作者：摩根大通中國首席經濟學家 朱海斌

　　8月25日，中國人民銀行宣布自8月26日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率25個基點，金融機構一年期存款基準利率下調至1.75%（自2.00%），一年期貸款基準利率下調至4.60%（自4.85%）。其他各檔次貸款及存款基準利率相應調整（如下表）。中國人民銀行還宣布放開一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，僅保留活期存款以及一年期以下定期存款在基準利率以上50%的利率浮動上限。

　　同時，中國人民銀行宣布自2015年9月6日起下調金融機構人民幣存款準備金率50個基點。這將為系統注入6700億元流動性。同時，中國人民銀行還宣布下調降低縣域農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社和村鎮銀行等農村金融機構準備金率50個基點；額外下調金融租賃公司和汽車金融公司準備金率300個基點。

　　這是自2014年11月以來第五次將息，以及第三次普降準備金率。此次降息降準與我們此前第三季度將有一次25個基點的降息和一次50個基點的降準的預期一致（我們預計第四季度還將有一次降準）。我們認為今天的政策行動主要是回應以下幾個方面對于中國經濟增長日益增加的擔憂：（1）7月經濟運行數據弱于預期，8月財新制造業PMI初值數據令人失望；（2）基礎設施投資是穩增長措施的優先領域，但是迄今效果趨緩。貨幣寬松將可能幫助降低實體經濟的尾部風險。在同一天，銀監會和發改委共同印發了關于信貸支持重大工程的指導意見，重點項目包括“一帶一路”， 京津冀協同發展和長江經濟帶等；（3）盡管CPI通脹率近期有所回升，但仍遠低于政府的目標；（4）進一步擴大的PPI通縮率抵消了名義貸款利率降低帶來的幫助，而實際貸款利率仍然高企；（5）通過降低準備金率而注入的流動性主要用于彌補了與近期資本外流和外匯干預有關的銀行間流動性的下降。

　　進一步的財政政策調整可能將作為貨幣寬松的補充以緩和地方政府面臨的財政限制。近期積極的措施包括地方政府債務置換計劃的擴容以及政策性銀行增加貸款（通過再注資和發行金融債）。更多的措施或將沿著這些路線推出。此外，政府還可以放松對于新投資項目最低30%的啟動資本金的要求。

　　降息可能將導致進一步的資本外流并為人民幣帶來貶值壓力。這是一個信號：中國人民銀行在保持相對平穩的人民幣的同時，在新的中間價機制下會容忍人民幣小幅貶值。我們保持美元兌人民幣匯率將在年底上升至6.50-6.60區間的觀點。

　　A股市場大幅下挫

　　今天的降息和降準發生在A股市場連日大幅下挫的背景下。上證綜指今天下跌至3000點以下，報收于2965點（這是今年的最低點）。上證綜指自8月17 日以來累計下跌25.8%，自6月12日的近期高點累計下跌 42.6%。

　　降息降準將為股票市場帶來暫時的幫助。股票市場的修正部分由于市場對于降準遲來的失望。由于近期的資本外流和外匯干預，市場普遍期待著一次降準。相反的是，人行一直采用短期流動性工具（上周2400億元的7天期逆回購和1100億元的中期借貸便利，以及今天1500億元的7天期逆回購，共向市場注入2900億元流動性），同時自8月11日人民幣貶值以來，7天期回購利率上升了16個基點。市場因此對于貨幣政策的立場產生了困惑。今天的貨幣寬松措施將緩解這些擔憂。

　　盡管如此，我們并不認為股票市場是此次貨幣寬松背后的主要因素。反而，股票市場變化的重要性可能僅僅排在第二。上周監管層宣布證金公司不再常規地干預股票市場。而在過去幾日股票市場的修正中，“國家隊”也確實缺席了。這都反映了干預策略的變化，即更多關注市場機制的恢復而不是維持指數水平。作為背景，證券公司的兩融頭寸自6月下旬的2.3萬億元峰值已經下降至8月24日的1.2萬億元，這也表示了在這個階段溢出風險已經在很大程度上得到了控制。

責任編輯：王超