編者按

“資管新規”以來，銀行理財“清舊”和“立新”之路頗受關注。2021年作為“資管新規”過渡期收官之年，銀行理財更是面臨著轉型升級的攻堅之戰。

面對“固收+”產品百花齊放的情況，各家理財子公司在產品設計、投資策略、業績表現上有何不同？

南財理財通課題組長期關注銀行理財領域，為此，我們計劃以各機構典型理財樣本為基礎，深入研究產品背后的設計邏輯和戰略部署。

本期，南財理財通（gym.sfccn.com）課題組將首先針對招銀理財的“固收+”和權益系列進行研究，后續將陸續分五期對不同理財子公司的產品系列進行深度分析報道，敬請關注！

失之“非標”，收之“固收+”

沒了資金池模式，非標資產也急劇減少，加之全球低利率的大環境，加權益、加另類，成為機構的投資錦囊。一夜間，“賣債買股買期權”，“固收+”一躍變成銀行理財最受歡迎的模式。

據南財理財通數據，截至2月24日，全國已有22家銀行系理財子公司以及3家外資參股的銀行理財孫公司獲批籌建，繼匯華理財、貝萊德建信外，2月22日晚，施羅德和交銀理財的合資公司——施羅德交銀理財正式獲批籌建。

銀行業理財登記中心年報披露，截至2020年底，銀行理財市場規模達到25.86萬億，同比增長6.9%，去年全年共有380家金融機構累計發行6.9萬只理財產品，募集124.56萬億元。其中，固收類產品依舊是主流，存續余額占84.34%，權益類僅占0.3%。銀行理財投資結構中，債券仍是大頭，余額18.53萬億元，占比達64.26%，權益類資產余額僅1.37萬億元，占比4.75%。

據南財理財通調查發現，銀行理財子公司正在建立覆蓋債券、股票、衍生品等主流資產類型的投研體系，多家機構以“固收+”為核心投資策略，加大對權益類和衍生工具對沖的配置。80%的固定收益資產“打底”，另外的20%用于加權益，這既滿足了資產長期保值增值的需求，同時又保持了較低的回撤水平，對于追求絕對收益的銀行資管而言，“固收+”為銀行取代過去非標債權資產配置提供了解決方案，無疑是替代非標資產、實現收益增厚，并進軍權益市場的最好策略之一。南財理財通估計，未來銀行理財“固收+”策略增量空間至少是萬億規模。

國有大行試水，股份行玩出“新花樣”

作為各家銀行及理財子公司的主力產品，固定收益類產品如何應對來自公募基金爆款產品的威脅，如何進行產品迭代及創新，如何守住自身在大資管領域的市場份額，是各家機構面臨的共同難題。

隨著《商業銀行理財子公司管理辦法》出臺，理財子公司獲得資管全牌照，其產品除投資債權資產外，還可以直接投向股票及衍生品。為增強產品競爭力，理財子公司陸續推出“固收+”產品系列，在傳統固收類產品的基礎上，引入股票及衍生品，形成“固收+股票”“固收+期權”等創新產品線。

“固收+”策略以債券資產打底，通過打新、權益、衍生品等投資來增厚收益。由于加入了風險資產，其波動性會高于純債類產品，但收益率中樞也將提升。

目前，國有大行在“固收+”產品上不斷試水。

比如，工銀理財在2019年11月首次推出“鑫得利”全球輪動收益延續型1+4年產品，采用“固收+衍生品”策略，將99%的資金投向固收類資產，將1%的資金通過加杠桿的方式投向結構化票據，在為投資者提供基礎收益的同時，追求浮動收益。

建信理財發行的“誠益”定增主題固收類封閉式產品，采用“固收+股票”策略，將不低于80%的資金投向固定收益類資產，將0-20%的資金投向A股非公開發行股票及大宗受讓股票，鎖定期為3年。據南財理財通的理財風云榜顯示，該產品近3個月的凈值增長率達6.91%。

中銀理財與外部機構合作，推出了“穩富”固收增強封閉式產品；農銀理財于去年首次推出“農銀進取·每年開放”固收增強人民幣理財產品；交銀理財面向私行客戶推出了穩享固收增強6個月定開私銀專享系列；中郵理財結合臘八節主題營銷，在今年1月推出了鴻錦一年定開8號（FOF策略）理財產品。

和國有大行相比，股份行更具有產品創新的基因。

國有大行創新產品的最大壁壘在于，其負債端擁有極低成本，在產品設計上總體風險偏低，龐大的存量資產處置是眼下最迫切的任務，加之層層疊加的管理制度，“新規”后大行在產品創新上總體節奏偏慢、效率偏低。

相比之下，股份行在產品創新上更易“輕裝上陣”。

股份行的產品差異性較強，多樣性較好，加之大力發展委外業務，同時和各大投資機構開展“蜜月式”合作，像招行、光大、興業、平安等股份行在“固收+”以及權益類產品的布局上，玩出了更多花樣。

比如，光大理財打造了“七彩陽光”凈值型產品體系，包括固收系列的“陽光金”，權益系列的“陽光紅”，以FOF/MOM為主混合系列的“陽光橙”，以結構化產品為主的“陽光青”。給理財子公司以FOF/MOM模式投資于二級市場帶來了新啟示。

興銀理財于去年9月首次推出“固收+”系列重磅產品“睿銀陸陸通1號”。

平安理財與不少理財子公司選擇直接參與權益市場投資不同，采取了一套相對穩健的“打法”，主要通過FOF和MOM布局“固收+”產品。

招銀理財“固收+”的步伐邁得更遠，其產品分為“固收+股票”和“固收+期權”兩大類。

針對“固收+股票”系列，招銀理財推出了“頤養睿遠穩健”“頤養睿遠豐潤”等系列，將不低于80%的資金投向債券、ABS、信托貸款等債權類資產，同時將0-20%的資金投向股票、股票型基金、定向增發優先級等權益類資產。

據南財理財通數據顯示，“頤養睿遠穩健一期”近6個月的凈值增長率為4.47%，年化收益率高達8.96%。

針對“固收+期權”系列，招銀理財推出了“招?！比蛸Y產動量系列、焦點聯動系列、自動觸發系列，其中“招?！比蛸Y產動量系列采用歐式看漲期權結構，焦點聯動系列采用鯊魚鰭結構，自動觸發系列采用障礙期權結構, 其共同特點為將不低于80%的資金投向固收類資產，同時將0-20%的資金用于買入期權。

投資港股價值洼地：剖析“招卓”滬港深系列

“招卓”滬港深精選周開1號是招銀理財發行的首只權益類產品。成立日是2020年9月25日，截至最新凈值公布日2021年2月18日，已運行147天。

該產品為定期開放型，每周開放一次，每次開放1個交易日，內部風險收益評級為高風險，業績比較基準為“滬深300指數收益率×40%+恒生綜合指數收益率×40%+上證國債指數收益率×20%”，屬于非保本浮動收益型產品。

在資產配置上，該產品將不低于80%的資金投向權益類資產，將不低于5%的資金投向固定收益類資產，同時將0-15%的資金投向金融衍生品。其中，權益類資產的投資范圍包括境內上市A股、港股通標的以及股票型基金；固定收益類資產包括于國債、央行票據、政策性金融債、可轉換債券等標準化債權資產；金融衍生品主要為股指期貨、ETF期權及股指期權。

在投資策略上，該產品采用“股票多頭+金融衍生品對沖”的方式，即以合理的價格買入可以長期持有的優質公司，并用股指期貨、股指期權等金融衍生品對沖市場風險，旨在獲得長期穩定的阿爾法收益。

1.市場資深基金經理操刀

“招卓”滬港深精選周開1號的投資經理為朱紅裕。公開信息顯示，其先后在華夏證券研究所、銀河基金和華安基金擔任行業與策略研究員。2010年6月，朱紅裕加入國投瑞銀基金(博客,微博)擔任專戶投資部投資經理。2011年5月20日起，任國投瑞銀穩健增長靈活配置混合型基金的基金經理。2012年2月15日起，兼任國投瑞銀瑞福分級股票型基金的基金經理。

除了在投資策略上奉行長期主義外，招銀理財在對投資經理的考核上也以長期考核為導向，避免因短期考核機制導致投資經理的投機行為。

招銀理財如何解決股票投研人才缺乏的問題？是否會實施市場化薪酬激勵制度以吸引人才？同時，由于人才培養需要一定時間，招銀理財是否考慮從別的基金公司挖人？

招銀理財在接受《21世紀經濟報道》采訪時表示，自2019年以來，招銀的權益投資團隊從外部資管和券商等機構引進了十余位市場化的投研人員，包括9位資深行業研究員，覆蓋金融、地產、機械設備與新能源、可選消費品、必需消費品、科技與互聯網、通信與電子、醫藥生物、化工與新材料等9大板塊。

2.有待提高取得市場基準收益

自產品成立起至2021年2月18日，滬深300指數的年化收益率為66%，恒生綜合指數的年化收益率為86.7%，上證國債指數的年化收益率為2.1%，因此根據公式“滬深300指數收益率×40%+恒生綜合指數收益率×40%+上證國債指數收益率×20%”計算得出比較期間該產品的業績比較基準為61.50%/年。

截至2021年2月18日，該產品的累計凈值為1.2477，自成立以來的年化收益率為61.93%，年化波動率為11.11%。

由于該產品自成立以來的年化收益率僅比業績比較基準高出0.43個百分點，可以看出，與市場基準收益相當，無顯著阿爾法收益，考慮該階段無論A股還是港股均為上漲階段，產品在不同市況下較市場基準的表現還有待檢驗。

掛鉤MMA指數：“招?！毕盗腥绾尾僮鞴淌?期權？

“招?！比蛸Y產動量定開系列是招銀理財結構化產品體系的主力產品，其采用“固收+期權”的設計思路，將不低于90%的資金投向固定收益類資產，將不超過10%的資金用于買入期權，能在提供基礎收益的同時，替投資者獲取浮動收益。

其中，固定收益類資產包括標準化債權資產和非標債權資產，標準化債權資產的比例不低于40%，非標債權資產的比例小于50%。標準化債權資產包括債券、銀行存款、大額存單、債券回購等；非標債權資產包括信托貸款、應收賬款、收益權轉讓回購等。

期權部分采用歐式看漲價差結構，并掛鉤招銀理財全球資產動量指數（MMA指數）。該指數基于風險平價模型，利用資產之間的低相關性，動態配置股票、債券、大宗商品等多種大類資產，目的在于在不同的經濟周期中獲得穩健收益。

該系列產品的收益取決于三個因素：（1）固定收益類資產的收益；（2）期權費的支出；（3）MMA指數的走勢。

1.投資組合引入歐式看漲價差期權

在“招?！比蛸Y產動量定開系列中，投資組合=P×固收類資產+（1-P）×歐式看漲價差期權。

看漲價差期權組合則由兩個看漲期權合約組成。買入一個執行價較低的看漲期權，并賣出一個執行價較高的期權，就構成了看漲價差期權。此時，如果買入及賣出的期權合約均為歐式期權，那么該組合即為歐式看漲價差期權組合。

該期權組合的優勢包括：

（1）相比單腿的看漲期權，看漲價差期權的費用更加低廉，節省的期權費等同于為投資者增加的固定收益。

（2）相比單腿的看漲期權，看漲價差期權的時間價值衰減更慢，期權價格（公允價值）變化更溫和，有利于按照公允價值估值的凈值化產品。目前，“招?！比蛸Y產動量定開系列分為1年定開型和2年定開型產品，投資周期分別為12個月和24個月，持倉時間較長。如果買入單腿看漲期權，在臨近到期時，快速衰減的時間價值將侵蝕期權費，如果此時按照期權結算價或收盤價進行估值，將不利于產品的凈值表現。

2.近3個月年化收益率超15%

“招?！比蛸Y產動量定開系列分為1年定開型和2年定開型兩個產品線，到期收益主要取決于MMA指數到期交割價較歐式看漲價差期權組合中看漲期權多頭執行價的漲幅。南財理財通課題組用A類份額的累計凈值對產品年化收益率進行了估算。

截至2021年2月18日，據南財理財通數據顯示，“招?！比蛸Y產動量定開系列1年定開型和2年定開型產品近3個月的年化收益率均在15%以上。其中“招?！比蛸Y產動量兩年1號A近3個月的年化收益率高達20.94%，表現較為優異。

短錢常投：純固收類“月添利”管理費偏高

在開放式純固收類人民幣理財產品系列中，招銀理財分別建立了以天、周、月、季、年為投資周期的產品線，滿足投資者不同的理財周期需求?！霸绿砝北闶敲吭露ㄩ_的產品。

在投資策略上，“月添利”選擇收益較高、信用風險可控的標準化及非標準化債權資產構建投資組合，以持有到期為目的，并根據市場利率走勢進行高拋低吸以增厚投資組合收益，同時對投資組合進行久期管理，在市場利率上漲時縮短久期以降低投資組合下跌風險，在市場利率下跌時增長久期以提高投資組合收益。

1.浮動投資管理費高達50%

目前，“月添利”系列已發行“月添利”1號和“月添利”2號共兩期產品。觀察“月添利”的產品要素，最引入注目的是“月添利”2號的浮動投資管理費高達50%。

“月添利”2號在提取浮動投資管理費時采用“資產高水位計提模式”，課題組認為計提比例過高，大部分銀行理財該比例為20%?！霸绿砝?號提取比例高達50%，遠超行業平均水平。

此外，資產高水位計提模式不對投資者的買入時點進行區分，統一對整個資產的累計凈值進行計提。當某位投資者在累計凈值處于低位時買入，并在累計凈值未創新高前賣出，管理人將無法向該投資者收取浮動投資管理費，這對早期買入并一直持有的老投資者不公平。單客戶高水位模式則能解決這一問題，但這將對招銀理財的會計信息化程度提出更高的要求。

2.不宜將每個開放日作為計提評價日

目前，“月添利”2號將每個開放日及產品終止日作為計提評價日。在計提評價日，當根據公式計算得出的浮動投資管理費大于0時，則計提浮動投資管理費。

假設某位投資者在份額凈值為1時買入“月添利”2號，份額凈值在其買入后的首個開放日（計提評價日）上漲至1.2，并在下個開放日跌至0.9。倘若投資者在份額凈值為0.9時贖回，雖然投資者最終虧損了0.1的份額凈值，但管理人已在首個開放日就0.2的增值部分收取了50%的浮動投資管理費。

南財理財通課題組認為，將每個開放日作為計提評價日，不能很好地將管理人與投資人的利益進行統一。把計提日由每個開放日改為分紅日及贖回日則能解決這一問題，這將對招銀理財的投資管理水平提出更高的要求。

不過也有業內人士認為，該產品可能為過渡期產品，其收費較高有一定特殊原因。

伴隨銀行理財產品凈值化，理財產品的發行與管理將逐步向公募基金看齊。由于過去銀行理財產品不能直接投向股市，只能通過FOF或委外方式間接投向股市，導致銀行資管部門在股票投研上存在一定短板。因此，加強權益類資產投研能力、積累權益類產品管理經驗，是當前理財子公司面臨的挑戰。

招銀理財為完成“全能型資管機構”的戰略目標，在權益類產品上進行積極嘗試，聘用知名基金經理管理首只權益類產品“招卓滬港深精選周開1號”。從投資策略來看，該產品旨在獲取阿爾法收益。但從其實際收益來看，該產品獲得了市場基準收益，無顯著阿爾法，招銀理財在權益類產品上的管理能力可以進一步提升。

在傳統的純固收類產品上，招銀理財繼承了母行強大的設計能力、投研能力與管理能力。但在產品收費上，仍存在部分產品浮動投資管理費計提比例較高、計提模式不合理等問題。隨著銀行理財產品信息披露進一步的陽光化、規范化，南財理財通課題組認為，銀行理財產品浮動投資管理費計提比例將更合理。

后續，南財理財通課題組將分五期對不同理財子公司的產品系列進行深度分析研究，敬請關注。

責任編輯：方杰