要一個中心化中介機構或多個中介機構來匹配買賣指令。對股票而言，報單和撮合在交易所完成。第二個環節是交易后處理，分為清算和結算。清算主要是計算交易有關各方的證券和資金償付義務，一些償付義務會被抵消或軋差。清算也包括將交易信息發到第三方機構處對賬，并確認要結算的對象。結算指按照協議轉讓證券和資金的所有權，分為付券端和付款端。其中，付券端指將證券從證券賣出方轉到證券買入方，付款端指將資金從證券買入方轉到證券賣出方。

付款端涉及支付系統。支付分為批發支付和零售支付。批發支付發生在金融機構之間，與金融機構之間的證券和外匯交易，金融機構與中央對手方（CCP）之間交易，以及金融機構之間融資有關。零售支付則與消費者和商業機構對商品和服務的購買有關，包括個人對個人（P2P）、個人對商業機構（P2B）、商業機構對個人（B2P）和商業機構對商業機構（B2B）。

不管是批發支付還是零售支付，都有前端和后端之間。前端包括：一是資金來源，比如銀行賬戶；二是發起支付的服務渠道，比如零售支付App；三是支付工具。后端包括：一是清算，指支付指令傳輸和對賬過程，有時也包括結算前的交易確認；二是結算，指轉移資金以解除兩方或多方之間的償付義務。

在支付系統中有三種主要結算方式。第一種是實時全額結算（RTGS），指逐筆全額結算支付指令。RTGS效率高，降低了支付有關各方的信用風險，但對流動性的要求更高。第二種是延遲凈額結算（DNS），指對支付指令軋差后凈額結算。DNS能節約流動性，但軋差和結算都需要一定時間。DNS有結算風險，體現在兩個維度：一是信用風險，指收款方或付款方的支付服務商（主要是商業銀行）在結算完成前違約造成的風險；二是流動性風險，指收款方可能延遲收到資金的風險。第三種是RTGS和DNS的混合模式。比如，如果付款方的支付服務商沒有足夠資金執行RTGS，支付系統提供流動性節約機制（LSM），將付款指令與其他支付指令軋差后才結算。

在幾乎所有國家，批發支付都用RTGS，并且RTGS系統通常由中央銀行所有并管理。在RTGS系統中，如果金融機構賬戶余額不足，可能造成支付指令阻塞，為此中央銀行會為金融機構提供日間信用額度。零售支付之前通常用DNS。

結算的一個主要風險是本金風險，指因為資金支付與證券交割不同步，導致賣出方交付證券后無法獲得資金，或者買入方支付資金后無法獲得證券的風險。因此，金融交易后處理強調DvP原則：證券交割當且僅當資金支付。取決于付券端和付款端是全額結算還是軋差后凈額結算，共有三種DvP模式：一是DvP模式1，指證券和資金都是逐筆全額結算；二是DvP模式2，指證券逐筆全額結算，而資金軋差后凈額結算；三是DvP模式3，指證券和資金都是軋差后凈額結算。

資金和證券Token化的經濟學邏輯

（一） Token化的一般邏輯

有必要先厘清三個概念：賬戶、Token和賬本。賬戶對應Account。比如，證券記錄在CSD賬戶中，而電子化的中央銀行貨幣記錄在中央銀行存款準備金賬戶中，商業銀行存款記錄在商業銀行存款賬戶中。這些都是賬戶范式下的價值表達方式，資產的所有權和交易記錄都由中心化的賬戶管理者維護和更新。Token作為數字憑證，是另一種價值表達方式。賬本對應Ledger，記錄資產所有權和交易，可以采取賬戶范式，也可以采取Token范式。

Token在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。Token的價值來自于所承載的資產（資金和證券），需遵循三個規則。一是1：1發行規則。Token發行機構基于標的資產按1：1關系發行Token。用戶給Token發行機構1單位標的資產，Token發行機構就給用戶發行1單位Token。二是1：1贖回規則。用戶向Token發行機構退回1單位Token，Token發行機構向用戶返還1單位標的資產。在前兩個規則下，Token發行機構確保Token與標的資產之間的雙向1：1兌換。三是可信規則。Token發行機構必須定期接受第三方審計并充分披露信息，確保作為Token發行儲備的標的資產的真實性和充足性。在這三個規則的約束下，1單位Token代表了1單位標的資產的價值，賬本中每個地址的Token數量就記錄資產所有權信息，而地址之間的Token轉移記錄了資產交易信息。在Token有二級市場交易時，Token市場價格可能偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值回歸。一旦這三個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token價格會與標的資產的價值脫鉤。

（二）資金的Token化

CPMI用圖2來說明批發結算Token的機制設計，步驟如下：1．銀行A為購買Token，向Token安排賬戶轉入資金；2.Token安排賬戶余額增加，觸發Token發行者新發行等量Token；3．新發行Token轉給銀行A；4．銀行A轉Token給銀行B，這個轉讓是點對點的；5．銀行B贖回Token時，將一定數量的Token轉回Token發行者；6.Token贖回觸發Token安排賬戶轉出等量資金；7．這些資金轉入銀行B的賬戶。批發結算Token的發行、轉讓和贖回機制，體現了1：1發行和1：1贖回這兩個規則。圖2左邊是賬戶范式下的操作，右邊是Token范式下的操作，說明兩個范式之間應該有互操作性（即不同系統或機制之間在技術和法律上的兼容性）。圖2的機制對資金的Token化普遍適用，不限于批發結算場景。

（三）證券的Token化

要理解Token化證券，最好方式是將其與存托憑證相比較。Ubin項目和Jasper項目在介紹資金和證券Token化時，就直接用存托憑證這個概念。

存托憑證是在一國證券市場發行流通，代表境外公司有價證券（稱為“基礎證券”）的可轉讓憑證，每個存托憑證代表一定數量的基礎證券。

存托憑證可以與基礎證券進行跨境交易。在境內投資者向境內經紀商發出購買存托憑證的指令后，境內經紀商可以選擇在境內市場買入存托憑證，也可以通過境外經紀商在境外市場買入基礎證券，經存托機構轉換成存托憑證后賣給境內投資者（1：1發行規則）。在境內投資者向境內經紀商發出賣出存托憑證的指令后，境內經紀商可以選擇在境內市場賣出存托憑證，也可以通過境外經紀商在境外市場賣出基礎證券，同時存托機構注銷等量存托憑證（1：1贖回規則）。因為跨境交易形成的套利機制，存托憑證與基礎證券之間一般不會出現較大的價格差異。

Token化證券可以視為區塊鏈存托憑證或數字存托憑證，只不過主流存托憑證打通的是境外證券和境內投資者，區塊鏈存托憑證打通的則是同一證券的賬戶形態和Token形態。存托機構在證券Token化中居于核心地位。存托機構按照存托協議的約定持有基礎證券，委托托管機構托管，并在區塊鏈上簽發代表基礎證券的Token憑證。

資金和證券Token化的經濟學邏輯并不復雜，但法律上的問題比經濟學上的問題更復雜。CPMI提出，要研究Token持有者的法律權利，以及Token持有者、Token發行者與Token的儲備資產之間的關系。比如，Token持有者是對Token發行者有索取權，還是對Token的儲備資產有索取權？如果是后者，Token持有者是作為個體還是作為一個整體對儲備資產有索取權？這會造成不容忽視的合規風險和操作風險。對賬戶范式下的金融交易后處理，已有長期探索和研究，建立了一系列風險緩釋和管理機制，而Token化證券的法律基礎仍有待研究。

區塊鏈應用于金融交易后處理的關鍵機制

區塊鏈應用于金融交易后處理，是從賬戶范式到Token范式的轉換。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。

在證券的間接持有模式中，一筆交易涉及多個中介機構，比如CSD、托管機構（可以有多層）、交易所和經紀商等。每個中介機構都使用自己的系統來處理、發送和接收交易指令、核對數據以及管理差錯等，并維護自己的交易記錄。每個中介機構使用的數據標也準都不統一。這些都會產生大量成本，并增加中介機構之間對賬的難度。這個問題在證券多層持有時更為明顯。

如果CSD的結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么CSD與證券結算系統融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，將帶來以下好處：一是通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低CSD和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；二是縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；三是因為交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；四是縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；五是可跟蹤性好，透明度高；六是去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性。最后，Token化證券的持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。賬戶體系也能對證券進行自動化管理，但由中心化的賬戶管理者實現，而Token化證券則把自動化管理能力下放到證券持有者。

Token化證券要實現以上好處，需滿足以下前提：一是CSD很好地履行認證功能，確保已發行證券信息的真實性。二是區塊鏈上的記錄有法律效力。三是區塊鏈能保證結算的最終性。這個問題對聯盟鏈難度不大，但一些公鏈因為存在分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算的最終性。四是能實現DvP。五是能有效處理差錯和例外情況，區塊鏈不可篡改的特征客觀上增加了這個問題的難度。六是在可能有多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。七是運營層面的問題，包括身份管理、系統可拓展性以及與現有流程和基礎設施的互操作性。

一些項目測試了區塊鏈應用于金融交易后處理能否實現DvP。這個問題的復雜性在于，付券端和付款端既可以用Token范式，也可以用賬戶范式，共有四種不同組合，每種組合都能找到對應的項目。

值得特別說明的是付券端和付款端都用Token范式的組合。根據姚前《基于區塊鏈的新型金融市場基礎設施》，在基于區塊鏈技術的數字票據交易平臺中，對數字票據的資金結算設計了兩套方案：一是鏈外清算，即采用RTGS清算；二是鏈上清算，即通過央行數字貨幣進行結算。試驗發現，央行數字貨幣的引入大幅簡化了票據交易流程，可實現自動實時的DvP、監控資金流向等功能。而如果采用鏈外清算，則基于區塊鏈技術的數字票據優勢將大幅縮水，與傳統電子票據系統差異不大。

付券端和付款端都是Token范式這個組合存在兩個細分情形：一是付券端和付款端使用同一個區塊鏈賬本，稱為單賬本DvP。Jasper項目和Stella項目認為，DvP模式1在單賬本DvP下可行。二是付券端和付款端使用不同的區塊鏈賬本，稱為跨賬本DvP?？缳~本DvP是否可行還沒有明確結論。

需要進一步研究的問題

本文在總結關于區塊鏈應用于金融交易后處理的現有文獻的基礎上，試圖回答下列問題：在區塊鏈上發行和交易證券是什么原理？央行數字貨幣怎么應用于金融交易場景？區塊鏈應用于主流金融領域會是什么形式？本文的回答非常初步。對區塊鏈應用于金融交易后處理，還有大量的經濟學、技術、法律和商業拓展問題需要研究。

第一，資金和證券Token化的經濟學邏輯不復雜，但法律問題尚無清晰答案，主要體現為Token持有者的法律權利，以及Token持有者、Token發行者與Token的儲備資產之間的關系。

第二，區塊鏈應用于金融交易后處理的必要性和合理性。目前分析表明，在證券的間接持有模式中引入區塊鏈，有助于縮短托管鏈條，降低對中介機構的依賴，簡化對賬工作量，從而縮短結算流動并提高結算效率。這些改進對證券多層持有更為明顯。但在我國資本市場（包括股票市場與債券市場）這樣的直接持有模式中，區塊鏈的改進作用還有待測試。

第三，我國在數字票據交易平臺的試驗表明，證券Token化后，必須配合資金Token化，才能發揮區塊鏈在金融交易后處理中的潛力。因此，區塊鏈應用于金融交易后處理，央行數字貨幣是一個不能回避的問題。

第四，區塊鏈會為金融交易后處理帶來新的問題，包括但不限于：1．結算的最終性；2．有效處理差錯和例外情況；3．在去中心化環境下軋差后凈額結算的可行性；4．跨賬本DvP的可行性。

（作者鄒傳偉系萬向區塊鏈公司首席經濟學家）

責任編輯：王超