中國人民銀行決定于今年7月1日起下調再貸款、再貼現利率0.25個百分點，下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點。此次貨幣政策操作體現出央行希望通過結構性工具引導實體經濟融資成本下行、為各類主體紓困、助力疫后經濟復蘇的意圖。

其中，再貼現利率是近十年來的首次調整——2010年12月，央行將對金融機構再貼現利率由1.80%提高至2.25%，此后便一直維持在該水平，直到本次下調。再貼現利率曾經是商業銀行進行票據貼現交易的關鍵定價基準，后來由于缺乏期限差異、長期固定不變等原因，難以跟上日益活躍、不斷復雜化的票據市場發展，從而逐漸失去了定價基準的作用。

但即便如此，再貼現利率仍然是影響當前商業銀行負債端成本的一個重要因素。在疫情沖擊下，資金、原材料、產成品的流通速度均有所放緩，調研發現多數中小微企業的賬期顯著拉長，這對票據貼現市場提出了更高的要求。此次調低再貼現利率有助于增強票據貼現渠道對實體經濟的支持，部分對沖疫情對資金周轉造成的摩擦和漏損，幫助企業緩釋壓力。

支農、支小再貸款利率經過今年2月末和此次兩度調整之后，今年內已經累計下調0.5個百分點。從企業主體來看，小微企業受疫情影響相對更大，且風險承受能力較弱。從勞動力群體來看，受疫情影響最大和風險承受能力最弱的是農民工群體。在這種情況下，對小微企業和“三農”領域進行紓困和額外支持，成為當前結構性政策的兩個主要著力點，也正是此次央行下調支農、支小再貸款利率的目的。

需要指出的是，“價”的調整只是一方面，“量”的擴大及覆蓋面的拓寬甚至更為關鍵。今年央行新增了1.8萬億再貸款、再貼現額度，上半年發揮了一定的效果。三季度中后期或四季度如有必要，還可能再次增加額度。

此外，央行還同時下調金融穩定再貸款利率0.5個百分點至1.75%（延期期間為3.77%）。目前，疫情對實體經濟的沖擊正在向金融領域傳導，未來幾個季度，不良資產可能較快積累，如果不及時妥善應對，則容易放大金融風險。金融穩定再貸款的目的就是為金融機構處置和化解金融風險提供資金支持。降低金融穩定再貸款利率有助于增強金融機構化解風險的能力，該舉措既是貨幣政策對金融風險形勢的主動反應，也構成宏觀審慎政策的一部分。

二季度以來，隨著國內疫情防控形勢趨于穩定，我國經濟活躍度明顯回復，宏觀經濟在總量層面已經呈現出復蘇態勢，主要經濟指標或降幅明顯收窄，或已經轉負為正。但與此同時，應當注意到，目前經濟復蘇在結構上呈現出高度的非均衡特征，筆者稱其為“K型”復蘇——在一些領域和主體較快復蘇的同時，另外一些領域和主體恢復仍需支持。集中體現為以下方面：

一是生產強，消費弱。工業增加值增速等生產端指標已經轉正，而社會消費品零售總額仍是負增長，服務消費表現尤其弱。需求端恢復明顯慢于生產端恢復，總需求不足成為宏觀經濟矛盾的主要方面，負向產出缺口擴大，工業領域面臨結構性通縮風險。

二是金融強，實體弱。金融市場在經歷了疫情期間短暫震蕩之后，情緒高漲，交易活躍；而實體經濟則仍較孱弱。銀行間市場流動性充裕，實體經濟流動性存在自發緊縮傾向。部分城市房價再度出現過快上漲勢頭，而更能表征當下真實住房需求的租房市場景氣度普遍較低。

三是線上強，線下弱。以電商網購、在線教育、遠程辦公等為代表的線上經濟以高于疫情前的速度跨越式發展，而線下零售、餐飲、旅游、住宿、航空等傳統服務業仍處于萎縮狀態。

四是大企業強，小微企業弱。在多數行業，疫情沖擊正在不同程度上加劇頭龍企業的優勢，而不少中小微企業面對需求萎縮和更為激烈的競爭環境，則被迫接受重組或退出市場。行業要素資源在重新配置，市場份額在經歷整合。

非均衡、結構性的“K型”復蘇格局，一方面意味著經濟恢復仍需要進一步的政策紓困和支持；另一方面也意味著普遍性政策工具雖然能夠起到促進總量經濟指標回升，但也需要注意其中的一些強弱分化現象。

正因如此，不論是財政政策還是貨幣政策，都更加注重結構性——面對結構性問題，運用結構性工具，化解結構性矛盾，從而促使“K型”非均衡復蘇轉向“V型”全面復蘇。此次下調再貸款、再貼現利率就是央行在面對“K型”復蘇的特殊宏觀經濟環境下，進行權衡取舍之后采取的結構性措施。

展望未來，降低實體經濟融資成本和存量債務成本，依然是貨幣政策的基本方向。但與此同時，在“K型”復蘇格局下，部分資金空轉和套利現象也是需要高度重視的問題。

責任編輯：王煊