千呼萬喚始出來。在IPO進度被整整耽擱近兩年后，4月4日，第三方支付公司拉卡拉支付股份有限公司如愿獲得了證監會的首發批文。在此之前，3月26日，拉卡拉通過了創業板上市發審會。

拉卡拉成立于2005年，是國內首批獲得牌照的第三方支付公司，其前身是由有道創投、孫陶然、雷軍共同出資創立的乾坤時代。招股書顯示，拉卡拉主要為實體小微企業提供收單服務和為個人用戶提供個人支付服務，此外還向客戶提供第三方支付增值服務等。

近年來，隨著監管日益趨嚴，第三方支付市場的競爭呈現白熱化態勢。在這樣的背景下，盡管拉卡拉去年交出了總營收同比翻倍、凈利潤同比增長27%的成績單，但其上市后恐怕依舊面臨著許多問題。

主營業務承壓：

收單業務占比達9成 營收增速或放緩

不同于當下主攻B端的業務模式，在創立初期，拉卡拉其實更加專注于便民支付服務。然而近年來，由于微信支付、支付寶等移動支付方式深刻改變了用戶的傳統支付習慣，拉卡拉的C端戰略布局遭受到降維式打擊。

角力個人支付業務失利后，拉卡拉將目光投向了互聯網金融。彼時正值“互聯網金融元年”2015年，放眼望去，互聯網金融儼然一片藍海。拉卡拉在下半年加入互金戰局，推出個人貸款產品拉卡拉小貸，通過為用戶提供貸款等方式獲取利息收入。此后一年時間里，拉卡拉的金融增值業務收入從1.4億增至9.1億，同比翻6.5倍，金融增值業務在公司總營收中的占比，也由9%飆升至35%左右，成為公司的第二大主營業務。

可好景不長，隨著互聯網金融行業監管日益趨嚴，監管政策的不確定性對于志在登陸資本市場的拉卡拉來說，形成了不小的風險隱患。2016年4季度，拉卡拉開始著手于剝離公司的金融增值業務，陸續將其持有的北京拉卡拉小貸、廣州拉卡拉小貸等10家公司權益，轉讓給了和拉卡拉股東情況一致的西藏考拉及其控股子公司。

從35%的營收占比便能看出，金融增值業務對于拉卡拉來說絕非可有可無?！皦咽繑嗤蟆钡谋澈?，是拉卡拉ALL in B端的決心。招股書顯示，近兩年來，拉卡拉的收單業務增速全部保持在80%以上。2018年，拉卡拉實現營收56.79億，同比增103.91%，僅收單業務一項就為公司貢獻了9成營收，堪稱業績增長的主發動機。

來源：招股書

然而對于拉卡拉來說，憑借收單業務爆發式增長所帶來的亮眼業績能否持續下去，仍有待考察。從盈利模式考慮，收單業務通過為商戶提供收單服務來賺取手續費和服務費，需要公司持續采購POS機等終端產品并投放給市場。而由于設備投放所帶來的效益與投放時間存在延遲，拉卡拉2017年采購并投放的設備成效，最終體現在了2018年的營收當中。

2017年，拉卡拉共采購了約10.77億元的終端設備并投向市場，占當期總投放金額的43.46%，占當期總營收的38.65%，金額大約為2016年的3倍；但在2018年，這一數字則僅為5.9億元，是2017年的一半左右。以此推斷，2019年拉卡拉的營收增速恐怕難以維持2018年的水平。

來源：招股書

來源：招股書

支付市場競爭加劇的問題同樣需要關注，在拿下個人支付市場后，支付寶、微信支付如今也正摩拳擦掌地籌劃布局B端市場業務。關于這一點，拉卡拉也在招股書表示，目前行業監管政策逐步完善、新技術不斷出現、市場中提供同類產品或服務的企業增多等諸多因素正在推動第三方支付行業的競爭環境發生明顯變化，若未來公司不能準確把握市場和行業發展機遇，則可能存在經營業績下滑等市場競爭風險。不難想象，在C端已成紅海的當下，B端市場殘酷的競爭也許會很快上演。

誠然，除收單業務外，拉卡拉還有個人支付業務以及硬件銷售服務等其他業務，但在目前支付寶、微信幾乎壟斷個人支付市場的情景下，想從巨頭手中分一杯羹著實困難。從自身角度來看，拉卡拉也沒有對個人支付業務給予太多關注和資源。截止2018年末，個人支付業務在公司總營收中的占比不足2%，且已經連續三年下滑。

正因如此，在行業仍舊面臨一定不確定因素的當下，主營業務承壓的拉卡拉在未來出現業績增速放緩，或許并不是一個小概率事件。

毛利率持續下滑背后：

讓利渠道服務機構 未來或繼續下滑

除主營業務單一的問題外，拉卡拉過去三年的毛利率連續下滑同樣引人注目。2016年到2018年，拉卡拉的毛利率分別為72.23%、55.40%和44.85%；具體到收單業務，其毛利率分別為65.47%、55.4%、42.24%。

來源：招股書

對于毛利率連續下滑問題，拉卡拉在招股書中解釋稱，2017年公司的毛利率水平，與2016年公司剝離金融增值業務后的實際水平接近；而2018年毛利率下滑，則主要是受渠道服務機構分潤水平提升的影響。

橫向對比另外一家已上市的第三方支付公司匯付天下可以看出，近三年來，盡管拉卡拉的毛利率一直處于下滑通道，但還是超出了匯付天下至少20%。

來源：招股書

拉卡拉在招股書中指出，公司毛利率高于行業水平，主要系報告期內公司通過直營拓展的商戶數量和交易規模占比相對較高，通過渠道拓展模式發展商戶取得的收單收入相對較低所致。

然而據招股書顯示，拉卡拉收單業務的自拓展收入占比已經連續三年下滑，而渠道拓展收入的占比卻連續三年上升。2018年，渠道拓展貢獻了公司收單業務總營收的81.94%，總計41.55億元，同比增長138.66%。也就是說，盡管拉卡拉的直營拓展商戶數量在行業中處于較低水平，但近年來已經進入了超高速增長通道，且直接推動了2018年拉卡拉業績激增。

來源：招股書

正因如此，當拉卡拉提高了渠道服務機構的分潤水平后，公司的總體毛利率下滑明顯。從分潤成本來看，近三年來，拉卡拉的商戶拓展服務金額占渠道代理收單業務收入的比例持續上升，2018年，拉卡拉的商戶拓展服務金額高達27.84億元，占渠道代理收單業務收入的66.99%，公司讓利渠道服務機構的意圖明顯。

來源：招股書

雖然拉卡拉對商戶拓展服務機構讓利的目的，是提高渠道拓展商戶的規模和數量，進而維持業績的高增長。但從長遠角度來看，若拉卡拉繼續加大渠道服務機構的讓利力度，更加依賴渠道拓展商戶增加所帶來的增長動能，公司的毛利空間恐怕會被進一步擠壓。

上市之路坎坷：

兩次沖擊資本市場未果 無實控人引關注

成立于2005年的拉卡拉可謂是第三方支付行業的老牌企業，然而其上市之路卻異?？部?。

2016年，拉卡拉曾試圖借殼西藏旅游登陸A股，但彼時監管對于借殼上市行為審查很嚴，西藏旅游發布收購拉卡拉的公告后不久，便收到了上交所下發問的詢函，詢問其重組是否構成借殼以及存在刻意避借殼的行為。

同年6月，西藏旅游宣布終止收購拉卡拉的相關重組交易，并表示經審慎研究，為切實維護全體股東的利益，各方協商一致決定終止本次重大資產重組。至此，拉卡拉第一次沖擊資本市場以失敗告終。

盡管借殼上市受挫，但拉卡拉依舊迫切渴求著資本市場，并以此為目標孜孜不倦地籌措著。2016年10月，拉卡拉宣布改制為控股集團，集團架構拆分為拉卡拉支付和考拉金服兩大集團板塊。隨后2017年3月，拉卡拉正式向證監會提交招股書，擬登陸深交所創業板。

但在等待了近半年后，拉卡拉又因申請文件不齊備等原因被迫中止審核，沖擊資本市場的計劃再次擱淺；而這一等又是半年，直到2018年3月，在證監會更新的審核狀態企業基本信息情況表中，拉卡拉審核狀態才轉為為“已反饋”，排名深交所創業板IPO隊伍的第58位。

資本市場“攻伐不利”，或許和拉卡拉復雜的股權背景有所牽扯。招股書披露，拉卡拉的大股東為聯想控股，其持股比例達31.38%。但值得注意的是，拉卡拉在招股書中指出，聯想控股并不對公司經營進行干涉和參與，因此公司并無實控人。

公司沒有實際控制人也意味著，拉卡拉在上市后，公司治理格局可能因決策效率降低而貽誤業務發展機遇，造成公司生產經營和經營業績的波動。另外，公司股權分散導致股權結構存在一定的不穩定性，也可能導致公司未來股權結構發生變化，進而影響公司經營的穩定性和連續性。

有趣的是，關于拉卡拉是否沒有實控人，業內對此的看法并不一致。有相關人士指出，此前拉卡拉的第四大股東陳江濤曾將其持有的股份全部質押給了公司的創始人兼法人孫陶然；此外，公司第三大股東鶴鳴永創與第六大股東臺寶南山與孫陶然的兄弟孫浩然也存在一定關聯，因此，拉卡拉管理層或許對公司具有一定的控制權。

2019年3月，兩次沖擊資本市場均無功而返的拉卡拉終于闖關成功，如愿成為A股市場上第一家過會的第三方支付公司，并準備于4月25號在深交所敲鐘。但興奮之余，對比早前在港股上市的第三方支付公司匯付天下，其掛牌首日便遭遇了破發的窘境，上市以來最低價更是只有2.57港元，拉卡拉上市后的前景也似乎并非十分美好。

頭頂“A股第三方支付第一股”光環，拉卡拉的未來究竟是高歌猛進，抑或是崎嶇坎坷？或許只有時間能給我們答案。

責任編輯：Rachel