年初以來，同業存單利率反超短融利率成為債券市場的一大“怪象”，同業存單規模持續擴張也令人震驚。機構分析認為，年初以來同業存單利率節節攀高，主要由供需關系引起。目前銀行對資金的需求仍較旺盛，但后續對資金成本抬升的壓力將難以承受，且在金融去杠桿持續推進的背景下，同業存單供需兩旺的“盛宴”未必能長久。對投資者而言，短期內仍可把握增配同業存單博取相對高票息的策略。

　　同存利率反超短融

　　年初以來，同業存單利率反超短融利率成為債券市場的一大“怪象”。

　　從一級市場來看，近日發行的AAA級3個月的“17杭州銀行CD076”發行利率為4.45%，同級別同期限超短融“17滬電力SCP001”發行利率則為3.64%，利差超過80BP。中國貨幣網數據進一步顯示，年初以來，同業存單收益率一直高于短融，以AAA級3個月期限為例，同業存單收益率從4%上行至目前的4.35%，短融則從3.8%上行到約3.95%，目前兩者利差約40BP。

　　由于同業存單發行人為銀行，信用資質通常較好、流動性好、可質押能力強、銀行風險資本占用少、期限短，一般被視為短融利率的底。近期同業存單利率何以反超短融利率？成為眼下市場關注的焦點問題。

　　業內普遍認為，此次同業存單利率上行更多由供需關系引起。從供給上看，盡管春節過后資金逐步回流，但很多股份行、城商行和農商行仍不遺余力地發行同業存單。Wind數據顯示，今年1月、2月同業存單發行規模分別達0.99萬億和1.97萬億，且2月凈增量接近1萬億元，創單月凈增量新高，3月截至14日發行規模也已超過1萬億元。從需求上看，在債券市場暫時看不到趨勢性交易機會的情況下，不少投資者都將同業存單作為安全的避風港，從而形成了市場一致共識的最佳投資策略——買入同業存單。從債券托管數據來看，同業存單2月托管規模增加8091億元，單月增加規模創歷史最高水平，其中廣義基金增持超過7000億元，信用社和保險機構增持規模也超過1000億元，均創歷史新高。

　　簡而言之，在同業存單供需兩旺的局面中，目前銀行對資金的需求更為旺盛，同業存單供給的增量大于需求的增量，導致同業存單利率趨于上行，而短融需求相對更為剛性，由此最終被同業存單利率反超。

　　供需兩旺的真相

　　自2015年下半年開始，銀行同業存單發行規?？焖僭鲩L，但過快擴張的背后，存在著期限錯配、杠桿快速提升、資金空轉等問題，也使得監管機構希望控制同業存單的擴張速度。今年以來，在監管機構將收緊政策的一致預期下，同業存單發行規模為何還是不斷創出新高？機構認為，歸根到底是由于目前銀行資金需求量巨大。

　　據統計，截至3月14日，今年同業存單發行規模已達3.84萬億元，而目前至少已有416家銀行公布2017年同業存單發行計劃，合計規模逾14.56萬億元。

　　綜合機構觀點來看，近期同業存單發行量如此巨大，主要歸因于以下四點：一是到期滾動發行壓力大，同業存單在2月份到期量突破萬億后，3月、5月還將迎來兩場到期洪峰，銀行不得不繼續發行新單“續命”；二是存款增長乏力，尤其中小銀行對核心存款的吸儲能力有限，而信貸、非標等需求旺盛，發行同業存單可以彌補部分負債端資金缺口；三是改善監管指標，包括LCR和MPA。3月的MPA考核對于許多銀行而言都不達標，發行同業存單能夠改善LCR指標，同時因為同業存單并不算作同業負債，所以不會影響MPA指標；四是市場擔憂同業存單監管新規即將落地，在新規出來之前試圖盡量做大存量，出現搶發現象。

　　對于投資者而言，同業存單也具備很多優勢，其相對較高的流動性、收益率，以及相對較低的風險，使得其深受貨幣基金、廣義基金流動性管理需求的喜愛。業內人士指出，從需求角度看，一方面，同業存單違約風險小，利率卻大于信用債，性價比很高。目前同業存單利率明顯高于同期限同評級信用債，且其實際的信用風險更低，這導致銀行和非銀行金融機構熱衷于投資同業存單。另一方面，同業存單于銀行間市場發行，相比線下吸收同業資金，市場交易對手更豐富和活躍。同時，同業存單在場內發行，可轉讓、可質押回購，流動性較好，亦方便銀行進行流動性管理。

　　出于上述各種原因的考慮，銀行依然在積極發行同業存單，同時出于對高流動性、高收益率、低風險的追求，投資者共同的最佳投資策略轉變為投資同業存單，由此同業存單市場形成了供需兩旺的局面。

　　“盛宴”能否延續

　　不少分析人士認為，近期同業存單發行量大增且收益率穩定在高位，從側面反映出金融去杠桿尚未正式開始，甚至意味著金融仍在加杠桿。后續考慮到監管趨嚴、銀行資金成本趨高等因素，這一局面或難持續。

　　政策層面上，今年金融監管的重點工作仍是去杠桿和防止資金“脫實向虛”。中信證券報告指出，對金融體系特別是銀行同業業務的“去杠桿”仍然是主要任務，要在規范同業存單和同業理財市場的基礎上防止“以錢炒錢”。

　　進一步看，倘若把同業存單納入127號文下的同業負債，過去不少已經高度依賴同業存單擴張的銀行將直接面臨硬約束，無法再快速擴張資產負債表，同業存單的發行規模將明顯受限。

　　從發行人的角度看，如中金公司所言，由于存量有6.5萬億元的同業存單需要滾動融資，加上同業存款等其他同業負債，隨著這些存量負債的陸續到期，去年低成本的同業負債都會被置換為目前高成本的負債，使得銀行的整體存量資金成本抬升。同業負債利率繼續大幅上升的可能性不高，但如果持續維持在高位，將明顯倒逼銀行降杠桿和增加普通存款等穩定負債的比重。

　　綜合來看，同業業務因其高杠桿、期限錯配的特點而提高銀行收益的同時也埋下了風險隱患，加大了流動性管理和風險防控難度，目前同業存單發行持續放量意味著金融去杠桿遠未結束，后續監管層大概率將出臺相關監管措施限制其規模增長，這場供需兩旺“盛宴”未必能夠長久。但短期來看，因金融防控政策不大可能致使同業存單利率明顯拐頭下降，增配同業存單博取相對高的票息的策略仍可繼續。

　　觀點鏈接

　　國泰君安：去杠桿進程偏慢

　　目前高企的同業存單利率使得短融吸引力大幅下降，而同業存單的逆勢擴張，仍在加劇期限錯配和杠桿投資，金融體系還未進入收縮趨勢，這意味著中小銀行資產負債結構的調整時間將拉長，央行在流動性緊縮和數量工具的調控持續時間更長，并且不排除進一步升級的可能，金融去杠桿和機構縮表過程中仍有可能出現流動性擠兌和交易踩踏，放大市場風險?？偟膩碚f，同存發行持續放量意味著金融去杠桿推進進度偏慢，如果沒有看到同存發行收縮導致的銀行同業縮表跡象出現，就很難斷言金融去杠桿對市場的潛在沖擊已經被充分反映。

　　天風證券：同存對信用債存擠壓效應

　　同業存單2月托管規模創歷史最高水平，對比信用債來看，同業存單大規模發行對于其他信用債存在一定的擠壓效應，一方面，同業存單的一級供給依然較為旺盛，一級市場發行定價處于較高水平，性價比較高；另一方面，同業存單的一級發行定價在某種程度上提升了信用債整體的發行利率，信用債發行相對貸款并不具有更高的性價比，發行人發行意愿有減弱。

　　中金公司：高低資質企業分化加劇

　　在季末MPA考核壓力臨近之際，商業銀行進行資產負債表管理、維持流動性接續的需求較強。理財和同業存單收益率居高不下，側面反映出金融去杠桿尚未正式開始。而高等級短融需要補貼發行以貼近同業存單利率，一定程度上反映出實體經濟能夠提供的低風險資產回報難以覆蓋金融體系維持高速擴張需要付出的資金成本。在這種情況下，高資質企業選擇縮小發行規模，而低資質企業為了應對即將到來的到期債務高峰卻不得不接受更高的成本進行再融資。無論從供需層面還是信用風險層面，高低資質企業的分化都在進一步加劇。

責任編輯：曉麗