證監會主席易會滿在日前召開的中國發展高層論壇圓桌會上強調，不少中介機構尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

筆者認為，易主席的講話切中要害，投資銀行確實沒有很好地適應注冊制改革的要求。盡管注冊制改革的規則已經頒布近兩年時間，科創板從2019年中開始按照注冊制的規則運行，截至2021年第一季度已經有兩百多家公司完成了注冊并上市。但從實踐結果看，注冊制改革之后至少存在以下三個問題：

其一，擁有真正 “硬科技”的公司比重大大增加，但總體來說科創板上市公司的質量還差強人意；

第二，排隊上市的公司數量不僅沒有隨著注冊制改革而減少，反而有所增加，但高質量的公司卻越來越少；

第三，很多擁有核心競爭力的公司仍然選擇到中國香港或美國上市，說明科創板的注冊制改革還有待完善。

投資銀行處在新股發行的關鍵環節，上述問題的存在與投資銀行“穿新鞋走老路”有密切的關系。

過去的核準制的規則側重于財務指標的要求，在核準制下的投資銀行的行為目標是選擇符合上市規則要求的公司，輔助它完成IPO過程。核準制的規則導致了那些新興科技類公司被擋在股票市場之外，因為這類公司盡管有核心技術或先進的商業模式，但它們在創業的初期沒有很好的經營業績，財務指標不符合核準制的要求。注冊制改革就是要淡化擬IPO公司的財務指標要求，方便那些擁有真正核心技術或經營模式的公司上市。因此，注冊制改革的規則要求投資銀行把真正有潛力的公司找出來，對投資銀行來說挑戰更大。

但當前的投資銀行的工作重點仍然停留在對財務指標上，對擬上市公司的核心競爭力并不十分關注。因此，IPO的財務指標要求降低后，申報材料的公司數量自然會大量涌現。各行各業凡是有幾千萬利潤的公司都試圖來實現IPO的夢想。

投資銀行為何不關注被保薦對象的核心競爭力？筆者認為，與投資銀行的內部組織方式有關。大多數投資銀行的內部都由若干個團隊組成，每個團隊都是獨立的利潤考核主體，團隊之間幾乎沒有業務交流。投資銀行部門與研究部門之間也是互相獨立的，行業分析師的獨立觀點難以影響投資銀行人員對項目的態度和判斷。必須把投資銀行部門與研究部門之間進行組織再造，在對項目的核心競爭力的判斷及風險控制上應該充分發揮研究人員的專業作用。

投資銀行不關心被保薦公司的核心競爭力也與二級市場的定價體系扭曲有關。由于歷史的原因，A股存在殼價值，導致小盤股的估值一直偏高，使得新股上市都有較高的溢價，新股不敗的神話一直在延續，新股發行幾乎不存在失敗的風險。只要發行審核部門通過，新股發行就能順利完成。在此背景下，投資銀行內部就不關心項目的核心競爭力問題了。

但最近幾個月，隨著注冊制改革的推進，股價結構正在進行迅速調整，二級市場的定價體系扭曲現象正在得到快速糾正。新股IPO過程中來自二級市場的壓力開始顯現，突出的表現是小盤股的發行受到越來越大的挑戰，這說明注冊制改革的作用正在發揮。

假如將來出現大批量的新股跌破發行價，新股IPO出現失敗的案例，就會倒逼投資銀行內部的組織再造和理念重塑，同時也倒逼很多沒有核心競爭力的公司自動退出擬IPO的隊伍，那些真正擁有核心科技的公司就會快速實現IPO，屆時注冊制改革就水到渠成。

不容忽視的是，糾正扭曲的A股定價體系也將產生一定程度的風險。隨著殼價值的消失，小盤股將持續下跌，有相當數量的公司很可能觸及面值退市的紅線。這是注冊制改革必須付出的成本。

（作者系榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員）

責任編輯：方杰