摘要：政府背景公司作為推動當地投融資的重要載體，是銀行的核心合作伙伴。在“六穩六?！毕?，政府背景公司融資結構發生重大變化，城投債有期限長、價格低、用途廣泛、流動性強、可滾動發行等特點，更加契合政府背景公司融資需求，城投債可幫助其信用窗口不斷延期。同時，政府背景公司的銀行貸款占比逐漸減少，非標產品日漸萎縮，政府背景公司的市場化轉型更像是“評級化轉型”，即為了獲得高評級與發債便利而順應評級公司要求，包括提高股東層級，合并政府背景公司，政府注入資產，成立或收購現金牛企業等。銀行與政府背景公司的合作也將面臨新局面。

一、政府背景公司融資渠道

總體來看，政府背景公司與銀行合作模式分為三大類：銀行貸款、標準化產品和非標產品。但無論哪一種方式，銀行依然是底層資金的主要供給方，只是通道不同。

1.銀行貸款

（1）流動資金貸款：

2015年前，政策要求較為寬松，大量政府背景公司獲得流動資金支持；2018年，財政部23號文頒布，銀保監局“穿透式”管理，流貸一度陷入停頓；2019年，國辦函40號文出臺要求商業銀行積極參與政府隱性債務置換。目前，將地方政府子公司以現金流包裝，同時由高層級主平臺擔保的流動資金貸款模式成為市場熱點。

（2）項目貸款：

平臺公司有一些具有現金流的開發項目，如污水處理廠建設、景區建設等?？蓪㈨椖孔鳛槿谫Y標的，需要做到現金流全覆蓋，合規要件齊全等。

（3）房地產開發貸款：

通過自身政府背景的拿地優勢和合資公司賬務處理的靈活性，涉足房地產領域，可發放房地產貸款。

2.標準化產品

城投債采取在證券交易所或銀行間市場發行的方式，一般由券商或銀行承銷，由評級公司進行評級，報發改委以及交易商協會或交易所審核后上市發行。

（1）債務融資工具

主管機構為交易商協會，資金用途可用于企業的生產經營，也可以用于償還前期債務。包括短期融資券，超短期融資券，中期票據，PPN（定向工具）等

（2）企業債

主管機關為發改委，募集可用于固定資產投資和技術革新改造方面等，每期企業債的補流資金額度不超過當期發行金額的40%。

（3）公司債

主管機關為證監會和交易所，用途廣泛且靈活，包括固定資產投資、技術更新改造；改善公司資金來源結構、調整公司資產結構、降低公司財務成本、支持公司并購和資產重組等。發行方式可定向發行或公開發行。（定向發行就是私募債，公開發行就是公募）

3.非標產品

能夠在銀行間市場和交易所市場（上交所和深交所）進行買賣的，即為“標準化產品”，其他的一概認為“非標產品”。非標業務產品主要就是“結構化業務”和“并購”類等業務，其中，以“結構化業務”為主，更直白一點講就是“通道類”業務，這個通道就是“信托”通道、各地金交所通道等，也包括理財直融工具與債權融資計劃等。

二．政府背景公司融資結構變化趨勢

1.銀行貸款與非標產品前期快速增長

2008年后，在“四萬億”刺激政策的推動下，政府背景公司雨后春筍般地成長起來，并在銀行獲得了超過95%的融資規模。2013年后，隨著表內信貸政策的日趨嚴格和非標業務的興起，大量表內平臺貸款轉向信托、資管計劃、委托貸款等表外金融工具。同時，平臺公司將其中一部分資金通過供應鏈金融、委托貸款等形式，拆借給民營企業或開發商使用，變相增加了銀行貸款的信用風險。

由于政府背景公司貸款數據不宜取得，本文用總貸款變化來描述其趨勢。從圖1也可以看出銀行貸款在2013年之前一致保持15%以上增長率，2013年末銀行貸款總額以及達到71.89萬億元。隨著監管機構的穿透式監管，表內融資的合規性越來越強，借道融資已成為歷史。近年來銀行貸款增速也略有下降，至19年末貸款增長降到了十年最低的12.3%，考慮到個人貸款與非政府背景公司貸款增幅的上升，政府背景公司貸款增幅下降更大。

圖1.銀行貸款變動趨勢圖

單位（億元，%）

數據來源：人民銀行

2.標準化產品后來居上

2011年，僅有737支城投債，存續余額也僅有10284萬億萬。2018年《資管新規》以及財政部《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》文件的出臺，政府背景公司粗放式融資的步伐就此畫上了句號。非標產品的違約對銀行的城投信仰產生了沖擊，2018年和2019年非標違約城投數分別為15家和38家（上述違約最終都得到了解決）。2019年《關于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務風險的意見》（國辦函40號文）的出臺，特別是2020年伊始在全球疫情對經濟的巨大沖擊和政策推動下，AA級政府背景公司3年期公司債發行價已經跌破5%，銀行投資起到了至關重要的作用，政府背景公司的信用風險爆發期也被整體后移。

從下圖可以看出，城投債在2011年后幾年均以20%以上的幅度飛速增長，后受到非標產品的替代作用，增長幅度一度降低至7%左右，但近年來反彈至15%左右增長率，超過貸款增速，更加超過在萎縮中的非標業務增速。截至2020年10月末，已有12604支城投債，存量余額達到104191億元。

圖2.城投債發展趨勢圖

數據來源：wind

備注：wind口徑：在募集說明書的發行人業務情況中，“發行人基本情況”中的股東為“當地地方政府或下屬機構”，在“公司業務”中提到該公司的業務是當地城市的基礎設施服務或公用事業等。

3.高評級債券不斷增多

作為與政府有著緊密關系的政府背景公司，評級公司在對其進行評級時一方面考察政府背景公司所在地區經濟財政實力、平臺地位以及政府支持力度，另一方面考察政府背景公司自身信用狀況。大多平臺越來越重視城投債的評級結果，并通過政府資源的重組和有效利用，擴大公司凈資產水平，優化主營業務收入結構，提高利潤額，更符合市場投資需求，與評級思路相契合。從下圖中也可以看出，AAA評級的債券無論是從余額還是從增長速度來看均高于其他低評級產品，其中AA主體評級債城投債在最近五年甚至呈下降趨勢。從高層級平臺的財務報表中也可以看出，短期借款和長期借款占比越來越少，應付債券和長期應付債券占比越來越高。

圖3.城投債分評級變動趨勢圖

數據來源：wind

從城投債品種來看，公司債和中期票據成為主流，分別占比達到32%和29%，企業債與定向融資工具也占比較高，達到17%和15%，超短融占比7%，其余項目收益票據與資產支持證券等占比不足1%。

圖4.城投債結構圖

數據來源：wind

三、表內貸款與標準化產品的差異

非標業務日漸萎縮，表內貸款與標準化產品是銀行與平臺合作的主要增長點，兩者的大相徑庭導致在業務流程和審批偏好上均存在較大差異。

1.信用邏輯不同，城投債隱含政府信用

表內貸款信用風險的分析主要是基于第一款來源和第二還款來源，也就是舉債主體的經營情況和擔保情況。但是城投債信用分析的核心是判斷地區再融資是否暢通、是否會發生影響再融資的事件。這不僅與當地債務滾動壓力有關，也與關鍵時刻當地政府能及時動用的資源多少有關。比如當某地區城投債面臨較大資金償付壓力時，當地政府動員銀行認購當地城投債，以避免低等級城投債發生違約風險拖累整個區域。行政級別高的城投平臺所發債券被優先保障兌付的可能性更大，所以表內貸款與城投債風險本質不同。

2.違約成本不同，城投債違約影響較大

公開發行的城投債，尤其是當地主平臺發行的債券隱含了當地政府的信用，若有可能發生違約時，平臺公司會顧忌對整改市場的影響。一旦有公開債券違約，市場第一時間會對違約信息進行解讀和發散，影響面就迅速擴大，甚至會影響到整個地區的未來融資。因此投資者會認為發行人更加不愿意公開債券的違約，哪怕是銀行貸款的違約或者利息延期支付，都是可以和一對一去協商，但公開違約后果嚴重。因此，城投債雖出現過違約，但都經過協調而解決。

3.流動性不同，城投債流動性強

傳統信貸為點對點產品，而債券發行面對眾多投資者，標準化產品在公開市場發行，在二級市場可以交易，流通性對產品定價及風險均有較大影響。類似于上市公司和非上市公司股權的價值有巨大的差異，從債權的角度來說，上市債券與普通銀行貸款的必要收益率也不同，因為上市債權包含了流動性溢價。

4.審批要求不同，城投債審批責任分散

傳統信貸銀行擁有最終審批權，有些前提條件是銀行內部管理的要求。公開發行的債券有外部監管機構的隱含審查，也有承銷商的把關，從公司治理的角度來說，審批責任并非表內貸款一樣集中內部，而是分散于內部和外部各種機構。

從合規性要求來看，流動資金貸款必須要測算出真實需求，項目貸款要求合規要件齊全、現金流全覆蓋等，且對資金流向有較嚴格的監管。城投債用途則廣泛一些，可以用于歸還債務，補充流動資金等，資金使用也更靈活。

5.融資成本不同，城投債更低

以江蘇省為例，本文計算wind數據庫中江蘇省6160支城投債發行價格如下。

數據來源：wind

可以看出，城投債利率中樞近幾年進一步下行，其中主體評級達AAA平臺的城投債2020票面發行利率僅有2.79%，這在表內貸款是不可能做到的。即使AA+平臺的3.95和AA平臺的5.07，比表內貸款也低很多。低廉的融資成本為緩解政府背景公司財務壓力起到了極大作用。

6.產品期限不同，城投債更長

政府背景公司融資中流動資金貸款占比曾高達三分之一左右，但所有的流動資金貸款其實已經成為長期鋪底資金年年周轉，故政府背景公司更偏好長期融資，城投債恰好能滿足這一要求。

圖6.江蘇省城投債發行期限結構表

單位：億元

數據來源：wind

從江蘇省十年來城投債發行情況可以看出，十年來累計發行4.4萬億元，其中兩年以下1.25億元，占比超過四分之一，2年-4年的約為0.9萬億，4年-6年的約為1.3萬億，6年-8年的約為0.89萬億。即可以看出中長期債券占比超過三分之二，原高于銀行中長期貸款的占比。表內中長期貸款需與經營模式，現金流量相匹配，而城投債期限主要根據市場情況而定，補充流動資金用途的城投債也可以做中長期，十分契合政府背景公司融資需求。

四、評級公司主要考慮因素

從上文分析中可以看出，銀行表內貸款要求嚴格，已難以滿足政府背景公司日益高漲的融資需求，而非標產品監管更加透明化，所以標準化的城投債將漸漸成為政府背景公司的主要融資工具，而發債的關鍵要素之一就是評級。評級對發債的規模，成本都十分關鍵，本文查閱主流評級公司的評級說明，總結認為目前主流評級公司對政府背景公司的評級主要參考一下幾點。

1.地區經濟財政實力、平臺地位以及政府支持力度

（1）地區經濟財政實力

由于政府背景公司在我國城鎮化過程中的地位不可動搖，未來的發展仍取決于當地的城鎮化程度。同時，大部分政府背景公司主要業務仍然還是從事公益性或準公益性項目，因而，地方經濟財政實力仍然是對政府背景公司最重要的評價要素。

（2）平臺地位以及政府支持力度

平臺地位包括行政級別和區域地位，行政級別越高，獲得政府支持的力度也越大。區域地位重要性包括所從事的項目對當地經濟的重要性、獲得政府主要部門或主要領導人的支持意愿以及獲得政府項目和資源的程度等。

2.政府背景公司自身信用狀況

（1）財務實力方面

資產質量較好、凈資產規模較大、收入水平高且具有可持續性、現金流充沛的政府背景公司財務實力較強。

（2）負債方面

負債水平較低、長短期債務分布合理、對外擔保規模較小、再融資能力強的政府背景公司信用質量較好。

（3）公司治理方面

治理架構規范、內控機制和管理制度健全、人員素質高的政府背景公司治理相對較好。

（4）業務和項目質量方面

業務具有適當多元化且具有可持續性、項目收益性較好、能持續穩定從政府獲得優質項目的政府背景公司信用質量將會較好。

五、政府背景公司轉型情況

政府背景公司行政色彩濃厚，自身造血功能匱乏，還款壓力逐年加大，償債資金缺口大。在手公益性項目未建立成本補償機制，對政府的借款、墊付款金額過大，國家各項監管從嚴后，項目變現及時性受到影響，在市場化轉型中困難重重。

但與此相反的是，政府背景公司在評級中卻一路高歌，江蘇省AAA評級平臺已有19家，AA+主體評級平臺已有78家。由于城投債越來越受到政府背景公司重視，故政府背景公司與其說在進行市場化轉型，也可以說是在進行“評級化”轉型，不少平臺邀請券商作為顧問，盡可能的達到評級要求。本文通過查閱等多家政府背景公司財務報表與轉型情況，認為主要通過以下幾個方面進行。

1.整合政府資源，擴大發行主體凈資產

地方政府擁有國有企業股權、土地使用權等有效資產，正在與主平臺整合以增加債券發行主體的凈資產規模，提升主體信用評級，提高國有資產的融資功能。

（1）通過政府主導下的企業合并將多個政府背景公司組建成一個投資集團，通過政府財政或國資直接控股提升發債主體的區域地位；

（2）研究發現地方政府在首次債券發行前會顯著增加對融資平臺的土地資產注入和國有股權劃轉，以達到快速擴大融資平臺資本規模的目的；；

（3）將與財政的往來款項，轉為對公司的資本注入或經營注入，減少公司對政府的負債；

（4）剝離嚴重資不抵債的子公司并尋求可能且有利的資產重新評估。      剝離學校、醫院等公益性資產和儲備土地等為無效資產。

2.確定主營業務范圍，形成適當規模的主營收入和凈利潤

城投債市場認可的業務范圍包括：委托代建項目投資、工程施工、土地一級開發、保障房建設、公共事業收費（供水、燃氣、公交）、其他持續性經營性業務收入等，政府背景公司在轉型中呈現以下特征。

（1）通過政府補貼或其他政府背景公司合作購買增加發債主體主營業務收入，幫助融資平臺達到債券發行的”門檻”要求；

（2）利用自身優勢成立商貿公司或其他現金流比較容易包裝的企業，做大營業收入，同時剝離嚴重虧損的子公司或業務模塊；

（3）根據企業會計準則的規定，進行合理的賬務調整，清理部分往來賬項，將應該或可以轉為收入的賬項轉為營業收入；根據權責發生制度，將符合條件的成本費用類支出進行資本化處理。

3.關注關鍵評級指標，確保報告期內達標

評級公司對政府背景公司的評級中是通過部分關鍵可量化的評級指標進行的，政府背景公司在經營轉型中更加關注此類指標，確保評級結果，例如以下幾點。

（1）政府背景公司更加關注期末凈資產，資產負債率，主營業務收入，期末凈利潤等符合評級要求，審慎進行賬務處理，并控制低風險額度和對外擔?？偭?。

（2）為體現政府支持，平臺公司偏好報告期內披露曾獲得政府在補貼收入、國有資產劃撥、稅收優惠、土地出讓收益返還等方面的支持；

（3）為體現平臺地位和公司質量，發債主體傾向于變更高層級的國資委或管委會控股，從事的業務具備一定的區域壟斷性；建立公司治理結構，確保重大事項決策等管理機制健全等。

六、商業銀行與政府背景公司合作建議

1.順勢而為，加強政府背景公司合作

隨著監管要求與平臺需求的變化，平臺融資結構發生了重大調整，真實流動資金需求與合規項目的表內貸款越來越少，非標產品被監管嚴格限制，標準化的城投債將成為平臺融資主要手段，也符合政策導向開正門，堵后門。在此背景下，商業銀行可順勢而為加強對高層級政府背景公司標準化產品的方案設計與營銷力度，賺取中收與投資收益。同時也需關注城投債政策敏感性較強，在急速擴張后，尤其是疫情優惠行情結束后，城投債價格與期限走向均不明朗，可考慮適當控制低層級平臺合作金額，避免其周轉不靈，尾大不掉。

2.積極轉型，尋找業務發展第二曲線

與表內貸款相比，城投債價格低，期限長，用途廣泛，信用邏輯與政府掛鉤，違約成本較高，受到投資者認可，與平臺公司融資模式高度契合。有助于其降低成本，滾動發行，將信用窗口持續延期。事實證明，傳統信貸已難以符合政府背景公司融資要求，公開市場的直接融資將成為其主流模式。銀行可以此為契機，在政府背景公司資金充裕之際，適當整改前期不合理融資，同時加強對實體經濟支持力度，在先進制造業和現代服務業尋找業務發展第二曲線。

3.審慎甄別，防止評級化轉型的空殼公司

近年來平臺融資功能逐漸剝離之后，政府背景公司紛紛進行市場化轉型，也基本上形成了經營性業務板塊，但復合型人才儲備不足，產融結合動力不強。平臺主體信用評級持續走高，市場化轉型更像是為了發債的評級化轉型，本質仍是為了低成本的快捷融資。

因此，在表內授信中更需審慎甄別政府背景公司是真實的市場化的經營，或是為了提高評級進行的無商業實質的包裝。對于僅僅有開票，有現金流，但以倒買倒賣或者關聯交易為主的空殼公司要堅決控制授信，防止借道融資；對于憑借政府背景介入的優質市場化項目可根據真實流動需求適當介入。

作者系江蘇銀行中級審批人，在金融縱橫，江蘇銀行業等刊物及江蘇銀行內部發表十數篇調研文章；曾獲中國電子銀行網金融文字節三等獎，南京金融學會征文一等獎，獲評江蘇銀行“行業小專家”。

責任編輯：王超