12月28日(本周四)，《華爾街日報》發表了一篇標題為“各央行能否控制利率？”的文章。作者Jon Sindreu在文中分析了當前市場的黃金狀態：盡管全球普遍呈現增長態勢且步調一致，但通貨膨脹依然缺乏，各大央行也因此沒有迅速加息，導致投資者情緒高漲。但央行人士也同時開始擔心另一個問題：實際利率的上漲會不會導致央行失控。

　　以下為分析的正文摘要：

　　對于那些沒有時間操心利率的語義定義及其技術成分的投資者來說，無論是保本還是期限溢價，貨幣的成本最終都可以歸結為經通脹調整后持有一種資產的機會成本。

　　這就解釋了為什么全球各大央行在過去十年的大部分時間里一直盡可能地調低利率調，以迫使投資者買入風險資產，或者如《華爾街日報》所說，由于投資者沒有額外的購買力去持有安全性更高的證券，所以低通脹指數利率能夠將資金流入風險資產當中。

　　《華爾街日報》援引貝萊德集團的報告稱，實際利率低是2017年全球基礎設施債券和投資級公司債回報率的主要推動因素。此外，分析師表示，實際利率低還對黃金資產和房地產資產起到了提振作用，這些資產無需支付息票，且通脹上升也不會導致資產貶值。

　　這里就出現了一個問題：實際利率往往與央行政策同步，但也有特殊情況存在。上世紀70年代，盡管美聯儲及其他各央行提高了名義利率，但通貨膨脹失控導致實際利率上漲。

　　這種實際利率與央行政策不同步的現象也解釋了為什么當各大央行開始提高利息時，收益率曲線就會不可避免地出現逆轉。

　　不過，至少從短期來看，各大央行最后都對實際收益率產生了不成比例的扭曲效應。從某種角度看，與通貨膨脹率掛鉤的十年期國債收益率接近0.5%。2008年金融危機爆發之前，該收益率徘徊在2%上下。在美聯儲隱晦地推出了貨幣刺激措施之后，與通貨膨脹率掛鉤的十年期國債收益率跌至歷史最低的-0.87%。

　　大多數分析師和投資者將其視為一種重要信號：政策制定者將增強對實際利率的管控或將影響各大央行之間的貨幣體系及其證券購買類型。

　　另一個問題是，最后即便是最易受操縱的市場也會效仿央行實施刺激政策和干預政策。

　　經典經濟學理論認為，各大央行最初只會影響利率，因為消費者最終都會看穿它們正在實施干預。因此，除非各大央行官員制定能夠反映經濟長期發展趨勢的相關政策，否則通貨膨脹或通貨緊縮將隨之而來。

　　按照這個觀點推算，利率太低是因為人們的存款很多，并且這些庫存款可用于借貸和投資，這就大大降低的借貸成本。的確，美聯儲離任主席格林斯潘留下的大難題就是全球儲蓄過剩。

　　如今，一些基金經理和分析師警告稱，無論央行是否維持其寬松的貨幣政策，形勢都將發生變化。通過觀察存款金額最大的35-64歲人群的人口比例，市場研究公司Gavekal Dragonomics預測，隨著這部分人逐漸退休開始花費積蓄，實際利率將很快上漲，進而導致股市收益減少。摩根大通資產管理公司認為，老齡化已經在開始推高利率，這就意味著十年期美國國債的實際收益率將在未來10年上漲0.75個百分點。

　　根據上周數據顯示，美國個人儲蓄率自2008年以來首次跌破3%，且個人儲蓄率正在迅速接近美國的歷史最低水平。

　　其他投資者擔心的問題也不一樣。正如《華爾街日報》指出的，他們擔心即使各大央行試圖收緊貨幣政策以防出現經濟衰退，收益率也將處于較低水平。今年，美聯儲已經三度加息，長期政府債券的收益率仍然維持不變甚至出現下跌，這就與美聯儲離任主席格林斯潘2005年提出的問題相呼應。

　　正是這種擔心導致投資者對收益率曲線聞之色變：目前，收益率曲線呈2007年以來最平坦的走勢發展，許多投資者也強調，收益率曲線持平總是會導致美國經濟發展放緩。藍灣資產管理公司（BlueBay Asset Management）信用策略主管David Riley表示，除非存在強有力的證據證明這是一個虛假信號，否則我認為市場將變得非常緊張。目前，David Riley對投資也更為謹慎。

　　但是，國際清算銀行（BIS）等持不同觀點。自1870年以來，國際清算銀行在對18個國家進行的研究中發現，利率和人口結構及生產率等因素之間沒有明確的聯系，利率主要受央行政策影響。

　　由于利率變化不會造成特殊影響，這是否意味著投資者可以高枕無憂？ 國際清算銀行貨幣和經濟部門負責人克勞迪奧·博里奧（Claudio Borio ）表示，因為央行官員們可能會提高利率以維持市場樂觀情緒，因此現在得出這種定論還為時過早。分析師表示，加拿大、瑞典、挪威和泰國央行目前都在考慮這些問題。

　　博里奧表示：“如果各大央行決定控制實際利率，那么通貨膨脹就會形成特有的規律，它將不再只是央行官員經濟政策偏離經濟趨勢的產物。這也可以解釋，為什么各大央行這么多年來都沒有成功推動經濟增長。因此，央行官員可能也會通過提高利率，而不是微調通脹來抑制經濟泡沫?！?/p>

　　盡管如此，貝萊德智庫多元化資產首席策略師Isabelle Mateos y Lago認為投資者沒有必要擔心這個問題。她表示，雖然央行之間的對話正在進行，但他們并沒有得出非常明確的觀點。

　　當然，這又重新回到最初的問題：不管央行有沒有自己的主張，他們已經無法控制利率了嗎？盡管《華爾街日報》、貝萊德和金融領域專業人士都極力否認，但花旗銀行信貸團隊今年11月承認，對這個問題感到不安。11月底，花旗信貸策略師Hans Lorenzen表示，

　　在跟風盛行的市場背景下，邊際投資者并不關心是應該增加風險投資還是增持現金。因此，當市場風向突然轉變時，資產價格就會出現急劇的非線性變化。針對這個問題，不僅我們試圖提醒市場，各大央行也試圖在不引發連鎖反應的情況下及時取消政策調整。多數央行似乎越來越擔心這種問題出現。根據我們的經驗，各大央行也對缺乏波動性感到困惑，它們也擔心對負面新聞的反應不足。

　　當被問及各大央行是否已經失去控制時，“一些”央行官員會認為，它們的確已經失控了。對于那些希望通貨再膨脹處于可控范圍內的投資者來說，這無疑是個壞消息，因為如果一切都只是一個巨大的騙局，那么（既然整個過程都背道而馳）央行就將失去控制。

責任編輯：松崎