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【中國金融案例中心 | 金融科技課題組 編譯：謝彬彬 】

去年以來，新冠疫情持續沖擊著美國市場。美國新政府上臺及稅收、移民、貿易政策等多方新政的頒布，都將直接影響2021年美國風險投資市場的發展。除宏觀因素外，風投行業本身也處于轉型時期，投資者正逐漸轉變關注人口、地理等因素的傳統投資模式，不斷加速開發創新的風投模式。

近期，PitchBook公司發布《2021年美國風險投資行業展望》,對2021年影響風投行業的主要趨勢進行了預測。報告認為，科技和醫療這兩個疫情期間風險投資的重點領域將變得更為重要。許多初創企業會避免在動蕩的市場中進行股權融資，不稀釋股權的融資活動將隨之激增。老牌基金公司通過大規?；旌闲屯顿Y產品不斷擴大其影響力，追求橫跨行業和風投生命周期的戰略。隨著所投企業規模的增長和上市時間的延遲，風投公司不僅為所投企業大量注資，并且將不斷調整戰略以滿足其通過特殊目的收購公司（SPAC）等方式進入公開市場的需求。同時，非傳統投資者逐漸加強風險投資領域的業務活動，將逐漸成為市場發展的主要驅動力。這些變化為風險投資行業帶來嶄新的積極因素，也是促進行業持續擴張的必要條件。盡管宏觀市場依然存在高度不確定性，但風險投資市場的前景依然明朗。

預測一：生物技術和制藥行業的風險投資總額或許將連續第二年超過200億美元

2020年，隨著新冠疫苗的研發和疫情治療，生物技術和制藥行業有了巨大進步，醫療行業在風險投資方面蓬勃發展。盡管整體市場波動較大，越來越多的生物技術企業在公開市場上市，注入生物技術領域的資金創下歷史新高。截至2020年11月18日，生物技術和制藥公司已與去年通過865筆風險投資活動獲得了232億美元的融資，打破了2018年創下的交易紀錄。

生物制藥行業的公開市場情緒也依然強勁。截至2020年11月18日，納斯達克生物科技ETF和標準普爾生物科技ETF今年以來分別上漲了16.7%和34.0%，而同期標準普爾500指數則上漲10.7%。生物技術和制藥公司的IPO市場也達到創紀錄的水平，今年以來共發生了57筆IPO交易籌集資金97億美元，打破了2018年51億美元的年度紀錄。

在并購交易方面，2020年表現同樣突出。例如，AbbVie以630億美元收購Allergan，Gilead Science以210億美元收購Immunomedics，Bristol-Myers Squibb以131億美元收購MyoKardia等。美聯儲又在此基礎上向市場注入流動性，用持續不斷的資金刺激市場。同時，隨著藥物技術的不斷成熟和更多初創公司在藥物開發中獲得進展，來自共同基金、對沖基金、另類資產管理公司等非傳統資本也將不斷進入該領域。綜上所述，報告預測2021年將成為生物技術和制藥行業投資交易持續活躍的一年。

預測二：老牌基金公司的融資額市場占比將在2012年以來首次超過75%

基金融資在2020年表現強勁，286只基金共計融資691億美元。截至2020年11月18日，排名前10位的基金規模超過了10億美元，占市場總規模的38.7%，老牌基金公司傾向于發行規模較大的旗艦產品以投資于不同行業領域。另一方面，在早期階段，資本形成的碎片化形式越來越高。滾動基金、成長機會基金、特殊目的投資工具（SPVs）、"辛迪加"聯合投資（syndicates）、特殊目的收購公司（SPACs）以及其他非傳統融資方式在風險投資中的比重持續上升。同時，新興基金經理們也在通過各種投資工具的輔助籌資來補充他們的混合旗艦基金，以擴大投資靈活性和全面參與后續投資。

截至2020年11月23日，市場72.6%的融資流向老牌基金公司。在宏觀市場動蕩時期，投資者傾向于將資金投向較為信賴的領域，甚至有些投資者不投資首次募集的基金，而是選擇同一系列二次發行、甚至第三次發行的基金。2020年，老牌基金公司發行的基金數量幾乎與新興基金公司相同，而2019年新興基金公司的基金發行數量比老牌基金公司多151只。

美國證券交易委員會（SEC）也通過減少各類證券或融資法規的限制來支持私募市場，其2020年8月對"合格投資者"的定義進行了拓展，又于2020年10月引入了新類別有限合伙人(LPs)認定，推動了非傳統基金的發展。報告預計，創新型融資將在2021年獲得發展，此類融資將更多集中于風險投資的早期階段，并涉及規模較小的基金，而老牌基金公司將在傳統的混合融資中獲取更多份額。

預測三：特殊目的收購公司（SPAC）公開上市的數量將同比下降，2020年的SPAC項目只有不到30%能在2021年底完成并購退出

2020年，通過特殊目的收購公司（SPAC）公開上市（即"借殼上市"）的規模大幅上升，162個新上市的SPAC項目籌資總額達550億美元，與2019年相比，所籌資金增加了501.8%，交易數量增加了295.1%。報告指出，對于很多投資者而言，當前建立一個SPAC方案可能更多地是機會主義所驅動，而非經過考量的一項長期戰略。報告預計，SPAC 在2021年的發行數量可能會高于2017至2019年的平均水平（28），但將比2020年高達162筆的水平有所下降，同時，2020年的SPAC中將有不到30%能在2021年底前完成并購退出，市場競爭將使這一過程更加困難。

這種新的SPAC熱潮涌現僅八個月，市場已出現過度飽和的現象。近期上市的SPAC的資金規模已有所減少，如Cerberus資本管理公司新發SPAC的規模從4億美元縮減至了2.5億美元，Gores Holding去年發行的第六個SPAC的規模也從5.25億美元削減到了3億美元。因此在接下來的一年中，預計在SPAC市場將出現更嚴重的飽和，SPAC的公開上市數量將同比下降。

預測四：多家風投機構支持的、估值10億美元以上的公司，將通過直接上市而非SPAC的方式進行公開上市

2020年底，美國證券交易委員會批準了紐交所直接上市新規，允許公司在首次公開交易時進行首筆融資。無法通過直接上市籌集資金一直是很多公司進入公開市場的重大阻礙，隨著制度的突破，更多計劃上市的公司將享受直接上市帶來的福利，尤其是大型科技創業公司。

自從2017年初Spotify宣布其公開上市的計劃起，PitchBook便對有風投支持的初創公司選擇直接上市的數量持樂觀態度。報告認為，直接上市讓初創公司有能力以更透明、簡易的方式轉向公開市場，減去中間承銷商的參與，更重要的是，股票定價將以市場為基礎，而非由承銷商決定。

盡管自2018年以來，市場上有很多觀點表述了直接上市對公開市場的潛在危害，但那些已通過直接上市方式上市的公司并沒有出現劇烈的股價波動。報告認為，與傳統IPO方式相比，直接上市是企業向公開市場過度最具吸引力的選擇。該方式增加的透明度和民主化有利于企業和投資者雙方，為有序交易提供了必要的流動性。如果監管上沒有太多新增障礙，預計這將是直接上市交易數量超過傳統IPO數量創紀錄的一年。

預測五：風投機構后期風險投資額相對于所投項目IPO收益的比值將繼續縮小

截至2020年11月中旬，后期風險投資金額達到了921億美元的歷史新高，延續了十年來的增長趨勢?？紤]到風險投資中的非傳統投資領域的擴張，預計投向創業公司的資金流規模將繼續創下新高。而2021年也將是IPO表現強勁的一年，風投機構后期風險投資和所投項目IPO收益之間的差距將繼續保持在過去兩年的較低水平。

過去兩年中，IPO市場活躍。在短暫受疫情影響之后，IPO市場已恢復活力并于最近創下了歷史新高。此外，包括Airbnb、Affirm、Roblox、Wish在內的一些風投支持的高估值企業已向SEC提出了IPO申請，這對IPO市場的健康狀況發出了積極信號，也預示了很多初創企業認為當前的市場條件是有利的。報告預計，IPO收益的增長將超過后期風險投資的增長，風投機構的風投交易價值已接近穩定水平。截至2020年11月18日，風投機構的后期投資額與IPO收益之比是4.5倍。隨著IPO市場環境的持續繁榮和后期風投交易活動的增加，該倍數在2021年有所降低。

預測六：舊金山灣區風險投資交易額的全國市場占比將首次跌至20%以下

過去幾年里，風險投資行業一直努力將資金轉移至舊金山灣區、紐約和波士頓等主要技術中心以外的地區，盡管硅谷仍處于主導地位且每年的風投交易量持續上升，但它占美國風險投資交易總額的占比自2006年來已逐年下降。新冠疫情的爆發加速了這一趨勢，預計2021年舊金山灣區的風險投資交易額在全美占比將首次降至20%以下。

首先，疫情對舊金山地區造成了顯著影響，許多城市人口開始向生活成本較低的地區遷移，這其中可能有許多是潛在的公司創始人或投資者。其次，向二級或三級科技中心的長期轉移已持續了一段時間，這通常是由在硅谷之外的新興風投公司發起的。疫情的爆發推動了風險投資系統進入了新的領域，Zoom等線上平臺逐漸占據主導地位，投資者無需再到處參與線下會議，而這些公司是否在同一建筑、城市、州或國家已變得不重要，這也促使得一些資金轉移到了灣區以外的地區。

雖然舊金山灣區的風險投資交易份額將繼續下降，但轉變是相對緩慢的，年均下降比例在過去十年中僅有一次超過1%。截至2020年第三季度，灣區風險投資交易額的全國占比為22.4%，2006年為31.2%，預測未來將以年均2%的速度下降。

預測七：非傳統投資者將引領創紀錄的1600筆早期和后期風險投資交易

非傳統投資者正在引領歷史以來最多的風險投資交易。2018年，非傳統投資者主導了1300筆風投交易，2019年，這一數字增長到近1500筆，2020年可能會超過這個數字。參與初創企業的各輪融資在非傳統投資者的投資策略中變得有愈發普遍，機構更加傾向及適應這類交易，此部分的投資偏好將繼續增長。預計2021年非傳統投資者將引領1600多筆早期和中期風險投資，創下歷史新紀錄。

2020年，美國風險投資總額預計將達到1500億美元，其中后期投資達1000億美元。截至2020年第三季度，約有200億美元的增量資金將被投入到后期投資中，其中非傳統投資者占比達歷史最高。2019年，非傳統投資者領投了691筆早期投資和783筆后期投資，盡管面臨較大的經濟不確定性，預計2020年將達到同等水平。

預測八：債券融資交易將連續第四年超過2600筆，金額超過250億美元，規模將創歷史新高

截至2020年10月中旬，超過180億美元的風險投資資金進入了企業債務融資領域，2020年底之前有望超過200億美元。報告預測，該金額將在2021年創新高，將連續第四年超過200億美元。2020年，市場上新成立了幾家風險貸款基金公司，科技銀行與商業發展公司（BDCs）保持著在風投領域的活躍表現。隨著初創企業在私募市場籌資活動的增加，風險貸款提供了一個成本更低、不稀釋創始人股權的資金選擇。疫情對某些行業的沖擊使一些初創企業陷入現金流困境，風險貸款機構則迅速抓住了這個機會，為其提供過渡性注資，而市場的低利率環境也間接推動了企業債的發展。

2019年，風投機構所支持的企業獲得了近3000筆債務投資，幾乎是五年前的兩倍。2020年仍是債務投資的輝煌年，市場上風險貸款基金公司的數量有所增加，如Applied Real Intelligence宣布成立風險債務基金，Runway Capital Growth也推出了一只專注于生命科學的債務基金；而一些銀行也增加了他們對初創企業的貸款投放。與股權投資類似，大規模的后期債務投資提高了風險貸款的總額。無論從初創企業的貸款總額或是整個風險貸款行業的角度來看，2021年都將成為風險債務投資迅速發展的年度。

報告機構：PitchBook，金融數據和軟件公司，在倫敦、紐約、舊金山和西雅圖均設有辦事機構。公司以客戶為核心，以19種語言為全球商業人士提供私募及公開市場的全面數據服務，幫助客戶發現和把握商機。PitchBook多角度全方位地持續追蹤公開及私募市場，包括風險資本、私人股本和并購交易，致力于幫助客戶挖掘重要數據、降低工作難度、制定明智決策、獲得商業成功。

責任編輯：Rachel