我國債券市場的一大特征是銀行間與交易所債券市場分割。這是特殊歷史時期的產物，曾一度發揮積極作用。但隨著我國債券市場交易主體不斷擴容、創新產品不斷涌現、資本市場對外開放水平不斷提高，市場分立所帶來的便利性不足、流動性受阻、公平性缺失等問題凸顯，對資本要素的市場化配置造成了不利影響。

正因為此，《中共中央國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》在“推進資本要素市場化配置”部分指出，“加快發展債券市場。穩步擴大債券市場規模，豐富債券市場品種，推進債券市場互聯互通?！?/p>

2020年7月19日，人民銀行、證監會聯合發布《中國人民銀行中國證券監督管理委員會公告（〔2020〕第7號）》，同意銀行間債券市場與交易所債券市場相關基礎設施機構開展互聯互通合作。這標志著我國債券市場在互聯互通進程上取得重大突破。

從未來看，為進一步促進債券市場機制發揮作用、交易要素自由流動與充分競爭，仍需對債券交易品種、發行機制、法制體系重構等方面的互聯互通進行深入改革。

債券市場割裂的歷史淵源

我國銀行間債券市場與交易所債券市場長期處于分割狀態，根本原因在于頂層設計的邏輯不同。

1997年，為防止銀行資金違規流入股票市場，中國人民銀行發布了《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，要求商業銀行全面退出交易所市場；與此同時，由商業銀行占主導地位的銀行間債券市場成立。

在監管的頂層設計下，兩個債券市場在功能定位的基本邏輯上有所不同，交易所債券市場定位為普通散戶投資者的投資渠道，而銀行間市場的主要參與者為風險承受能力更強的商業銀行等金融機構。因此，兩個市場在發行規則、交易平臺、產品類型、監管體制上均有所差異。

由于債券市場分割發展，不同監管部門有各自的監管領域，一方面，造成了一些博弈局面，產生了監管套利空間。但另一方面看，監管競爭也促使不同監管部門在制度完善和制度創新上不斷推進。例如，近年來相關監管部門自上而下推出創新債券品種、加強信用評級管理、建立違約處置機制等變革，對我國債券市場的供給側改革與長足發展起到了積極作用。

債券市場互通互聯已取得多項突破

從本質上說，企業債、公司債、非金融企業債務融資工具均以公司信用為基礎，在發行規則、估值定價、審核制度等多方面適用規則應當保持一致，否則，易造成市場混亂。此外，以行政手段預設某類市場主體參與特定市場，或某項交易產品僅被允許在特定市場上市，不利于市場競爭機制的建立，也不符合國際債券市場發展的一般規律。因此，打破債券市場分割具有一定的必要性。

打破債券市場分割的核心與目的在于實現債券市場各類要素充分競爭與市場定價，即消除要素在雙市場自由流動的進出壁壘和障礙，在雙市場之間基礎設施、發行制度、交易模式、產品類型等相互聯通的前提下，給予要素自由決定流動、交易的空間與權力，并采取統一協調的監管與執法，以防范金融風險。因此，我國債券市場打破分割的發展路徑在于“互聯互通”，而并非兩個市場的簡單合并或替代。

在此背景下，自2018年起，在相關監管部門推動下，債券市場互聯互通建設機制得以突破，主要表現在以下幾個方面：

一是加強雙市場的協同監管和統一執法機制。2018年11月，央行、證監會、發改委聯合發布《關于進一步加強債券市場執法工作的意見》，該文規定，證監會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統一的執法工作，人民銀行、發改委加強協同配合，建立密切協作的工作機制。

二是明確公司信用類債券信息披露規則統一。2019年12月，央行、發改委、證監會發布《公司信用類債券信息披露管理辦法（征求意見稿）》，該辦法試用范圍為企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具，首次對銀行間和交易所債券市場的不同公司信用類債券建立了框架性的統一信披標準。

三是建立規則統一的違約債券處置基礎制度框架。近年來出臺的違約債券處置相關文件，從司法層面和行政監管實現了違約債券處置框架的統一。2019年末，最高人民法院邀請中國人民銀行、證監會等單位在京召開了全國法院審理債券糾紛案件座談會，就債券糾紛案件中的法律適用性問題做出全面的討論。次年7月發布的座談會紀要正式稿，從司法角度明確了訴訟主體資格、訴訟方式，確立了債券持有人會議的效力，界定了發行人及其他主體的各方責任，有利于我國公司信用類違約債券的統一法律適用。同年，央行、發改委和證監會聯合起草《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知（征求意見稿）》，從大方向上規劃和統一了債券違約處置的基本原則和重點領域。

四是推動債券市場基礎設施的互聯互通。2020年7月，《中國人民銀行中國證券監督管理委員會公告（〔2020〕第7號）》發布，通過電子交易平臺聯合提供服務、機構之間持有人賬戶互認的方式，從前臺交易和后臺托管結算體系實現互聯互通，交易復雜度大幅減少，投資者交易自由度和效率將得以提高，雙市場的流動性有望加強。

五是擴大商業銀行和外資銀行在交易所債券市場的參與權限。商業銀行作為金融體系中的重要參與主體，自1997年后不能參與交易所債券市場交易，直接導致了交易所債券市場規模的萎縮。2009年，證監會聯合銀監會下發《關于開展上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，上市商業銀行開始逐步在證券交易所固收交易平臺和集中競價交易系統進行規定業務范圍內的債券現券交易。2019年，參與交易所債券市場的銀行范圍進一步擴大。2020年，銀行參與交易所債券市場的途徑和方式進一步打開，銀行可通過互聯互通機制，或者以直接開戶的方式，參與交易所債券市場現券協議交易。

值得關注的是，自2017年債券通開閘運行后，我國債券市場的國際影響力快速提升，外資流入的成交規?？焖倥噬?，但受債券通投資渠道限制，目前境外機構投資的主要場所仍為銀行間債券市場。通過此次拓展外資在交易所債券市場的業務，可為境外投資機構提供更豐富的債券交易品種，進一步推動我國債券市場對外開放格局。

如何進一步深化債券市場互聯互通？

雙市場的互通互聯是促進我國債券市場高質量健康發展的重要方向，也是深化我國金融市場對外開放的必經之路。近年來債券市場互聯互通進程加快，基于我國債券市場現狀，在以下幾點仍可進一步深化：

首先，擴大跨市場交易的債券品種。目前我國債券市場除了政府債和部分企業債可以跨市場交易外，公司債、非金融企業債務工具、可轉債等品種只能單市場上市和交易。產品結構的分割并非基于其產品特性問題，而是由于監管部門的人為劃分。這嚴重阻礙了債券市場的自由流動、交易，也制約了市場機制價格發現等功能的實現。筆者建議，擴大跨市場交易的債券品種，通過交易產品的互通互聯，擴大投資者的選擇范圍和提高市場流動性。

其次，實現債券發行制度的互聯互通。債券發行制度主要包括發行方式、發行規則和承銷商制度等方面。

從發行方式來看，銀行間債務融資工具自2012年起即采用注冊制；自新《證券法》頒布后，發改委和證監會開始主導推行債券發行的注冊制改革，因此不同債券市場在發行方式的思路上趨于統一，有利于實現債券市場的互聯互通。

我國債券發行規則呈現明顯碎片化的特點。在不同的債券市場，公司信用類債券的發行規則和承銷商制度不盡相同。具體而言，銀行間債務融資工具對于發行人行業限制較為嚴格，但對于財務指標和募集資金用途的要求則較為寬松；交易所產品對于可分配利潤等財務指標要求更高，對于募集資金投向則無過多要求；企業債券發行要求最為嚴苛，要求發行人過去三年營利，三年平均凈利潤要足夠覆蓋企業發行債券一年的利息，且募集資金要求投向符合國家宏觀調控政策和產業政策的項目建設。在多樣化的債券產品結構下，發行規則的不同應當基于其品種的差異化特征，而非監管主體和發行場所的差異。碎片化的、差異化的發行規則造成了一定的摩擦成本，并且直接導致了債券市場一些規則的模糊，不利于我國債券市場的高效有序運行。

承銷商制度方面，銀行間債券市場承銷商包括銀行和證券公司，但交易所市場以及企業債的承銷商資格僅對券商開放。筆者建議，交易所與銀行間債券市場開通承銷商資格互認，在實現債券市場互聯互通的同時簡化審查手續。

第三，從頂層設計層面統一規則。如前文所述，最高人民法院發布的座談會搭建了我國公司信用類違約債券的統一法律適用基礎，但債券市場整體基礎制度在頂層設計上仍缺乏統一規則。

目前，我國公司債券主要遵循新證券法和公司法的相關規定，但新證券法未明確“公司債券”的定義，其是否屬于銀行間市場債務融資工具仍較為模糊。企業債和銀行間債務融資工具則在證券法框架之外運行，主要遵循發改委和人民銀行的部門規范性文件。歸根到底，基礎制度的不統一仍是源自于監管權歸屬的不統一。

基于法律協同效用發揮的考慮，筆者認為，促進債券市場互聯互通并非簡單整合目前多部門立法的規章制度，而應該從法律定義層面上，確認各類債券品種的證券屬性，將所有債券品種納入統一的債券法律體系，確認基本的市場運行原則；再由具體監管部門和自律組織基于不同交易場所與不同實際業務情況，進一步制定針對性的細則。

責任編輯：王煊