同樣是央行投放貨幣，如果貨幣乘數更高，最終供應的貨幣也就更多。因此關心貨幣供應，理應關心貨幣乘數的變動。根據央行披露的8月資產負債表計算，8月末貨幣乘數已達7.17，為歷史之最。今年以來，貨幣乘數已屢次創下歷史新高。

貨幣乘數是指貨幣供給量對基礎貨幣的倍數關系，簡單地說，貨幣乘數是一單位準備金所產生的貨幣量。在貨幣供給過程中，中央銀行的初始貨幣提供量與社會貨幣最終形成量之間存在著數倍擴張（或收縮）的效果，即所謂的乘數效應。

2018年以來，央行已下調存款準備金率達12次，共釋放長期資金約8萬億元。一般來說，法定準備金率越低，貨幣乘數就越高。這恰好可以解釋7月末的貨幣乘數，但對于8月末的數據似乎就不適用了。7月末，央行資產負債表繼續收縮，對應的是貨幣供應量不僅未收緊，反而具有很強的擴張效應。因為，降低法定存款準備金率，意味著商業銀行被央行依法鎖定的錢減少了，可以自由使用的錢相應增加了，從而提高了貨幣創造能力。

8月末，央行不再縮表，資產有所擴張，又該如何解釋貨幣乘數再創新高？細看其數據構成，8月末基礎貨幣有所增加，7月末是297172.87億元，8月末是298170億元。貨幣乘數更高，表明8月末貨幣供給較上月增幅環比增加，因為貨幣乘數是貨幣供給與基礎貨幣之比。7月末貨幣供給余額為2125458.46億元，8月末為2136836.91億元，增加11378.45億元，而7月份貨幣供給較上月有所下降。進一步發現，8月份的貨幣供給增加中，單位活期存款貢獻了絕大部分，增幅達9920.96億元。

一般認為，單位活期存款大幅增加，意味著經濟開始活躍。也就是說，盡管今年以來貨幣乘數屢創新高，但背后推手已開始發生變化，如果說之前是政策推動，當下則是市場驅動。

那么，未來貨幣乘數會否繼續增加？根據央行行長易綱今年6月中旬披露的數據，全年人民幣貸款將新增近20萬億元。截至7月末，人民幣貸款余額166.19萬億元，去年末對應是153.11萬億元，也就是說，前7月新增人民幣已達13.08萬億元，因此接下來幾個月人民貸款增速預計有所回落。對應到貨幣乘數上，其再創新高的概率也隨之下落。

問題是，高水平的貨幣乘數究竟是利還是弊？事實上，貨幣乘數低了，對貨幣政策來說，其效果就稍顯遲鈍，但貨幣乘數高了，貨幣政策又體現出蝴蝶效應，即過于靈敏。我們知道，貨幣政策的首要目標就是穩定物價，但如此一來，物價穩定就受到更大挑戰。因此，對央行來說，貨幣乘數并非越高越好，對居民更是如此，貨幣乘數過高，居民收入分化可能更趨明顯。

同樣的邏輯，貨幣乘數達到高水平之后，再往下降也就難了。特別是準備金率變動對貨幣乘數的調整，其稍有下調，貨幣供應就可能出現大幅緊縮。在全球經濟低迷環境下，這并非大家想看到的。前后結合，未來中長期，貨幣乘數大概率維持在7倍以上水平。

可以預見，至少在中期內，準備金率調整工具會不再輕易啟用，貨幣政策操作更可能通過直接調控信貸，以及日常公開市場操作來實施。

目前準備金率最低已降至6%，整體來看，金融機構平均法定存款準備金率降為9.4%。按照以上邏輯，可以預測，9.4%的水平可能在未來較長時間內維持。沿著這一邏輯繼續分析，貨幣政策進一步較大幅度放松的空間也在縮小。

就貨幣因素而言，在貨幣乘數大概率維持現狀、貨幣政策大幅放松空間縮小的分析路徑下，未來房價繼續大幅上漲的空間將對應收縮，各類資產如果不是因為自身潛在價值持續釋放，未來上漲空間都相對縮小。

責任編輯：方杰