計算可得，3月末貨幣乘數達到6.55，相比2月下降0.03，但仍處于歷史高位。

央行最新公布的資產負債表顯示，截至2020年3月末，央行資產負債表總規模為36.5萬億，相比上月擴張4353億。

分析來看，3月央行擴表的主要原因在于“對其他存款性公司債權”余額上升。3月該科目擴張4479億，與央行擴表規模相當。具體看，則是央行3000億防疫專項再貸款、5000億再貸款再貼現的陸續投放，帶動該科目上升。

當前，國內外市場高度關注美聯儲的擴表。美聯儲擴表主要通過購買國債及MBS（抵押支持債券或者抵押貸款證券化）實現，意味著其向市場注入大量流動性。中國央行擴表則不同，3月擴表主要通過再貸款實現：兩類再貸款均是結構性貨幣政策工具，投放流動性的同時實現了精準滴灌。再貸款通過銀行投放后主要支持疫情防控企業、中小微企業。

Wind數據顯示，3月末美聯儲總資產為5.85萬億美元，相比2月末擴張1.6萬億美元，擴表速度遠超中國央行。經過3月擴表后，美聯儲總資產規模超過中國央行。

中銀證券全球首席經濟學家管濤認為，作為穩增長的貨幣政策工具選項，通常是降準或降息。然而，這并非貨幣政策的全部，貨幣政策逆周期調節還可考慮擴表。

4月15日，人民銀行開展中期借貸便利（MLF）操作1000億元。此次MLF期限為1年，中標利率為2.95%，相比此前下降20BP。市場分析認為，在經濟下行壓力的背景下，降準降息仍然可期。此外，再貸款、MLF、PSL（抵押補充貸款）等結構性工具的使用將同樣有助于央行擴表。

再貸款推動

在中國央行的資產端，外匯占款仍是占比最大的項目。外匯占款為央行購買外幣而投放的人民幣，以歷史成本計量。

2002年開始，中國貿易順差不斷增加，在強制結售匯的制度背景下，外匯占款規模迅速擴張，至2012年末達23.6萬億，其間年復合增長率約為23%。2012年后，外匯管理局宣布不再強制結售匯，并且貿易順差增速下降，外匯占款擴張速度隨之放緩，2014年達到峰值27.3萬億。隨后貿易順差下降，外匯占款規模開始回落。

貨幣當局資產負債表顯示，今年3月外匯占款余額為21.2萬億，相比上月下降170億。中銀固收首席分析師楊為敩稱，在外匯占款減少之后，基礎貨幣的供應在更大程度上依賴于央行。

隨著外匯占款回落，央行開始頻繁使用逆回購、MLF、PSL、再貸款等結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣，“對其他存款性公司債權”規模迅速擴大，成為央行資產負債表擴張的主要原因。顧名思義，“對其他存款性公司債權”表示央行將錢借給銀行后，形成對銀行的債權。

央行數據顯示，該科目由2014年末的2.5萬億增長至2018年末的11.15萬億，增長了3.5倍，是近年來央行貨幣資產負債表增長最快的科目。這期間MLF、PSL是該科目增長的主要推動力，但2019年MLF、PSL增長放緩甚至略有下降，該科目徘徊在11萬億左右。

央行最新數據顯示，截至2020年3月末，該科目余額為11.3萬億，相比上月擴張4479億。與以往MLF、PSL投放推動擴張不同，本次擴張主要通過3000億防疫專項再貸款、5000億再貸款再貼現的陸續投放實現：3月兩類再貸款投放約3913億，是帶動該科目擴張乃至央行擴表的主要因素。

其中，3000億防疫再貸款于2月初設立，重點用于對疫情防控企業的信貸支持。央行數據顯示，3月末該類再貸款投放2289億。如果2、3月投放規模平均，則3月投放1145億。

5000億再貸款再貼現主要于2月底設立，重點用于中小銀行加大對中小微企業信貸支持。央行數據顯示，3月末該類貸款投放2768億。由于該類再貸款2月末設立，這一規?？梢暈?月投放的規模。

中信證券首席固收分析師明明表示，央行再貸款政策也是貨幣“寬松”的一種類型，在2月相繼設立兩項共8000億再貸款再貼現額度。目前央行整體流動性投放有力，再貸款再貼現政策成為貨幣政策的一大助力。

值得注意的是，3月31日召開的國常會表示，強化對中小微企業普惠性金融支持，增加中小銀行再貸款再貼現額度1萬億。隨著這項再貸款的投放，4月“對其他存款性公司債權”仍將增長。

貨幣乘數處于較高水平

外匯占款和再貸款都是提供基礎貨幣的方式。雖然3月外匯占款收縮，但由于再貸款擴張，3月基礎貨幣出現增長。央行數據顯示，3月末基礎貨幣31.8萬億，相比上月擴張9130億，保證了流動性的合理充裕。

央行調查統計司司長阮健弘表示，3月末銀行體系超儲率為2.1%，金融體系的貨幣派生能力較強，貨幣乘數處于6.55的較高水平。整體上來看，疫情期間中國金融總量足、支持力度大，快速有力出臺的各項金融政策在針對性和有效性上都得到了比較好的落實。

在貨幣調控中，基礎貨幣是央行能夠完全控制的部分，但央行仍不能完全控制最終貨幣供給M2。因為廣義貨幣M2等于基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，而貨幣乘數不僅僅取決于央行，還受銀行、企業影響。

計算可得，3月末貨幣乘數達到6.55，相比2月下降0.03，但仍處于歷史高位。

中國民生銀行首席研究員溫彬表示，3月央行加大逆周期調控力度，通過降準、MLF、再貸款、再貼現等貨幣政策工具保持流動性合理充裕。同時，3月貨幣乘數達到6.55倍，保持高位，推動貨幣派生較快增長，反映貨幣政策傳導機制暢通。

責任編輯：Rachel