銀行間債市迎來更嚴格規范。6月19日，中國銀行間市場交易商協會（下稱“交易商協會”）發布《關于進一步加強銀行間債券市場發行業務規范有關事項的通知》（下稱《通知》），進一步規范債市發行業務。

《通知》分為六大部分，相比2020年發布的《關于進一步加強債務融資工具發行業務規范有關事項的通知》（下稱《規范通知》），重點針對簿記建檔發行規范、包銷業務規范作出細化要求?！锻ㄖ穼⒆越衲?月1日起施行。

多位債市人士對第一財經記者表示，新規旨在規范債市非市場化定價，打擊違規壓低票面利率的行為，有利于整頓結構化發行和承銷商過度“內卷”的亂象?！埃ㄎ募┧闶恰Ш羧f喚始出來’，但是具體執行效果還要繼續觀察?！敝行抛C券FICC分析師丘遠航對記者表示，在優質發行人強勢、弱資質發行人發債難背景下，壓價發行的亂象早被詬病已久。

債券承銷業務嚴格隔離

早在2020年11月“永煤事件”曝出違規結構化發債等亂象之后，交易商協會曾發布《規范通知》），重點從規章制度、發行操作規范、自律管理和處分角度明確相關要求，尤其對“自融”行為明令禁止。

相比之下，《通知》延續了嚴禁債券發行參與方從事違反公平競爭、不正當利益輸送、破壞市場秩序等行為的總體要求，重點從中介機構角度明確了多個市場化定價的規范細節，并對簿記建檔發行規范進行了多處更新。

所謂債券發行參與方，主要包括簿記管理人、主承銷商、發行人、承銷商、投資者等。銀行間債券市場發行的地方政府債券、金融債券、非金融企業債務融資工具（下稱“債務融資工具”）、境外機構債券、資產支持證券等適用《通知》。

《通知》明確，發行人應主動維護市場公平競爭秩序，不得有通過綜合業務合作等方式干擾發行定價、違背市場化原則違規指定發行利率（價格）等情形。發行人應當按照市場化原則，合理設置承銷機構比選評分指標，比選評分指標不得直接或間接與發行利率（價格）掛鉤，不得影響發行價格的市場化形成機制。

同時，承銷機構的債券承攬承做、發行銷售等承銷業務應與投資交易、同業業務、存貸款（如有）等業務之間進行有效隔離，防止債券承銷業務和其它業務之間的利益沖突，確保債券承銷業務獨立運行。承銷機構應對自身包銷賬戶、一般自營賬戶進行明確區分，建立隔離制度，完善包銷賬戶投資、交易、核算等管理規范。

丘遠航對記者表示，新規的一大背景是債券一級市場價格扭曲，因部分發行人強行要低于估值收益率發債，導致票面利率與估值收益率出現倒掛。從《通知》內容來看，重點在于規范債市的非市場化發行定價，打擊違規壓低票面利率行為。

另有券商投行人士表示，此類壓價亂象在優質發行人和弱資質發行人中都有發生，呈“兩極”態勢。一方面，優質發行人在發行環節往往具有較強話語權，承銷商出于搶占市場份額（關乎招標）等動機，會把賺不賺錢靠后考慮，為迎合發行人競相壓低利率，出現嚴重“內卷”；另一方面，弱資質發行人為降低發債難度，也會通過壓低票面利率吸引投資者，但通常需要付出額外成本。

丘遠航指出，另外一個不得不考慮的因素是，因為發行人與承銷商之間通常存在存貸款等非投行業務的合作關系，發行人可能因此處于更為強勢的地位，也會干擾承銷商的行為規范，也就是《通知》中強調的“綜合業務合作關系”。

壓縮簿記建檔“打擦邊球”空間

招標發行和簿記建檔發行是兩種主要的債券發行方式，二者的主要區別在于，主承銷商及發行人對發行利率和分配數量的決定機制，其中前者更適合投資需求旺盛、市場接受程度較高的發行品種，其一級市場也可以較好實現價格發現的功能。相比之下，信用類融資工具采用簿記建檔發行更多。但因為透明度較低，簿記建檔發行往往存在一些不合規情況。

今年以來，交易商協會加大了對債市亂象的調查和處分力度，相關案例多與一級市場有關。比如在交易商協會通報的四平城投事件中，光大證券作為相關債務融資工具的主承銷商，在自律問詢階段提供的信息不真實、不準確、不完整；發行定價工作未遵循公正原則，未同發行人簽署簿記建檔利率區間確認書；發行方案關于承銷方式的披露不準確。（詳見報道：《四平城投違規發債細節曝光，光大證券、吉林銀行等三機構被自律處分》）

此次《通知》強化了簿記建檔信息披露義務，并提出更為細化的要求。其中明確，發行人、主承銷商應遵循市場化原則，在充分詢價基礎上，參考國債、開發性金融機構債券、政策性金融機構債券、其他可比市場利率等，充分考慮發行人信用溢價、期限溢價、流動性溢價等因素，規范確定簿記建檔利率（價格）區間。

所謂可比市場利率，可參考發行人相同或相近期限存續債券二級成交利率、二級估值收益率等，或資質相近發行主體相同或相近期限存續債券二級成交利率、二級估值收益率等，或第三方估值收益率曲線利率，或市場公認第三方報價等。

對于簿記建檔時間，此前《規范通知》要求，發行人及簿記管理人應在發行文件中明確約定簿記建檔的截止時間，并精準至分鐘，截止時間原則上不晚于20:00，經雙方協商一致并履行信披義務后可適當延長，但延長后的截止時間應不晚于20:00；如遇到政策調整或市場波動等特殊情況，或有效申購總量未達到計劃發行金額的，簿記建檔截止時間可延長至次一工作日但不晚于11:00。每次延長時長應不低于1個小時。

《通知》則將簿記建檔截止時間提前至簿記截止日18:00，且經披露后原則上不得調整。如遇不可抗力、技術故障，可延長一次且時長不低于30分鐘，延長后的簿記建檔截止時間不得晚于18:30。

有債市人士表示，隨意延長簿記建檔截止時間，其中一個可能發生的亂象是為了“圈”更多的人進來“打邊際”，將發行價格壓低，以達到發行人理想的發行價格（利率）。

《通知》明確，簿記管理人應準確、及時向發行人、承銷團成員披露簿記過程中相關信息，包括但不限于邊際利率、總投標規模等。承銷團成員應準確、及時向投資者共享接收到的簿記過程信息。簿記管理人應當切實保障簿記建檔各參與方公平參與簿記建檔業務；不得以謀取不正當利益為目的，有意向不同機構區別提供簿記過程中的有關信息，不得提供虛假信息等誘導、誤導投資者。

《通知》還要求，調整簿記建檔利率（價格）區間應審慎開展，確需調整的，操作時點不得晚于簿記建檔截止時間前1個小時，調整后的利率區間上限不得低于有效申購利率上限。同時強調，不得以非市場化包銷為目的調整簿記建檔利率（價格）區間。

嚴打低價包銷、結構化發債

丘遠航指出，債市壓價亂象早被詬病已久，《通知》出臺符合市場預期，可謂“千呼萬喚始出來”。

尤其在當前環境下，優質發行人減少、弱資質發行人發債難度加大，導致這一趨勢有所強化。他透露，部分承銷商主動撤離弱資質發行主體的發行項目，資源進一步向優質發行人集中，承銷機構“內卷”現象有所加劇。

丘遠航指出，市場排名對券商承銷業務影響較大，而優質發行人的項目往往因為規模較大，成為承銷機構提高市場份額的動力。前述投行人士也表示，尤其對于承銷團來說，在投資者擔憂買入后虧損的情況下，“花錢買規?！奔聪蛲顿Y機構付出一定承銷費，往往也是值得的，因為優質項目本身承銷費并不高。

《通知》此次劍指低價包銷，或有助于緩解這一承銷亂象。除簿記建檔更規范外，文件還指出，承銷機構開展余額包銷應當報價公允、程序合規，并嚴格按照發行文件披露的方式確定余額包銷利率。余額包銷規模不得擠占有效申購投資者認購規模，余額包銷申購利率不得低于投資者有效申購利率上限。

相比強勢的優質發行人，弱資質發行人發債壓價對市場化機制的擾亂可能更為明顯?！埃▋炠|）發行人強勢壓低價格低于估值（收益率）的偏離度不會太高，相比之下，弱資質發行人壓價往往偏離估值更為明顯?！鼻笆鐾缎腥耸恐赋?，在嚴重偏離估值情況下，弱資質發行人發債難并不會緩解，結構化發債依然存在。

前述四平城投事件中，四平城投曾向投資者提供財務資助。交易商協會指出，作為四平城投相關債務融資工具的投資人，為達到預期投資收益，在債務融資工具票面利率之外，吉林銀行以“資金監管賬戶費”的名目收取四平城投提供的其他費用，億聯銀行則另行收取四平城投提供的收益補差款，相關行為干涉了債務融資工具的發行利率。

光大證券在明確知悉并具體參與兩家投資人向四平城投收取大額財務資助的操作，推動相關債務融資工具的違規發行，干涉了債務融資工具的發行利率。

《通知》最新要求顯示“對于組建承銷團的，承銷團成員應與投資者簽署分銷協議，鼓勵通過線上平臺簽署。投資者應在分銷協議中就未輔助發行人開展結構化發行等進行承諾，承銷團成員應通過問詢等方式確認投資者適當性?！?/p>

《通知》將于今年7月1日起正式施行，《規范通知》與此文件不一致的情況，以《通知》為準。丘遠航認為，雖然此前已有多份文件規范銀行間市場發債亂象，但因為承銷商過于“內卷”，導致施行效果不明顯，此次《通知》具體落地效果如何，還有待觀察。

責任編輯：王煊