用科技公司的標準融資，按金融公司的價格上市，這可能是整個新金融行業都不得不面對的驚險一躍。

　　近日，A股上市蘇寧易購發布2017年年度報告。作為為數不多的未將金融業務拆分出上市主體的巨頭公司，其金融業務板塊在2017年的業績表現也清晰地展現在公眾面前。

　　根據財報，過去一年，蘇寧金融相關業務——蘇寧金服、蘇寧消費金融公司都迎來業績大漲。蘇寧銀行也在2017年6月開業后首次披露業績，盡管規模不大，但已經實現盈利。

　　值得注意的是，去年年底，蘇寧金服曾進行過一輪戰略融資。

　　根據當時的公告，蘇寧金融服務（上海）有限公司（簡稱“蘇寧金服”）與現有股東及新的投資方簽署了《增資協議》，向本輪投資者增資擴股16.50%新股，合計募集資金53.35億元，投后估值為323億元。

　　2017年下半年以來，除蘇寧金服外，包括京東金融、螞蟻金服等新金融巨頭其實都在做新一輪融資，非官方的信息，這兩家最新一輪的估值分別為1900億元和 1000億美金（合人民幣超過6000億元）。

　　從趨勢上看，盡管一級市場對于新金融獨角獸們似乎依舊熱情滿滿，但是對比一下之前完成IPO的新金融公司，二級市場的反應似乎有點冷淡。趣店、拍拍貸、宜人貸等公司市盈率大多在12左右，更接近金融公司而非科技公司。

　　一直以來，我們在談起新金融獨角獸的估值時，大多都缺少數據支撐，無論是企業本身的經營數據，還是估值和融資規模都比較模糊。今天正好借著蘇寧金服的案例，來聊聊這個階段新金融獨角獸的估值、背景和邏輯。

　　與前幾年相比，從2017年至今，新金融行業的融資環境其實發生了不小的變化：

　　? 監管環境日趨嚴峻。從現金貸整治、到P2P備案，再到最近的互聯網資管新規，這對所有新金融企業現有的業務規模和未來的增長空間都有巨大的影響。

　　? 退出壓力日益增大。盡管這兩年新金融行業迎來上市潮，但事實上對于上了規模的新金融獨角獸來說，上市反而變得異常艱難。（傳送門《新金融巨頭上市潮？你可能要失望了》）。

　　? 資本從觀望到退卻?；谇皟牲c，各路資本對于新金融獨角獸這種稀缺標的趨之若鶩的盛況早已不復存在。除非有自有生態可以整合，純財務投資的基金應該都在暫時冷落新金融領域的項目。

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　　凈利潤大漲43倍

　　根據財報，蘇寧易購主要有三大業務單元：零售、物流、金融，而后兩項業務在很大程度上是圍繞零售業務展開的。其中，金融業務的營收規模最小，在總營收中占比始終不足1%，但是增速最快。

　　財報顯示，2017年蘇寧金融業務(支付業務、供應鏈金融等業務)總體交易規模同比增長 129.71%。

　　具體來看，蘇寧金服2017年總營收為21.76億元，相比2016年的10.7億同比增長103%；凈利潤達5.08億，較2016年的1142萬同比增長43倍。

　　蘇寧消費金融公司2017年營收總額達3.84億，同比增長280%；凈利潤為2.17億元，相比2016年的凈虧損1.89億元實現扭虧為盈。

　　而開業僅半年的蘇寧銀行在2017年總營收為1.39億元，凈利潤18.9萬元。

　　這里值得一提的是，我們平時提起蘇寧的金融業務時，一般默認為包括蘇寧金服、蘇寧消費金融公司以及蘇寧銀行，但后兩者的牌照其實并未并入蘇寧金服之中。

　　在蘇寧金服的版圖下，主要包括支付、小貸、商業保理、基金代銷、保險銷售、企業征信等牌照，共15家控股公司。

　　當然，這種平行架構也導致了他們在業務上存在區分。比如，在蘇寧的消費金融業務中，商城的分期產品“任性付”都是由消費金融公司提供的，只有“任性貸”接入的才是蘇寧金服下面的兩家小貸公司。對于一家以零售業務為支撐的公司，有觀點認為，這會削弱蘇寧金服消費金融業務的想象空間。

　　不過即便如此，蘇寧金服近年來的增長勢頭也仍然迅猛。根據此前蘇寧金服增資擴股的合并財報披露要求顯示，其在2014年營收為11.12億元，2015年為16.03億元。

　　由于蘇寧金服以上海長寧蘇寧云商銷售有限公司為主體組建，因此營收中包含了一部分零售業務收入。剔除零售業務，蘇寧金服2014年和2015年金融業務營收分別為1.18億元和4.21億元。

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　　323億貴不貴？

　　一直以來，外界關于新金融獨角獸的估值及邏輯莫衷一是，其原因一是缺少確鑿的財務數據，二是缺少嚴謹的估值模型。記得蘇寧金服這輪融資披露的時候，市場上也有頗多爭議。

　　那么，蘇寧金服究竟算不算貴？除了分析數據，其實也可以找些標的對比一下。如果按照市盈率來算，蘇寧金服2017年盈利約5億，估值323億，市盈率約為65倍。

　　先來看看其它傳統金融機構的市盈率，根據最新市場數據，中國平安的市盈率為13.27倍，招商銀行市盈率為10.42倍，工商銀行市盈率僅為7.35倍。浦發銀行、光大銀行以及一些小型城商行市盈率都在6倍左右，甚至更低。

　　事實上，熟悉傳統金融行業的人大多了解，金融公司的市盈率大多為8-15倍，能夠達到20倍以上的寥寥無幾。如果從這個角度看，蘇寧金服的估值顯然是遠遠超過了金融機構。

　　當然，新金融公司之所以與傳統金融機構不同，主要在于其金融科技屬性。在資本市場上，科技公司大多能夠獲得更高的估值、甚至在虧損的情況下上市，就是因為它們存在的想象空間要比金融公司大得多。

　　不過，如果我們來看看已經上市的金融科技公司，按照2017年各公司公布的財報以及目前的市值計算，只有樂信市盈率更接近科技公司，達到53倍。

　　其于幾家公司中，趣店的市盈率約為11.8倍；宜人貸的市盈率約為11.9；拍拍貸的市盈率約為12.8倍?？梢钥闯?，一二級市場的估值仍有很大差距。

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　　還可以更貴？

　　當然，考慮到蘇寧金服的規模，以及布局與已上市的金融科技公司有不小的差異，我們再來看看它與互聯網或者金融科技獨角獸的橫向對比。

　　作為一個從線下零售行業起家的新零售玩家，蘇寧易購90%以上的營收主要來自零售業務，同時發力金融與物流。這很難不讓人聯想到另一個新零售行業的參與者——京東，與蘇寧相反的是，京東從線上電商起家，眼下正在大舉布局線下。

　　這兩家不僅主營業務有諸多相似之處，在金融業務的布局和路徑方面也有不少共性。

　　比如，由于掌握消費場景和用戶以及渠道合作商等，因此供應鏈金融與消費金融業務成為了主要營收來源；由于移動支付行業被巨頭牢牢掌握，因此兩家都在盡一切努力爭奪支付市場份額；另外還有著重發力金融科技，強調自己的科技屬性?！?/p>

　　京東金融最近也傳出了將完成新一輪融資的消息，根據媒體報道，其最新估值將高達1900億人民幣（一說1650億），而根據愛分析最新的榜單顯示，京東金融的估值僅次于螞蟻金服，以1800億位列第二。

　　根據官方口徑，京東金融2017年營收破百億，單季實現盈利。不過在具體的盈利無法確定的情況下，我們只能通過市銷率來對比（總市值/主營業務收入），這也是零售公司更偏愛的估值方式。

　　計算下來，蘇寧金服營的市銷率差約為15倍（323億/22億），而京東金融若以1800億的估值計算，市銷率約為18倍（1800億/100億）。

　　從這個角度看，蘇寧金服似乎又并不算貴。

　　結語

　　從這一輪幾個巨頭的估值來看，市場還是認可金融科技公司的成長性和想象空間的。當然，考慮到這幾家巨頭都直接、間接投資了不少金融機構，手握多個金融牌照，所以現在給予它們定價的復雜程度可能更難以用通用的估值模型了。

　　但跟一些投資人朋友交流了一下，現階段影響新金融企業估值的因素，除了原來比較看重的股東背景、業務規模、成長空間之外，可能還有更多的考量在于牌照資源、合規情況、盈利能力等。

　　就盈利能力來說，很長一段時間，金融科技公司不僅在估值邏輯上靠近互聯網企業，連發展方式也更像互聯網公司，即快速做大規模、跑馬圈地，然后再考慮變現和盈利。

　　但相比純互聯網模式，涉及金融業務的企業都不得不考量風險滯后等因素，所以，盈利能力、抗風險能力也格外重要。且（繼現金貸被嚴管之后）現在可選擇的流量變現方式寥寥無幾，盈利前景堪憂。

　　眼下，還不能自我續命的公司，再能畫餅估計也很難獲得資本的支持。

責任編輯：曉麗