2024年中國人民銀行工作會議1月4日-5日在京召開。在部署2024年重點工作時，會議表示，穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。注重新增信貸均衡投放，提高存量資金使用效率，進一步優化信貸結構，確保社會融資規模全年可持續較快增長。

上述定調中，一些定調在此前中央經濟工作會議和中央金融工作會議上已有提及，“確保社會融資規模（以下簡稱社融）可持續較快增長”是新提法，引起市場廣泛關注。

據記者采訪分析，上述定調意味著三大變化：一是由于社融與經濟增長的關系更密切，社融的重要性進一步凸顯；二是在“社融同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”這一新錨定方式下，社融仍需保持較高的增速，但難度也更大；三是為了確保社融的可持續較快增長，需要人民幣貸款合理增長，同時“建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場”，提高直接融資比重。

社融重要性凸顯 

廣義貨幣供應量M2、社融是中國宏觀金融調控中兩個重要的指標。其中M2在1994年推出，當年政府工作報告在“加快建立社會主義市場經濟體制”這個小節下出現了一段重要的表述：“要建立強有力的中央銀行宏觀調控體系，使人民銀行能夠有效地調控貨幣供應量，保持幣值穩定”。

幾個月后，央行發布了《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》，明確M0、M1、M2的統計范圍。從此，M2這個概念才開始登上歷史舞臺，成為中國貨幣政策最重要的中間目標。但直到2009年，M2才開始設定量化數值并持續到2017年。

社融則出現較晚，2010年底召開的中央經濟工作會議首度提出“保持合理的社會融資規?！?。從2011年起社融數據開始持續發布，后發布內容拓展至存量社融、區域社融等方面。

時任央行調查統計司司長盛松成解讀稱，較長時期以來，我國貨幣政策重點監測、分析的指標和調控中間目標是M2和新增人民幣貸款。在某些年份，新增人民幣貸款甚至比M2受到更多關注。然而由于新增人民幣貸款已不能準確反映實體經濟的融資總量，因此只有將商業銀行表外業務、非銀行金融機構提供的資金和直接融資都納入統計范疇，才能完整、全面監測和分析整體社會融資狀況，也才能從根本上避免因過度關注貸款規模而形成的“按下葫蘆浮起瓢”的現象。

也是從2011年起，社融開始寫入政府工作報告，并在2016年設置量化目標。2018年政府工作報告對貨幣政策的定調調整為“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，此后幾年調整為“M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。排序上，廣義貨幣M2在前，社融在后。 

央行此次工作會議表示，綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，促進社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配。這一提法并非首次提出，而是源自于2023年底召開的中央經濟工作會議。

中央財辦有關負責同志解讀稱，把社會融資規模指標排在貨幣供應量前面，因為這一指標與經濟增長的關系更緊密。

從統計口徑來看，社融對金融體系內部的資金往來做了扣除，純粹反映金融體系對實體經濟的資金支持；而M2既包括企業和個人的存款，也包括非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。因此，社融與實體經濟的關系相較于M2更加直接。

盛松成2023年撰文指出，社融與實體經濟相關性較強，直接受宏觀政策的調控（如降準降息、政府債券發行等），甚至對經濟具有一定領先性。社融中企業債券融資、表內外融資等對利率都很敏感，其敏感性已經超過M2，所以社融成為我國金融宏觀調控的重要監測指標和中介目標。

在新定調下，社融的重要性進一步提升，預計在2024年的政府工作報告中將延續中央經濟工作會議的相關表述，社融排在M2之前。天風證券首席固收分析師孫彬彬表示，從中央經濟工作會議和開年央行工作部署觀察，相比2023年更為突出社融增長，貨幣供應量的目標訴求反而有所降低。

社融仍需保持較高增速

中央財辦有關負責同志解讀時還表示，把以往的“名義經濟增速”改為“經濟增長和價格水平預期目標”，這樣可以更好統籌經濟增長和價格水平的目標要求，并強調價格水平是貨幣政策的重要調控目標。

數據顯示，2016-2019年間社融平均增速11.3%，高于名義經濟增速1.9個百分點，二者基本匹配。2020年-2022年社融增速均值為11.1%，高于名義經濟增速4個百分點。2023年9月末社融增速為9%，高于名義經濟增速4.1個百分點，主要因為物價低迷，名義經濟增速罕見低于實際增速。在此背景下，如果繼續強調“M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”，那么社融增速需要下調。

對此，央行2023年11月在多個場合強調“要從更長時間的跨周期視角去觀察，更為合理把握對‘基本匹配’的理解和認識”。這一定調指向“社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配”不是對當月、當季或者當年的要求，而是對跨經濟周期、跨年度的要求。

2023年12月底召開的中央經濟工作會議提出“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”，這一新定調意味著貨幣政策要同時支持物價回升以及經濟增速向潛在增速回歸，尤其是支持物價回升。央行貨幣政策委員會2023年第四季度例會表示，促進物價低位回升。

在上述要求下，社融增速仍將保持相對較高水平。據研究機構測算，“十四五”中國經濟的潛在經濟增速在5.5%左右。人民銀行2021年發表的一篇工作論文測算表示，“十四五”我國潛在產出增速在5%-5.7%，總體繼續保持中高速增長。在近年政府工作報告中，價格水平預期目標主要是CPI，近年在3%左右。按照新的錨定方式，未來幾年社融和M2增速要保持在8.5%甚至更高的水平。

考慮到社融和經濟增長的關系更密切，社融保持這一增速水平的重要性更高。但由于社融基數更大（2023年11月末社融余額為376萬億元，高出M2余額85萬億元），社融保持高速可持續增長面臨的難度更大。

如何可持續增長？

長期以來社融呈現出穩步增長的態勢，由2013年的17.3萬億元增長至2023年前11月的33.6萬億元，存量余額也水漲船高。從占比來看，人民幣貸款長期占據六成左右的比重，政府債券占比持續提升，2023年成為占比第二大的項目。

目前社融各細項均面臨一定的增長壓力：貸款方面，由于房地產貸款需求下降、融資平臺貸款監管趨嚴，信貸需求青黃不接，月度間的波動加大；政府債券方面，地方政府法定債務率已超警戒線，客觀上制約了地方政府債券的增長。此外，企業融資規模有所下降，股票融資占比不大，表外三項有時增量為負。

那么，如何保持社融可持續較快增長？最基本的仍是信貸要保持可持續增長。2023年央行就提出了相關要求。如央行行長潘功勝2023年11月在金融街論壇年會上表示，運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導金融機構增強信貸增長的穩定性和可持續性。

在信貸需求有所下降且銀行資本補充壓力加大的背景下，不能一味強求信貸多增，而是要合理增長。接近央行人士表示，短期一味強求“同比多增”，并不符合經濟發展規律，反而可能造成“虛增”、“空轉”甚至透支中長期可持續增長的潛能，也不要簡單看信貸總量增長甚至“同比多增”，而要評估增量和存量貸款支持經濟增長的整體效能。

這就需要盤活存量信貸并調整信貸結構。根據央行闡述，盤活存量貸款要求信貸結構有增有減，其中房地產貸款、融資平臺貸款占比會出現下降，科技創新、制造業、綠色發展、普惠小微等貸款趨于上升。

此外，政府債券和企業債券、股票融資也要有所增長，尤其是包含企業債券、股票融資的直接融資。孫彬彬表示，更加強調社融意味著政府債券對于社融支撐要起到更加重要的作用，同時信貸和債券這兩部分不能削弱。由此外推，2024年政府債以及利率債的凈融資較大概率存在同比多增的可能。

Wind數據顯示，2023年政府債券凈融資規模9.7萬億元，相比上年增加2.6萬億元，主要因為2023年四季度增發萬億元國債及1.4萬億元特殊再融資債券。2024年政府債凈融資能否同比多增的關鍵在于增發國債及特殊再融資債券是否繼續發行，且規模能否超過2023年。

近年來包含企業債券和股票融資在內的直接融資占比有所下降：由2013年的11.7%下降至2023年前11月的7.8%，主要因為發債大戶融資平臺發債從嚴、民企陸續退出債券市場，導致企業債融資占比下降。

為此需持續加強金融市場建設。央行此次工作會議提出，要建設規范、透明、開放、有活力、有韌性的金融市場，進一步優化融資結構、市場體系、產品體系，為實體經濟發展提供更高質量、更有效率的融資服務。

此前“規范、透明、開放、有活力、有韌性”五個形容詞主要用來定調資本市場尤其是股票市場，現在則拓展至包含債券市場、貨幣市場等在內的金融市場。隨著金融市場的不斷完善，企業債券融資和股票融資有望得以提振，進而支持社融增長。

比如2023年11月央行等八部門發布的《關于強化金融支持舉措，助力民營經濟發展壯大的通知》提出，探索發展高收益債券市場，建設高收益債券專屬平臺，設計符合高收益特征的交易機制與系統，加強專業投資者培育，提高市場流動性。

責任編輯：王超