作者單位：中國建設銀行金融市場部

根據央行最新公布的貸款市場報價利率（LPR），截至2021年1月20日，LPR已經連續九個月保持不變。近日，央行也曾表示，2021年穩健貨幣政策會更加合理適度、靈活精準，堅持穩字當頭，不急轉彎，靈活把握貨幣政策的力度、節奏和重點，以適度貨幣增長支持經濟持續恢復和高質量發展。如何理解2021年貨幣政策“不急轉彎”？當前的貨幣政策會持續多久？筆者認為可從三方面進行分析。

一是疫情卷土重來對經濟造成的沖擊。2020年12月英國發現的新型變異新冠病毒更易傳播，目前已在多國出現感染病例。時值寒冬，又一波疫情再度來襲，如果2021年疫情的傳播速度超過當前市場的樂觀預期，或可能對剛開始復蘇的全球經濟造成沉重打擊。我國貨幣政策不宜過早退出，仍應保持一定的寬松力度。

二是企業債務償付壓力較大。根據中金公司固定收益部測算，2020年我國新增社融中有40%用于償還利息，隨著社融存量規模的擴大，預計2021年社融中償付利息的占比將達到50%。新增社融中用于再投資的部分將銳減，而用于債務接續的部分持續增加，如果再出現疫情超預期的不利影響，企業的供給能力和盈利能力惡化，債務風險將快速上升，進而引發違約潮。因此，央行仍需適度寬松。

三是配合其他監管政策平穩過渡。2020年壓降結構性存款政策，使銀行的中長期負債減少5.74萬億元，導致同業存單利率大幅抬升，央行需要增加對銀行的中長期流動性投放，以免銀行的資金成本過快上升推高社融成本。另一方面，2021年的金融科技監管政策將推動金融科技公司的金融降杠桿，貨幣乘數將較2020年明顯下降。為避免貨幣供應量的大幅下降引發經濟和債務的問題，央行要么增加基礎貨幣，如增加MLF和逆回購投放等，要么提高傳統金融的貨幣乘數，如降準。

因此，降準置換部分MLF的必要性上升。截至2020年12月末，MLF余額達到5.15萬億元。隨著MLF規模的升高，機構將出現MLF的可質押券不足的情況。借鑒2018年以來的經驗，每當MLF的余額接近或超過4.2萬億元，央行或早或晚地調降存款準備金率，通過降準來置換部分MLF，投放流動性的同時，解決機構無券可押的問題。當前MLF的余額已超過5萬億元，市場預期央行或有必要降準0.5個百分點來置換部分MLF。

綜上所述，由于全球包括我國尚未走出疫情的陰影，企業債務的償付壓力增大，以及配合結構性存款壓降和金融科技監管政策平穩過渡的需要，我國貨幣政策的寬松或有望持續到2021年上半年，進而實現寬貨幣向寬信用的傳導，以穩定經濟、降低債務風險。

2021年下半年隨著疫情形勢逐漸好轉、經濟復蘇步伐趨穩、相關監管政策取得成效，央行或將再度回歸貨幣政策正?；能壍?，預計資金利率中樞將先下后上，7天回購利率月度均值將在1.8%-2.6%區間波動。

責任編輯：王超