發展現狀

多樣化的企業融資需求和投資者風險偏好一直是驅動資本市場結構演進的動力。中國資本市場起源于國有企業股份制改革，但最初自發形成的市場缺乏全國統一的規范與監管。隨著中國經濟體制改革持續深入，中國資本市場陸續建立了統一的證券期貨市場監管體制、資本市場法規體系和證券發行審批制度。同時，為了滿足處于不同階段、不同類型企業的融資需求和不同投資者的風險偏好，中國資本市場逐步發展出涉及不同類型的金融資產，以及涵蓋場內與場外的全國性與區域性多層次格局。

但當前資本市場各層級發展水平并不一致。場內市場在交易品種、交易方式、監管模式等方面的標準化程度較高，采用交易所中心化管理方式，數據治理完善，信用水平統一，市場效率和透明度高；而場外市場為滿足個性化、定制化的投融資需求，難以實現標準化，主要采用柜臺（over the counter，縮寫為OTC）交易模式，導致此類市場信用水平不統一、信用風險難以計量與管理、市場效率和透明度低、監管難度大、局部風險容易傳導擴散為系統性風險等諸多問題。如何有效改善場外市場的信用水平、提高市場效率和透明度、加強監管，促進多層次資本市場體系發展，使其更好地服務實體經濟和中小企業。

國際上規范場外市場的傳統思路是在“規則”層面以中心化、標準化思維為特征的。例如，在2009年G20匹茲堡峰會上提出的有關加強場外市場監管的措施包括：提高交易品種的標準化程度，建設交易報告庫，提高中央對手方（central counter party，縮寫為CCP）清算的比例，提高交易保證金要求等等。但這些措施的實際執行效果并不理想，因為場外市場的功能特點使其難以像場內市場那樣，通過設立交易所和采用集中交易、集中監管來解決規范管理的問題。上述措施試圖使場外市場向場內市場靠攏，從而犧牲了場外市場的靈活性，提高了交易門檻，不利于滿足個性化、定制化的投融資需求。而受限于場外市場的交易技術手段和數據治理水平，這些措施的實施難度大、監管成本高。不僅如此，多樣化的投融資需求如果不能在正規市場上得到滿足，就可能流向非正規交易場所，極易引發系統性、區域性金融風險，甚至影響社會穩定。

區塊鏈技術的價值

近年來，金融科技的出現為解決上述問題提供了全新思路，其中區塊鏈技術具有尤其重要的意義。規范場外市場的難題本質上是缺乏“信任中心”來構建市場的“信任機制”。區塊鏈利用密碼學原理、分布式容錯、共識機制等關鍵技術，使實現“去中心化信任機制”成為可能，使得市場信用可以不再依賴“信任中心”，而是依靠市場參與者與監管機構的共同監督。引入區塊鏈技術，將完善場外市場的思路從傳統的“規則”層轉換到“技術機制”層，既保留了場外市場的靈活性，又可獲得類似場內市場規范管理的效果。這將是改革場外市場運行機制、監管模式和交易基礎設施的新思路，具有重要的探索價值。

當前，區塊鏈技術在資本市場的應用價值已獲得廣泛關注。早在2015年，納斯達克就發布了基于區塊鏈技術的私募股權交易平臺Nasdaq Linq。此后，納斯達克陸續與多家金融機構合作，將區塊鏈技術作為全球金融基礎設施向外輸出。2017年，納斯達克與瑞士證券交易所簽署協議，將一種基于分布式賬本技術的解決方案應用于瑞士證券交易所的柜臺市場產品。2019年，納斯達克宣布將利用區塊鏈技術發行股票。2018年，tZero（區塊鏈和金融科技商業應用公司）和波士頓證券交易所也向美國證券交易委員會申請建立一個受監管的交易平臺，將虛擬貨幣視為有價證券進行交易。紐約證券交易所、倫敦證券交易所、東京證券交易所也分別實施了基于區塊鏈的金融基礎設施研究、數字貨幣相關的金融衍生品上市交易、區塊鏈技術公司上市等舉措。

除股權市場外，區塊鏈智能合約在場外衍生品市場的獨特作用也引發了許多國際金融機構的興趣，他們提出將智能合約作為場外衍生品合約的電子交易協議，即智能衍生品合約。國際掉期與衍生品協會（ISDA）對智能衍生品合約的概念、復雜性、構建方案等問題進行了研究，提出了“ISDA通用領域模型”，為構造智能衍生品合約設計了實用開發框架。巴克萊銀行對將區塊鏈智能合約應用于權益互換、互換期權等交易進行了評估，并于2016年公布了一項基于分布式賬本的香草利率互換合約原型交易測試。巴克萊銀行還聯合納斯達克和瑞銀集團共同投資了美國區塊鏈公司R3CEV，研發了一種基于分布式賬本技術、以資產背書的電子現金貨幣——通用結算幣，以用于實現場外衍生品的“通證化市場”。

國內自2001年深圳證券交易所籌建創業板以來，開始逐步探索構建多層次資本市場體系和提供多樣化產品結構。自“建立多層次資本市場體系”首次明確提出以來，中央反復強調多層次資本市場的重要性。而區塊鏈也被中央列為《“十三五”國家信息化規劃》超前布局的戰略前沿技術、我國自主創新的下一個重要突破口和新基建信息基礎設施。

鑒于多層次資本市場體系中不同市場在功能定位、市場參與者信用水平、投資者風險偏好等方面的差異，多層次資本市場中的交易制度靈活多樣，信息披露制度和監管模式呈現出分層次、多元化的特點，在多層次資本市場的復雜形態結構中，有許多場景適合運用區塊鏈技術去解決長期以來的痛點。推動區塊鏈技術在多層次資本市場中的應用研究，既有利于資本市場運行機制、監管模式的創新，探索有中國特色的多層次資本市場發展模式，也有利于搶占金融科技研究與應用制高點，爭奪相關標準制定權。

責任編輯：王超