德意志銀行集團（簡稱：德意志銀行或德銀）中國股票研究主管兼策略首席分析師佟江橋近期發布報告，認為在經濟增長向高質量增長結構轉變、金融去杠桿有序推進，同時貿易戰加劇的風險在某種程度上已被市場提前消化的背景下，繼續關注綠色、制造、改革、消費四大投資主題。

　　從GDP、PMI、工業增加值、進出口和消費數據看，2018年上半年中國的經濟總體表現有韌性。去杠桿尤其是抑制影子銀行，已經步入正軌。去杠桿過程中的固定資產投資放緩基本符合預期，而且低庫存下房地產投資的超預期部分抵消了基礎設施投資增長的放緩。制造業投資增長近期開始加快，18年上半年的增長速度達到兩年來最高。此外，經濟發展向高質量增長轉變的趨勢明顯，這可以從穩定的宏觀及公司杠桿、逐步提高的凈資產收益率、新經濟和服務性消費的繁盛以及減少對信貸驅動增長路徑的依賴方面看出來。從外部來看，全球總體增長軌道未偏離預期。

　　中國經濟增長會向更高質量的增長結構轉變。主要指數對美國的敞口有限，貿易戰加劇的風險在某種程度上已被市場提前消化，中國還有可能放寬財政和貨幣政策來促進投資以應對未來可能會減弱的出口。去杠桿在穩步進行，且對經濟的影響可能并非如市場擔憂的那么負面。主要的A股和H股上市公司將在七月末至八月末發布中期報告。鑒于統計局月度高頻工業企業利潤和季度上市公司利潤之間存在著較強的相關性，德意志銀行預計第二季度業績增長將十分強勁，提振市場情緒。

　　德意志銀行將MSCI中國2018年及2019年每股盈利增長預期從2017年末預測的增張17.0%及15.2%分別上調至19%及15.4%。經過上半年的動蕩行情之后，MSCI中國12月市盈率（除ADR）為10.6x，比歷史平均值低8%。相比其他市場，MSCI中國更具吸引力。此外，上市公司的凈資產收益率和股息支付率也在上升。

　　德意志銀行將2018年末MSCI中國/國企指數目標設定為100/13,000，前值為110/14,000，降低了目標市盈率以容納更高的風險溢價。這個目標值也意味指數從目前（7月13日）有16/21%的上升空間。佟江橋認為海外資產配置的結構性趨勢未有改變，一旦市場情緒改善，南下港股通資金流出將會恢復凈流入。

　　行業選擇方面，德意志銀行建議投資者減少已經跑贏大盤的防御性板塊倉位，以應對下半年的市場復蘇。佟江橋在報告中建議提高地產、原材料行業的配置權重，降低醫療、公用事業和硬件行業的配置權重，推薦超配軟件及互聯網、非必需品消費、金融、地產、環保，低配硬件、能源、 資本商品，公用事業、電信及必需消費品。投資主題方面，德意志銀行繼續推薦在2018年初提出的G.A.R.P（綠色、制造、改革、消費）四大主題，并對主題最近的發展提供一些更新。

　　· 綠色環保：強有力的環境監管和執行使固定資產投資或生產減少，支持相關行業的利潤率。由于成本的持續降低，可再生能源、新能源汽車對政府補助的依賴也在逐漸減弱。

　　· 先進制造：加快的研發和自動化資本支出；在愈演愈烈的貿易戰中依舊依賴進口關鍵設備和零部件敦促政府對先進制造業提供更多支持。

　　· 國企改革：上半年央企兼并和混合所有制改革勢頭稍有減弱，但國企盈利水平創歷史新高。

　　· 消費升級：長期趨勢保持不變，消費者信心依舊強勁，服務消費尤其是亮點， 進一步的支持政策可能很快會落地。

　　解讀影響市場的關鍵問題

　　中美貿易戰加?。菏袌鲆呀浽谀撤N程度上提前反映了風險。除金融行業，MSCI中國公司在2017年只有3%的收入直接來自美國出口。對美出口為一些子行業帶來了很大收入，但是它們在指數中的權重很低。中國已經采取行動，擴大市場開放和知識產權保護，而且現在仍然有時間通過談判來避免貿易戰的全面爆發。如果最壞情況發生，中國可以用財政和貨幣政策去抵消出口的大幅減少。

　　去杠桿導致系統性金融風險：由于之前影子銀行資金很多是內部自身循環，社會融資總額下降對實體經濟的影響可控。由于更多的表外融資回表，6月新增貸款持續強勁。主要宏觀數據大致與預期一致，這意味經濟的增長開始逐漸減少對信貸驅動的依賴。政策上，政府采取靈活和寬松的立場來保障外部隱患下去杠桿的平穩進行。債券違約的上升只是債券市場中信用風險的正?；?，其系統傳染風險有限。近幾周平穩的市場利率說明流動性沒有嚴重惡化。

　　市場流動性：南下資金在四月轉為凈流出。然而，海外資產配置的結構性上升趨勢不會改變。鑒于有吸引力的股值，一旦市場情緒改善，南下資金的凈流入將恢復，因為當前持有的部分只代表了市場總值的一小部分。德銀外匯策略團隊認為美元進一步上行空間有限，預示著資金可能再次回流至新興市場。在9月，MSCI A股比例將進一步提高至5%。我們也注意到近期A股和H股公司的股票回購及高管增持逐月增加。

責任編輯：王超