田利輝 倫敦大學倫敦商學院博士，金融學教授、執業律師，國家級人才計劃入選者?，F為南開大學金融發展研究院院長、百青特聘教授。

2021年是“十四五”的開局之年?；仡欉^去的五年，我國資本市場一手抓強化監管、防范風險，一手抓開拓創新，取得了可圈可點的成績。五年中，我國上市公司數量連續跨越3000、4000家兩個量級，目前已超4100家，市值近80萬億元；股票市場投資者數量達到1.76億，超過許多經濟大國人口總額；注冊制進入實施階段，改變了中國長期實行的股票發行審批制機制；對外開放明顯提速，實現由“量”到“質”的飛躍……“十三五”規劃中關于資本市場改革和發展的重點都已經落地實施。那么在“十四五”期間，我國資本市場又將有哪些新的發展方向？為此，本報記者專訪了南開大學金融發展研究院院長田利輝教授。

資本市場高水平對外開放新格局的構建思路

《金融時報》記者：中央多次強調，要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。更高水平的對外開放是雙循環新發展格局的內在要求和重要動力，而資本市場是我國對外開放的重要窗口。您認為雙向開放將如何影響我國資本市場？

田利輝： 雙向開放一方面可以引進境外資本，服務中國實體經濟，促進國內大循環；另一方面可以參與國際資產定價，持股海外優質企業，提升中國在全球價值循環和分工體系的影響力。

一方面，對外開放能夠優化我國的市場環境，促進內循環。資本市場的國內大循環是資本市場市值增長和上市公司質量提升的良性循環。實現這一良性循環需要引進新的資本。我國當前通過局部開放，獲得北向資金等新增資本，提升我國市場的活躍度。北向資金往往是歷經個股爆倉崩盤、市場大起大落的機構或個人資本。在滬深市場投資時，往往會選擇當前估值不高但具有發展前景的企業進行投資，實踐價值投資的理念。實際上，當前股市的抱團現象和北向資金的投資不無關系。這說明，對外開放引進的境外資本能夠推動滬深市場的價值投資。而且，由于匯率等交易成本，境外資金持股期會相對較長。在長期持股中，投資者需要用手投票，保障投資回報和實現企業成長。外部資本能夠提升我國上市公司的治理水平。允許境外資本參與中國證券市場可以提高我國市場效率、公允定價和企業治理。

另一方面，對外投資能夠鍛煉我國專業金融機構，提高國際競爭力。中國投資者遲早需要走出國門，進行全球資產配置。隨著實體經濟的發展，我國成為農產品、能源和芯片的進口國，但是美國等西方國家開始限制我國企業家通過直接投資控股收購國外企業。而證券市場參股持股境外優質公司有助于我國國家安全。當前，鑒于人民幣升值已成趨勢，金融資本的對外投資尤為迫切。值得注意的是，證券投資時虧時盈，境外投資風險更大。我國金融機構也需要小步慢跑，逐步歷練，在多次磨合、循序漸進之后，才能漸入佳境。

《金融時報》記者：如何能夠形成資本市場高水平對外開放新格局，促進國內國際經濟雙循環發展？

田利輝：資本市場高水平對外開放新格局的形成需要循序漸進式的制度開放，需要提升金融機構專業水平，需要優化中國資本市場環境。

循序漸進是我國資本市場高水平對外開放新格局構建的必由路徑。事實上，我國一直在根據國情變化有條不紊地推動資本市場開放。上世紀90年代，我國就開啟了境內企業發行特種股票（B股）來吸引外資的實驗。2002年推出合格境外機構投資者（QFII）、2011年推出人民幣合格境外機構投資者（RQFII）管理制度，2014年開通滬港通，2016年開通深港通，2019年開通滬倫通。2020年，證券基金期貨機構外資股比限制全面放開，6家外資控股證券公司順利落地，QFII/RQFII全面取消額度限制?？梢钥闯?，我國資本市場的國際化不是一下子全部放開，更非全盤西化，而是有序有度地進行雙向開放。當前的開放是打開窗戶，引進新鮮空氣，而非開門揖盜。當窗戶越開越多之后，在我國市場和投資者對于境外資本和境外市場具有充分認知的基礎上，我國不僅穩步放開跨境投融資限制，而且開始推進制度規則上與國際市場的深層次對接。這就是說，中國資本市場從局部管道式開放向全面制度型開放轉變，進而通過注冊制等新制度供給，推動我國金融供給側結構性改革。參考國際市場規則，結合本國情況，我國正在優化資本市場制度規則，試圖在規則層次與國際市場接軌。接軌不是西化，而是在明確中國資本市場發展階段的基礎上借鑒國際最佳實踐，形成中國特色的資本市場制度。制度是我國全面開放的基礎，意味著我國將安置報警監控系統，布置好門衛保安工作后，逐漸有序地打開大門。

專業人才是我國資本市場高水平對外開放新格局構建的關鍵所在。對外投資需要更為專業的金融機構，金融供給側結構性改革應該增強我國金融機構的核心競爭力。金融是服務業，高端服務業的發展關鍵是人才。我國金融業需要能夠切實服務中國的國際化人才。金融機構應該延攬招聘國際化人才，也應該從內部培養國際化人才。國際化人才不僅是講外語，有海外名校金融學位，而且應該切實知悉中國國情和監管規則，能夠同時對國內和海外金融產品進行分析定價。在金融雙向開放的背景下，我國應該借鑒國際經驗，填平人才聘任的界限鴻溝和打破人才晉升的天花板。同時，金融機構應該不拘一格選人才、請人才、用人才。金融機構市場化程度較高，但是我國還存在僅以資歷和關系為高級職員的聘任標準的現象，而忽略了近鄰人才的跨界使用。實際上，跨界人才可以經過短期學習和實習后，成為金融機構的新生力量。善用人才需要組織，組織是高質量發展的核心所在。中國金融機構需要在公司治理、經營管理和企業文化上下真功夫。提高組織能力的關鍵在于激勵和懲戒。我國國有金融機構應該根據市場環境變化，適時調整對股權激勵的暫停和過度限制。在經營管理上，我國應該借鑒國際機構的運營模式，實現人盡其才的高效運轉。在公司治理上，我國金融機構需要更為重視獨立董事的作用，延攬具有國際背景的人才參與公司決策。

優化環境是我國資本市場高水平對外開放新格局構建的核心舉措。環境的優化核心在于規則、政府和市場的規范。近年來，我國營商環境不斷提升，投資環境也在不斷優化。建制度、不干預和零容忍是資本市場的投資環境。通過建制度，實現制度規范，我國現有市場主體和開放引致的新市場主體能夠明確行為準則，知曉界限。當然，在這一建制度的進程中，我國應該主動借鑒國際資本市場經驗，構建與國際市場接軌的制度規則。不干預目的在于確立市場在我國資源配置中的主導地位，約束行政干預，實現政府在市場上的行為規范。市場主導對于吸引境外資金至關重要。零容忍確保我國資本市場的有序運行，帶來市場的規范運行。只有風清氣正的中國資本市場才能吸引到境外的優質資金，引入能夠促進中國發展的價值投資者和長期投資者。

資本市場是形成科技、資本和實體經濟高水平循環的樞紐

《金融時報》記者：《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》把“堅持創新驅動發展，全面塑造發展新優勢”擺在各項規劃任務的首位，并進行專章部署。您認為如何發揮好資本市場在促進創新資本形成、激發企業家精神和人才創新活力等方面的優勢，最大限度地調動創新發展的內生動力？

田利輝：資本市場是形成科技、資本和實體經濟高水平循環的樞紐所在，可以最大限度地調動創新發展的內生動力，有力促進創新驅動發展的國家戰略落實。具體而言，資本市場能夠通過資本供給來實現配置創新資源，能夠通過風險分擔來弘揚企業家精神，能夠通過創新資本化來激發人才活力。

創新發展需要資本資源配置。然而，創新活動的信貸資本配置往往不足。創新過程具有內在的高度不確定性，創新內容作為商業機密增大信息不對稱，無形資產居多的創新型企業往往可抵押的固定資產有限，這會顯著增大信貸風險。更為重要的是，如果創新成功，貸款人所得仍然是固定的本息。這樣，風險和收益的不對稱導致創新發展需要權益資本支持。我國需要發展以資本市場為中心的直接融資，特別是私募股權資本?？梢哉f，沒有私募股權資本的發展，也就沒有美國硅谷的成功和數字技術的發展。我國需要積極發展天使、創投等私募資本，需要提供私募資本的退出渠道。這兩年科創板和創業板實施注冊制，有力推動著我國私募資本市場的發展。同時，上市公司的繼續創新也需要通過增發等方式實現股權再融資。近年來，我國資本市場再融資便利化也在不斷推進。

企業家精神的弘揚需要風險分擔。企業家精神不僅是敢于冒險，而且是工匠精神、創新精神等特質的綜合體現。企業家的冒險不是盲目的冒險，而是經過計算和考量的先行。股份公司和資本市場實現了公眾的集資和風險的分擔，將企業家精神從口號變成了行動，從特殊個體變成精英群體，從小本經營變成了規模經濟，從而推動企業創新發展?？梢哉f，資本市場是風險分散的最佳場所。

人才活力的激發需要資本化創新。人才具有一定的專業知識或專門技能，進行創造性勞動。人才是我國經濟社會發展的第一資源，但是如何才能使得人才敬業、勤業、辛苦勞作呢？資本市場可以為人才提供股權、股票期權等多種可變的薪酬激勵。倘若有市場認可的實質性發明創新，市場會通過股價反映多年的現金流，進行資金的跨期，實現創新的資本化，這會給相關人員帶來巨額的回報，形成有效的激勵。

提升上市公司質量是下一步改革的重中之重

《金融時報》記者：證監會主席易會滿日前指出，將“以注冊制和退市制度改革為抓手，全面加強資本市場基礎制度建設?！蹦J為應當如何保持資本市場制度的連貫性和穩定性？我們需要補充完善哪些方面？

田利輝：中國不僅需要開放，更加需要改革。革故鼎新一定是與舊的不同，但這不是不連貫；一定會帶來新的影響，但這不是不穩定。資本市場制度建設的連貫性在于是否堅持資源配置優化，回歸初心是所謂日新月異的資本市場連貫性的同義語；穩定性在于能否有效防范系統性風險，風清氣正應該是常態波動的資本市場穩定性的代言詞。

我國資本市場當前基礎制度的改革聚焦在市場的入口和出口，注冊制改革初見成效，退市新規正顯威力。資本市場改革應該是系統工程。不僅需要監管的放管服改革，推動發行上市來服務實體經濟；也不僅明確規則，嚴格執法，讓劣質公司退市來保持市場質量，而且需要推動中介機構服務質量，推動上市公司提高盈利能力，推動投資者優化價值判斷。持續監管是基礎制度進一步改革的重點所在。

下一步改革應該聚焦于中介機構的責任壓實，推動良性競爭，形成特色服務，實現優勝劣汰。這可以通過開放促改革，通過外資機構的鲇魚效應來推動我國中介機構的發展。這也可以通過制度推改革，實化獨立董事，提升公司治理。這還可以通過稽查挺改革，嚴查各種貓膩，確認中介機構的行為規范。

投資者教育需要切實推進，而不能流于口號；而且投資者教育不僅限于普通投資者，也包括機構投資者。我國資本市場微觀結構一度散戶過多。在監管層推動下機構投資者超常規發展，微觀結構顯著改善。但是，并非所有機構投資者都能夠進行價值投資，有些機構熱衷坐莊炒作，有些機構行為散戶化，羊群跟風。近年來，在嚴監管的態勢下，價值投資逐漸為我國部分機構投資者接受，資金聚集于景氣行業的龍頭公司。不過，近來部分抱團股的閃崩現象需要引起監管層的高度重視。

提升上市公司質量是下一步改革的重中之重。資本市場不僅是服務投資者開展交易，而且是推動上市公司更上一層樓。資本市場的金融監管可以從信息披露、公司治理、再融資、資金使用、現金分紅等多角度來推動上市公司實現高質量發展。

“放管服”和“零容忍”是政府和市場的關系問題

《金融時報》記者：針對近期債券違約個案，監管層明確要處理好促發展和防風險的關系，牢牢守住不發生系統性風險的底線。您認為目前資本市場的哪些風險是值得關注的？我們如何平衡“放管服”和“零容忍”？

田利輝：促發展和防風險是一枚硬幣的兩面，發展的前提是防范系統性風險，系統性風險防控的目的在于實現穩定發展。而促發展和防風險需要政府有為，但不能越位妄為?？梢灾v，放管服和零容忍是政府和市場的關系問題。只有實現放管服和零容忍的齊頭并進，才能實現風險可控前提下的資本市場健康發展。

防風險不是防范所有風險。倘若只有個債違約和個股退市，并不形成傳染效應，那么這是市場的正常出清行為。然而，如果發生區域性、行業性甚或全局性的個債違約，那么就需要檢視實體經濟，及時予以整改重組或者支撐輔助。如果因為個別企業問題形成市場性的暴漲暴跌，那么需要稽查有無市場操縱，需要推進投資者教育和弘揚價值投資。

在債券違約問題上，我國監管者能夠尊重市場，尊重規則；不僅通過市場出清個債風險，而且防止個別企業套利政策，借助市場出清來實現逃廢債。通過市場化來處置債券違約，能夠實現優勝劣汰，更好地優化資源配置。而且，證監部門不向地方或局部利益讓步，嚴肅查處“逃廢債”等違法違規行為，這會有助于保護投資者，實現公平公正，帶來市場的風清氣正。故而，當前債券違約情況雖然時有發生，但是在監管、政府和市場的共同努力下，個債違約得以有序處理，市場穩定運行。

而且，A股整體股權質押情況有所好轉，控股股東股權質押數高比例占股家數顯著下降。這不僅反映了宏觀上我國經濟復蘇的勢頭，而且反映了在場內外一致性嚴監管的環境和態勢下，微觀上更為審慎的控股股東行為?？梢哉f，當前上市公司的股票質押風險化解正在取得實質性成效，這應該主要歸功于審慎、嚴格和全面的金融監管供給側結構性改革。

當前可能出現的系統性風險主要是潛在的國際金融危機、病毒疫情失控、預期外政策突變、大資本突發撤資和游戲驛站（GME）類型的羊群定向沖擊。不過，目前來看，這五大風險近期不會出現。

我國的放管服是確定政府邊界，不干預市場的正常規范運行，但是并不是對于上述風險漠然放任。放管服是市場化的重要路徑，但是市場化是指正常運營的市場。一旦系統性風險出現，市場失靈，政府需要及時積極主動介入承壓，扶大廈于將傾。

同時，監管機構需要對于市場中的違法違規行為予以嚴厲打擊，零容忍。只有執法必嚴，才能實現資本市場的法治化。風清氣正是資本市場長期健康發展的核心所在。

責任編輯：王煊