近期，據第一財經記者了解，全球大型外資機構（養老金、主權基金）在3月的拋售潮后不斷回補敞口，A股迎來超500多億元的北上資金回流，部分被動型指數基金也在加倉。

目前，在中國內需逐步恢復，但海外疫情仍然嚴峻、供應鏈中斷風險加大的背景下，大型外資機構怎樣看待后續中國的配置前景？在疫情爆發前，全球產業鏈轉移的擔憂已然存在，如今這一擔憂是否加劇，還是市場多慮？

率先回補內需概念，長期增配不改

英國保誠集團旗下亞洲大型資管機構瀚亞投資（Eastspring Investments）上海的權益投資總監齊晧日前在接受第一財經專訪時表示：“A股近10倍的估值頗具吸引力，在恐慌性拋售和資產暴跌后，即使一季度營收歸零，持倉期和業績考核周期較長的外資仍有動力增配確定性更強的內需相關板塊?！?/p>

3月份，在海外疫情全面爆發的背景下，全球資本市場劇烈震動，全球基金在贖回壓力飆升、“美元荒”背景下被迫采取了無差異拋售。隨著風險偏好大幅回落、流動性全面收縮，新興市場首當其沖面臨劇烈的資金流出壓力?！暗遣槐貙Ψ浅B下的外資波動過度解讀，”齊晧解釋稱，養老金等大型資管機構每季度都會做投資組合的再平衡，在資產暴跌、倉位下降過多的情況下，投資組合可能出現偏離追蹤基準的問題，因此需要補回一些股票倉位來再平衡，這也部分解釋了近期美股的反彈以及北上資金的回流。

“除了A股的內需相關板塊，一些內需為主且受疫情影響較小、甚至受益的中概股近期也創下新高，這也體現了在流動性沖擊過后，外資中長期對中國依然保有信心?！彼Q。

分行業來看，目前A股市場中海外收入占比較高的行業為信息技術(31%)、 可選消費(15%)、工業(13%)以及材料(12%)。

不過，齊晧認為，不能“一刀切”地規避海外收入敞口大的行業，更不能忽略在海外需求滑坡的背景下，國內企業在應對策略上的靈活性和韌性，比如一些原本以海外訂單為主要收入的小家電公司，在疫情壓力下積極推動出口轉內銷，收獲大量國內訂單，使得一季度應收表現超預期。

相比之下，消費電子受海外影響較大?！霸趪鴥纫咔楸l期間，很多企業為了趕工海外訂單沒有休息，如今國內疫情好轉，復工充分，部分企業卻出現了被海外砍單的情況，因此海外需求變化是接下來的關鍵?！彼硎?，以iPhone為例，封鎖措施對供應鏈的影響已經推遲了新機上市的時間表，海外失業率攀升也可能導致需求下滑。

未來，齊晧認為，要把握好兩大主線，一方面，疫情對消費習慣的長期性影響會持續利好線上經濟相關板塊；另一方面，海外敞口有限且受益于內需復蘇的行業值得關注。例如，非醫?？刭M的醫療服務行業；外資此前普遍看好的研發及生產外包領域及創新藥產業鏈，盡管疫情導致臨床試驗放緩，但長期增長邏輯未變；此外，鑒于疫情出現反復甚至常態化的跡象，呼吸機、監護儀、ECMO（體外膜肺氧合）的加大配給是必然趨勢。

產業鏈外溢而非全線轉移

同樣令人關注的是疫情爆發初期，由于中國產業鏈的中斷導致韓國現代汽車關閉所有的韓國工廠，日產汽車在1月也關閉了一個工廠，原因是一些關鍵零部件無法生產。

這再度點燃了早前就已經升溫的擔憂——疫情會否導致全球供應鏈加速轉移出中國，這一擔憂將在很大程度上影響投資決策。

“早兩年，我對這個問題非常擔憂，但經過一系列實地調研后，目前這種擔憂已經大大下降?！蹦硽W洲QFII外資基金經理對記者表示。

無獨有偶，齊晧去年在越南等地進行了調研探訪，她也得出了相似的結論。

根據瀚亞投資上海研究團隊的觀點，中國的競爭優勢不僅在于廉價的勞動力成本和高生產率。幾十年來，中國建立了全面的供應鏈生態系統，從而降低了物流和協調成本，使生產比其他國家更加經濟。據估計，一名中國工人可以生產的商品價值相當于4個東盟工人生產的總和。因此，中國目前占全球制造業增加值的四分之一并不奇怪。

在最近與分析師的電話會議中，蘋果CEO蒂姆·庫克（Tim Cook）表示，在與疫情相關的最初供應鏈中斷之后，中國供應鏈的恢復速度表明了其持久性和韌性。蘋果仍然依靠中國完成其許多關鍵產品的最終組裝。

未來，越南等東南亞國家的確可能持續承接一些原先中國的低附加值、低科技的生產環節，瀚亞投資上海研究團隊認為，越南和印度似乎在競爭紡織品出口方面處于有利地位，越南的紡織品出口在2019年增長了10%。印尼和馬來西亞的競爭力在于生產低端消費品。但這只是產業鏈的一種外溢而非全線轉移，且東南亞國家也不具備條件全線承接，因為他們沒有中國打下的重化工業基礎。

不過，面對民族主義和地緣政治壓力，外加此次疫情導致的供應鏈中斷擔憂，公司需尋求更大的供應鏈彈性來應對挑戰，這意味著全球供應鏈將變得更加多樣化。何謂多元化？簡言之，企業可能會全球設廠，更接近終端客戶，而不是本地化。畢竟，供應鏈中斷不僅限于特定國家。長期以來，企業一直將成本和質量作為主要考慮因素，但目前彈性將變得越來越重要。但是，中國在全球供應鏈中發揮的核心作用并不會因此被削弱。

“部分產業鏈的轉移對于中國而言并不完全是損失，因為中國一直在向價值鏈上游升級?！饼R晧告訴記者，她在實地調研后也發現，目前東南亞可以承接的更多是勞動力密集型產業，“以制鞋為例，當地尚且無法進行流水線運作，還需靠人手涂膠水。三星雖然在越南完成最后組裝，但核心零部件依然來自中國或韓國，當地的工程師數量和勞動力受教育程度也遠不及中國?！?/p>

值得一提的是，對于希望在中國以外實現多元化的中國本土和海外公司，隨著公司將供應鏈重新定位到工資較高的國家，機器人技術和自動化將有效降低成本。根據機器人工業協會（RIA）的數據，一個標準的機器人系統在其15年的使用周期中，可節省約350萬美元，而最初的支出為25萬美元，運營成本為18.7萬美元。美國銀行預測，到2025年，全球工業機器人的安裝量將達到500萬臺，較2019年的水平翻一番。這種趨勢可能會使工業機器人制造商受益。由于半導體是計算能力的骨干力量，因此未來工廠自動化和機器人技術的普及將使亞洲半導體及相關行業受益。如韓國等制造半導體的領先公司，以及中國頂級半導體封裝公司，也都位于亞洲。

責任編輯：王煊