金融市場基礎設施是現代金融體系的支柱，處于金融體系的中心位置。本文從金融科技和制度體系演進的歷史視角來對債券市場的金融基礎設施發展進行研究，客觀評價分布式賬本技術應用，提出國債市場技術應用的策略建議。

演進回溯:

危機與科技驅動金融基礎設施發展

（一）金融基礎設施的概念與類別

金融基礎設施（FMI）本義上是指金融市場交易后端的基礎設施。根據支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）聯合發布《金融市場基礎設施原則》（PFMI）國際通行標準，債券市場金融基礎設施是指債券市場參與機構（包括系統的運行機構）之間，用于結算、清算或記錄支付、證券、衍生品或其他金融交易的多邊系統和運作規則，包括支付系統、證券結算系統、中央托管系統、中央對手方和交易數據庫。

以美國為研究參照，回溯其金融基礎設施發展史，危機和科技是推動FMI歷史研究的直接原因和驅動力，其中危機引發變局，科技開創新局。金融科技（FinTech）被認為是金融服務與信息技術的新融合，其歷史發展過程經歷了金融科技1.0、金融科技2.0和金融科技3.0三個時期。2008年全球金融危機后，金融科技3.0成為新的發展趨勢，其演進過程對監管機構和市場參與者形成了新的挑戰，需要考慮技術革新的潛在收益與新應用風險危害的平衡問題。此外，在金融基礎設施演進歷程中，每個發展階段的金融基礎設施與證券制度的持有體系相關。按中介機構是否名義持有的作用劃分為無名義持有的直接持有體系（DHS）和間接持有體系（IHS）；按金融監管效能又存在穿透持有體系（THS）和非穿透持有體系(NTHS)。

（二）金融基礎設施的階段劃分

第一階段直接持有體系與“紙處理危機”。早期債券發行和交易服務機構在進入清算、結算和支付過程中完全依靠紙質賬本進行處理。金融科技發展尚不成熟，手工處理模式存在市場規模的理論上限。進入20世紀60年代，美國境內外證券市場高度繁榮，紐約作為證券結算中心，結算能力不足的問題充分暴露，引發“紙處理危機”。

第二階段間接持有體系與“非移動化/無紙化”。受限于金融科技發展的時代背景，中央托管機構在20世紀60年代無法實現所有投資者在單一中央托管機構集中開戶。根據債券市場結構和信息技術水平，美國選擇間接持有體系作為化解危機的應對方案。債券市場金融基礎設施中構建了中央證券登記機構、中介機構和實際持有人三者間分層且交叉的復雜證券登記托管結構（以下簡稱“多級持有結構”）。該階段FMI被稱為傳統金融基礎設施體系，證券結算“非移動化”和“無紙化”成為其典型特征。危機成為兩個階段更替的直接觸發點，在化解危機中金融科技（FinTech）是實現金融基礎設施升級的主要推手。第一階段對應金融科技1.0，第二個階段對應金融科技2.0發展歷程。

第三階段穿透式持有體系與“技術修復”。2008年金融危機爆發后，國際社會對構建高效、透明、規范、完整的金融基礎設施十分重視并達成廣泛共識。各主要金融市場關注傳統金融基礎設施間接持有體系的制度缺陷，尤其是由于多級持有結構引發的名義人登記和混合賬戶管理的問題。消除隱患需要改變復雜的持有結構，穿透式持有體系成為新的發展趨勢。美國金融基礎設施存在放棄間接持有體系和技術修復兩條路徑。當前金融基礎設施發展已處于金融科技3.0時代，其演進過程對監管機構和市場參與者形成了新的挑戰。

金融科技:

框架思路、技術要素與利弊辨識

（一）框架思路

區塊鏈技術其本質上是分布式賬本技術（DLT）的應用，基于分布式賬本技術應用的金融基礎設施（DLT-FMI）是金融科技3.0革新方案發展方向之一。

DLT在金融基礎設施中的技術安排具有很強的靈活性，可以通過多種形式實現，也可以選擇金融交易的全流程和部分階段實現。一是信息的賬本保存。DLT-FMI的分布式賬戶主要用于對數字資產所有權和收支的記錄，區塊鏈僅僅是分布式賬本的一種類型，并不是所有的分布式賬本都必須采用區塊或者鏈上交易。二是賬本的動態更新。DLT應用中存在諸多節點，所有節點相互鏈接并進行復制賬本信息。DLT的顯著特性是基于加密算法可信技術和共識機制等，能夠通過鏈上責任分配實現多節點的賬本信息更新。三是流程的標準化。債券交易基于DLT形成了標準化操作流程，在共識機制內，各節點通過責任分工完成債券交易賬本的數據保存和更新。

（二）技術要素

DLT-FMI的融合實現傳統金融基礎設施體系內機構部分或全部的系統集成，表現為一體化集成模式和部分集成模式。

DLT-FMI技術安排框架需要考慮機構的設計問題，不同的金融基礎設施機構依其在技術框架的功能進行決策，體現DLT-FMI框架的運營責任和操作的可獲得性。在單一機構模式中，單一的基礎設施機構承擔DLT-FMI的全部管理與運營，包括所有節點賬本的數據保存與更新，類似于傳統FMI高度集成運營模式；多機構模式則通過多個機構的責任分擔完成，各自獨立的機構分別進行賬本的復制和規定任務的執行。對于參與金融基礎設施平臺操作的權限問題，存在有限制和無限制兩種平臺構架。無限制的方案由于其無門檻的開放性導致存在很大的監管隱患，必須通過在鏈上進行協議機制設定，形成有效的規則來約束各節點的相關鏈接關系達到監管約束目的。

（三）判斷參考

傳統的金融基礎設施采用中央賬本的模式，基于DLT的金融基礎設施將弱化債券市場參與主體對傳統中央賬本型FMI的依賴。DLT的應用將迅速改變以往的FMI的交易后操作，包括資產的儲存、義務的執行、合約的達成和風險的處置等。DLT-FMI的技術優越性表現為：一是傳統基礎設施操作復雜程度的降低；二是提高終端操作的速度，提升資產和資金的可獲得性；三是大大降低了不同登記機構的對賬等協同操作需要；四是增加了交易記錄保存的透明度和永久性獲取和處置等；五是通過分布式數據管理提升網絡的韌性；六是DLT提升市場透明性，減低運營和金融風險。

DLT技術是一個正在不斷發展的技術，尚未有充分證據支持其在廣泛應用的完善性。不能因為DLT-FMI在支付、清算和結算的技術優勢，而對其風險視而不見，要辨識其異質性的風險問題。區別于傳統FMI，DLT-FMI異質性風險包括技術應用造成在運營和安全事項上產生不確定性風險；與傳統FMI交互操作可能存在空白區；結算確認出現了模糊地帶；DLT的應用造成了對應法律體現的完善性出現問題；現有的監管框架可能在有效性和完備性上存在差距；引發數據完整性、永久性和隱私性的相關問題。

國際標準：

基于BIS分析框架的風險問題挖掘

參考國際清算銀行（BIS）、支付和市場基礎設施委員會 （CPMI）的研究框架（以下簡稱《BIS框架》），DLT-FMI的應用存在以下風險問題。

（一）功能性約束

DLT核心服務內容在于賬本的信息維護，在應用DLT技術中存在兩方面的功能性約束。一是可執行約束。DLT-FMI實現技術效應存在網絡依賴性，即有賴于關鍵市場主體的參與又依靠金融市場技術適應程度。關鍵的影響要素包括環境要素、技術要素和金融要素。二是價值鏈約束。價值鏈全過程包括客戶身份認證、交易前操作（如資產持有驗證和清算、結算的數據聯通等）、清算、結算和結算后操作（如債券的本息支付等）。其中，客戶認證應遵循KYC原則，并且滿足反洗錢和反恐怖融資的要求。DLT存在市場參與群體之間的擠出效應，如果金融市場由國內市場拓展到全球市場，鏈上參與方可能存在跨境管轄權差異的問題。

（二）效率約束

DLT存在速度和成本的不經濟可能。首先，速度的不經濟表現為并不是所有的技術安排都會產生執行速度的優化。其次，對應成本因素考量，DLT-FMI對傳統交易流程中某些環節產生成本消減效應，同時可能增加其他市場和社會成本。鏈上各節點分擔賬本維護與更新的責任，這將增加市場參與主體的直接操作成本。

基于速度和成本評價DLT-FMI效率，需要關注協調性、信用與流動安排和自動化三個方面。在協調性方面，傳統FMI中涉及不同賬本信息的協調，存在時間和人力大量消耗；DLT-FMI內減少了數據的差異，將便利化賬本信息的快速協調，有助于消除或弱化金融基礎設施的操作負擔。雖然DLT-FMI能夠改善協調的速度和成本，但是不可回避鏈上數據信息分享對數據保護和交易隱私等的威脅。在信息和流動性方面，流程速度和協調效率的提高使得金融市場的交易呈現實時性的趨勢，FMI在支付、清算和結算中需要進一步的減少風險暴露和提升流動性。DLT技術安排有選擇實時性的權利，一旦選擇就應在DLT-FMI的功能實現中衡量上述指標的成本和風險問題。

（三）安全隱患

在壓力測試情形下，DLT-FMI存在金融不穩定的風險傳染渠道，主要表現為：技術操作風險。DLT-FMI的密碼技術工具的關鍵在于公鑰密碼算法（安全風險），未來技術的進步具有很強的替代性和淘汰性，現有的算法未必未來安全、有效。密碼技術存在操作風險，包括韌性和擴展性兩方面的問題。結算事項風險。DLT-FMI中的結算資產并非全部都是賬本上的數字化資產，參加鏈上交易的資產可能是在其他FMI上托管資產的數字化代表。在部分DLT應用的技術安排中，賬本的更新可能由于多節點的狀態協同需要更多的時間，也就是說當某個節點的賬本更新后并不意味著達成鏈上共識。DLT-FMI中的結算最終性存在不清晰的情況，原因在于依賴共識機制，造成傳統適用的法律框架可能不能有效支撐完成結算最終性。法律問題風險。如果基于DLT應用的法律框架明確性不足，DLT-FMI將存在劇增的法律風險。金融科技的應用具有創新性，但是DLT-FMI支撐的法律體系尚未達到傳統FMI法律基礎成熟。尤其DLT-FMI處理跨境交易中，資產處置可能面臨處于多個不同的管轄權，上述適應法律框架的復雜性將增加，引發不確定的法律風險。治理結構風險。DLT-FMI操作流程中涉及信息保存和賬戶更新的分享，基于金融市場韌性和安全要求，需要建立針對性強、考慮周到完善的治理結構。尤其選擇無限制許可模式下的FMI，在操作流程中將面臨更多治理結構的挑戰。數據管理風險。數據的可追溯性要求鏈上數據的完整性，這是數據安全的關鍵。在數據維護中要免于破損和丟失，在賬本中記錄數據應保持不可變的特征，各節點不能隨意地單方更改。此外，數據管理面臨其他誤差風險，如編碼錯誤、欺詐和不可抗力偏差等。

（四）鏈接風險

DLT-FMI在金融市場體系內存在諸多內部鏈接。一方面，傳統的債券結算需要包括支付、價值轉移等多個系統，鏈上結算依技術框架設計也存在類似鏈接關系，同時，鏈上金融機構存在參與多個鏈上支付系統，甚或進行跨FMI的操作可能；另一方面，鏈上參與的金融機構、支付系統和其他金融基礎設施可能存在不同管轄權的跨鏈聯系，如跨境交易和抵（質）押等。

基于DLT應用的鏈上金融機構與基礎設施機構等存在更多關聯性，這意味著金融市場風險可能存在傳染性，范圍將更廣泛。在DLT-FMI中，如果金融系統的某部分出現問題，可能導致在市場的其他部分問題的集聚式爆發，甚至可能危及金融系統穩定性。DLT-FMI鏈接系統的設計初衷在于消減數據信息的風險，即市場的透明性提高有利于跨市場風險管理。但是存在負面效應，如在附有自動化合約工具的DLT-FMI結構中，如果從宏觀經濟條件出發操作執行，可能引發系統性事件。DLT-FMI應慎重設定跨市場間關聯性的自動合約工具，需要提供額外的防范手段規避風險傳播。

國債方案：

“后發優勢”和“增量改革”

中國債券市場規模居于世界前列，金融科技應用于債券市場金融基礎設施具有重要意義。結合中國國情，基于國際FMI原則和BIS分析框架，一方面，應反對現有FMI的顛覆式改革。我國債券市場金融基礎設施屬于穿透式持有模式，具有“后發優勢”，DLT-FMI存在不確定性和潛在風險，不適合顛覆性的更新；另一方面，應支持局部FMI的漸進性優化?；趨^塊鏈技術的漸進式創新安排局部適用于債券跨市場交易結算、國際金融基礎設施跨境聯通和離岸債券發行等。

（一）抉擇判斷

DLT-FMI被認為是解決傳統金融基礎設施間接持有體系隱患的金融科技方案。以美國債券金融基礎設施為代表的IHS體系存在制度缺陷，具體表現在：一是中介機構成為法定證券所有人，犧牲了投資者的法定所有權；二是投資者承擔中介機構的信用風險，尤其在中介機構進入破產程序，法律可能不支持投資者取回購買證券；三是投資者面臨中介機構挪用證券的風險。一些國家（包括希臘和北歐等國）的FMI采用THS體系，中介機構不能取代投資人持有，僅提供賬戶管理服務。THS體系在沒有采用區塊鏈技術的前提下已經實現了上述監管功能。

審視國債為代表的債券市場，在金融監管上，具有顯著的金融基礎設施“后發優勢”。該優勢除了監管功能的穿透能力，金融基礎設施的交易結算效率上已經實現了DLT-FMI的部分效率，國債金融基礎設施（以銀行間市場為主）已經實現了DLT-FMI提高監管透明度和交易結算效率的功能，同時依靠現有的金融科技和法律法規框架，避免了DLT技術尚未成熟而存在的自身約束性缺陷和不確定性危害。

（二）增量改革

我國債券市場雖然規模龐大，但仍是處于新興市場發展階段。境外持續增持以國債為代表的人民幣安全資產，一方面體現了世界對中國經濟充滿韌性的信心；另一方面，國際資金跨境流動存在對國債市場金融安全的威脅。新冠肺炎疫情引發全球經濟危機后，非常規貨幣政策回歸對新興市場存在風險沖擊，歷史韌性不足市場容易引發資本流入逆轉的經濟危機。

一是構建國債市場金融基礎設施聯盟鏈。我國的債券市場金融基礎設施現狀呈現“兩市場、三后臺”的態勢：“兩市場”為銀行間市場和交易所市場；“三后臺”是指中國證券登記結算有限公司（以下簡稱“中證登”）、中國國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中債登”）和上海清算所（以下簡稱“上清所”）。上述三家金融基礎設施機構聯通中，僅有中證登與中債登建立聯通機制，限于國債、地方政府債等跨市場轉托管和交易，多數債券不能交叉掛牌交易。

由于上清所沒有開展國債相關業務，國債市場FMI僅存在雙后臺。國債市場由中債登承擔總托管職責，在跨市場業務中作為總登記托管人維持市場秩序。然而，由于交易所前臺尚未實現與中債登直連，存在效率的不經濟問題，如果不同系統對接達不到電子化處理水平，人工處理的低效率和操作風險更成為潛在隱患。

為應對上述問題，歷史借鑒方案是實現金融基礎設施機構的集中統一。從美國來看，其中央托管機構通過與多元前臺直連，為投資者多元入市提供便利。在20世紀80年代，美國市場上有7個托管機構，現在監管部門已將分散的托管體系過渡到統一的中央托管系統，即全美證券托管結算公司（DTCC）。美國債券電子交易平臺約有40家，DTCC與多元前臺直連實現直通式處理（STP），為投資者多元入市提供便利。從歐洲來看，在其跨境市場上，多元前臺與單一中央托管機構直連，使得投資者可以較為方便地參與跨境投資。

中國金融基礎設施框架具有自身特點，國際模式難以照搬，在不改變現有債券市場金融基礎設施格局和職能分工的前提下，學術和市場研究提出基于區塊鏈構建債券市場金融基礎設施聯盟鏈。國債DLT-FMI框架的設計思路為原有的金融基礎設施延續現有的業務流程和結構框架，跨市業務基于區塊鏈技術進行鏈接，中債登和中證登等作為市場參與方節點進行鏈接并形成數據賬本。該方案主旨在于統一金融基礎設施機構共識，合作共贏推動增量改革，探索DLT網絡形成的成本降低、效率提高的規模經濟效應。

二是基于效率方案的聯盟鏈設計，在DLT-FMI增量改革中增強金融監管功能。首先，“強監管”的限制許可模式?；贒LT-FMI無限制模式存在的風險，國債FMI增量改革應選擇許可限制模式，對聯盟鏈上賬本數據和更新維護設定管理權限；將監管部門作為授權鏈上節點，實現不同金融基礎設施、監管部門和其他市場參與主體的鏈上聯通。發揮DLT-FMI的優勢，消除債券市場監管信息碎片化問題，構建技術可靠、系統安全的高效監管信息報送機制，提高監管信息綜合統計和共享的效率和準確性。其次，“引進來”跨境FMI聯通路徑。慎重考慮將境外金融基礎設施機構作為聯盟鏈（現有國內金融基礎設施體系外）節點，有管理、有限制地參與金融數據的記錄、維護與更新；提供中國金融FMI范式參考，以中國結算效率為標準，推進THS模式演進；通過跨境基礎設施的鏈接，協調不同管轄權下國際金融規則和標準的融合，構建面向全球的跨境金融基礎設施體系框架。最后，“走出去”離岸區塊鏈發債設想。隨著金融科技發展與市場融合，未來區塊鏈應用或將形成新的數字債券生態系統。世界銀行、新加坡交易所等都已基于區塊鏈技術進行了債券發行和交易探索，但是由于國內法律法規的約束，在岸區塊鏈發債可行性不大，可考慮具備條件的國外金融基礎設施接試點區塊鏈發債，掌握核心技術、總結模式經驗。

【本文為國家社科基金年度（2021）一般項目“貨幣回流的經濟安全與國債市場漸進式開放策略研究”的部分研究成果，作者為國家開發銀行資金部資深經理】

責任編輯：方杰