孫立堅（復旦大學金融研究中心主任）

7月6日，國務院金融穩定發展委員會（以下簡稱金融委）召開第五十三次會議，提出要圍繞建立現代中央銀行制度，完善金融監管體系，深化金融機構改革，優化金融組織結構，加強金融基礎設施建設，健全金融風險防控處置機制，發展普惠金融、綠色金融、數字金融，建設中國特色資本市場，促進金融、科技、產業良性循環等重大課題，加大研究力度，增強政策儲備。

日前，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（簡稱《意見》），提出加強中概股監管，并要求切實采取措施做好中概股公司風險及突發情況應對，推進相關監管制度體系建設?！兑庖姟愤€提出修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定，明確境內行業主管和監管部門職責，加強跨部門監管協同。

最近中央多次提及資本市場加快供給側結構性改革的重要性，相關部委也出臺了很多助力資本市場健康發展、防范系統性風險的指導意見和政策條例?；谶@樣的改革動力，中國資本市場的制度完善和執法體系優化的重大工作也在加快推進。為此，我圍繞“價格發現、流動性保障、風險分擔、信息披露、市場治理、價值創造”等金融服務的六大功能，提出中國資本市場未來深化改革、建設中國特色資本市場的政策建議，這不僅是針對股票市場，而且對于債券市場、衍生品市場、信托市場、保險市場、基金市場的發展也是有重要意義的。

確保資本市場為實體經濟高質量發展服務

首先，要確保資本（市場）能為實體經濟的高質量發展服務，而且能將其吸引、留住和轉化為長期資本的關鍵，就是讓其具備發現價值、把握風險的資產定價能力。打造這個關鍵能力是一個系統工程構建的問題。它關系到注冊制度等改革方式是否能帶來上市公司質量的優化，也關系到資本市場機構化、理性化的程度，更關系到監管部門對破壞價格形成機制的內幕交易、操縱股價、“貓鼠一家”、濫用創新等劣質行為，所采取的執法力度和執法能力。否則，面對追漲殺跌的市場非理性行為，僅僅依賴提高投資的準入門檻、引進高品牌的海外戰略投資者等措施也很難完全解決問題，相反由此帶來的資金、資本外逃的便利性，又會加深資源配置扭曲帶來的價格信號失靈問題。

與此同時，要確保資本市場為實體經濟可持續高質量發展提供資源配置保障，就是要讓其具備調整好長期資本和短期資本合理匹配的結構、控制過高比例的杠桿投資、履行投資者利益保護的能力，從而實現資本市場流動性保障的基本功能，提高實體經濟良性循環所需要的安全投資、價值投資帶來的市場穩定性。否則，一些劣質上市企業不盈利不分紅不退市的問題，爭奪市場流動性的零和博弈亂象，用明天的錢營造有利自己今天逐利的道德風險行為等，都可能使得市場資金在短期內大進大出，股價也因此大幅波動。這不利于資本市場發揮為實體經濟服務的基本屬性，更談不上普惠意義上的投資者利益保護的能力。

所以，資本市場供給側結構性改革，尤其應將重心放在投資標的獲利環境的培育和獲利能力的扶持，而不僅僅解決投資標的所需要的資金支持問題，這樣才能確保我們的高儲蓄（適度的流動性）通過資本市場的渠道帶來價值創造的機會，進而提升消費者的收入和財富安全的程度。

充分發揮資本市場風險分擔與信息披露的功能

第一，資本市場在進行一種跨期資源配置的專業化任務，也就是將國民儲蓄轉變為能夠帶來未來財富安全和增長。所以，要解決資本市場與生俱來的不確定性問題，就需要讓其發揮風險分散和分擔的基本功能。這一基本功能不僅和前述的資產定價、流動性保障功能密切相關，相輔相成，而且，它還有其他特殊的含義需要我們在加快資本市場改革開放的進程中引起充分注意。那就是橫向風險和縱向風險這兩類屬性不同的風險管理問題。如果不加區分來應對，就會降低資源配置的效率和信用基礎，導致資本市場為實體經濟服務的代價急劇攀升。比如，根據抵押資產能力和財務報表反映出來的真實獲利水平等來選擇服務對象和內容，會使很多好的項目擋在金融服務的對象之外。

另外，推進資本市場的健康發展，一方面要讓資本市場能輔佐實體經濟去規避當下的風險（如為供應鏈金融模式中的企業群服務），更要發揮分散未來風險的能力（如提高資產組合的能力，在信息透明的基礎上推進資產證券化的創新業務等）。另一方面，政府也要相應地提升放管服的能力，這樣的好處就是不要讓實體經濟參與主體的風險過度集中在自己身上，而是把他們的精力都放在發揮他們創造價值的專業屬性上。否則，一些市場參與者在碰壁后很可能會無可奈何地選擇“不作為、亂作為”。

其次，資本市場本身是投資者教育最好的課堂，也是提高資源配置效率從而更好地為實體經濟服務的有效途徑。但要真正做到這一點，就是要讓資本市場發揮能夠形成共識、實現風險和收益匹配的公平交易，以及所得分配機制所需要的信息披露和信息處理的能力。否則，事前信息不對稱問題，將導致一些投資者為了規避逆向選擇給自己帶來的財富損失，而選擇短視的追漲殺跌的策略。與此同時，強勢的市場參與者又會把逆向選擇的風險通過“亂要價”（如操縱市場等）轉嫁給市場弱勢群體，導致市場弱勢群體在信息披露不充分不真實的情況下，出現“高買低賣、高拋低持”這樣不利于價值投資的處置效應。

若此時投資者利益的損失“倒逼”相關部門來維護消費者利益，那么事實上這種事后“剛性兌付”的救市思路，可能會有損于基于信息披露基礎上形成的共識。信息披露和信息處理對資本市場的長期發展和提升我國金融的國際競爭力至關重要。

推動資本市場供給側結構性改革

資本市場既要充分調動社會的儲蓄資源，又要充分吸引能夠確保資源配置的價值投資空間和風險分擔能力強的優質主體。這就需要資本市場的所有參與者能夠做到齊心協力、各盡其職、認同優勝劣汰的市場治理原則，避免劣幣驅逐良幣問題的發生。但是，由于資本市場業務是跨期資源的專業化配置，再加上市場化程度高所帶來的逐利屬性強等原因，要把握好市場活力和監管尺度之間的權衡，一直是全球金融治理共同面臨的挑戰。尤其是專業化帶來的信息不對稱的壁壘，監管部門有時很難判定上市公司造成消費者的損失時，是出于創新造成的預料不到的失敗，還是在靠專業能力策略把收益提前留給自己、把未來損失的風險丟給消費者和國家。對于前者我們的政策取向要包容，對于后者我們要嚴懲，防止這種不公平的套現方式造成貧富差距拉大和社會不穩定。

為此，我們一定要事前做實市場參與者的行為規范教育，一定要事后嚴懲靠專業化策略帶來的信息不對稱謀取不義之財的行為。對于事中出現的新問題和政策效果帶來的偏差，我們要及時把握及時糾正，從而倒逼市場參與主體遵守市場行為規范的要求，降低國內零和博弈帶來的交易成本。否則，市場治理機制的失靈不利于所有主體的目標實現，最后也會影響到資本市場為實體經濟服務的活力。

最后，在追求高質量發展目標的過程中，我國資本市場的核心功能就是要基于服務好實體經濟的理念，發揮出創新驅動型的價值創造功能。在今天復雜的國際環境中，我們要做好看重價值投資功能的中概股的回歸準備。

這將具體表現在“三位一體”的供給側結構性改革上。一是要構建完善和開放的多層次的資本市場（一流的資源配置舞臺），以滿足不同發展階段企業和個人的投融資需求，普惠大眾，培育新的增長動能。

二是要培育一大批專業化的金融人才，他們既要有服務好大眾、服務好國家核心競爭力提升的職業經理人的胸懷，也要有一流的專業化能力，這種能力既要反映在對融資主體的抗違約風險能力的精準識別，更要反映在通過引進了解企業業務的理工科背景人才，進而幫助企業解決盈利痛點問題的資產端服務上，這種“雪中送炭”的服務才能真正體現高質量發展所需要的供給側結構性改革。

三是要不斷適應中國發展階段和多元化主體對金融服務的各種迫切需求，進行更大范圍內的業務開拓、產品創新（一流的資源配置道具）。為此，要利用好金融科技的底層技術賦能金融創新的力量，在數字經濟、綠色經濟、普惠經濟上發揮好中國金融的先發優勢。當然，舞臺、演員、道具都只是必要條件，要想唱出一臺高質量的大戲，僅有這些是遠遠不夠的。所以，完善頂層設計和制度，推進國家治理體系的現代化，才是上述“三個方位”的核心競爭力得以充分發揮的重要保障。

責任編輯：王超