來源：中國人民大學金融科技研究所　學術委員姚前

　　如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化，是法定數字貨幣研發的核心命題。

　　如何實現整體經濟效益和社會福利的最大化，是法定數字貨幣研發的核心命題。理論分析表明，在支付方面，央行數字貨幣為銀行間支付清算創造了一種新的模式，可優化零售端傳統法定貨幣的支付功能；若與其他更廣泛的金融基礎設施有效融合，央行數字貨幣還有助于社會節本增效。在貨幣政策方面，基于合理的機制設計，央行數字貨幣不僅對貨幣政策和宏觀經濟的影響“中性”，而且可成為一種新的貨幣政策工具，增強貨幣政策有效性。在金融穩定方面，可以通過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本，避免 “狹義銀行” 影響。

　　編譯 | 《金融理論與政策》

　　法定數字貨幣對貨幣政策的影響

　　基于合理的機制設計， 央行數字貨幣對貨幣政策和宏觀經濟的影響 “中性”

　　不同的屬性設計決定了央行數字貨幣不同的經濟影響。若僅是一種支付工具， 不是一種計息資產，那么輔以相關機制設計，央行數字貨幣相當于各類傳統支付工具的變體，不會對貨幣政策和宏觀經濟產生過多影響。例如，在批發端 （Wholesale），央行數字貨幣以 100%準備金抵押發行，并限定于銀行間支付的封閉場景，那么它對貨幣供應量的影響 “中性”，不影響宏觀經濟。在這樣的央行數字貨幣環境下，現有的貨幣政策框架依然適用。

　　央行數字貨幣利率可成為一種新的貨幣政策工具

　　若央行數字貨幣不僅是一種支付工具，還是一種計息資產， 那么它將創造一種新的價格型貨幣政策工具。一是在批發端。當央行數字貨幣利率高于準備金利率時， 它將取代準備金利率成為貨幣市場利率走廊的下限；二是在零售端 （Retail）。央行數字貨幣利率將成為銀行存款利率的下限。 這具有兩層正面政策意義。

　　一是有助于提升央行政策利率對中長期信貸利率的傳導。如果央行數字貨幣利率成為銀行存款利率的下限，中央銀行則可以通過調整央行數字貨幣利率， 來調控銀行存款利率， 進而傳導至銀行貸款利率。

　　二是有助于打破零利率下限。傳統上，零售端的央行貨幣是現金，而現金的利率為零。因此，當零售金融資產利率下降至零時，資金則會向現金轉換，從而使負利率失效，名義利率的有效下限為零。若發行零售端的央行數字貨幣，并同時廢止大額現金的使用，則可對央行數字貨幣計負利率，或者可酌情對央行數字貨幣收取錢包保管費。實質上等同于實施負利率政策，由此打破零利率下限約束，釋放貨幣政策空間。

　　央行數字貨幣有助于提升央行貨幣地位， 增強貨幣政策有效性

　　根據 Prasad的研究，近年來，許多發達國家和新興市場國家的央行貨幣在總體貨幣總量中的比重有所下降。自2003年以來，我國央行貨幣與M2的比率下降了5%，印度下降了7%，歐元區則下降了3%。這在一定程度上表明央行貨幣在社會經濟中的重要性正在下降。其中的部分原因可能是傳統央行貨幣的支付功能不能完全適應現代經濟的需求。從一些支付機構提出的“無現金社會”口號以及近幾年來私人數字貨幣的發展均可以感受到，央行貨幣的地位正受到挑戰。而央行貨幣的數字化有助于優化央行貨幣支付功能，提高央行貨幣地位和貨幣政策有效性。

　　發揮央行數字貨幣的數字化特性， 或有助于解決傳統貨幣政策困境

　　姚前的研究表明，貨幣政策傳導不暢、逆周期調控困難、貨幣 “脫實向虛”、政策預期管理不足等現代貨幣政策困境的根源，在于傳統央行貨幣的難以追蹤性、同質單一性和操作當下性，而央行數字貨幣的數字化特性則有助于解決這些問題。對此，姚前嘗試性地提出央行數字貨幣發行的“前瞻條件觸發”機制，通過利用央行數字貨幣的數字化特性，在貨幣發行時預先設定符合政策導向的條件，來實現貨幣的精準投放、實時傳導、前瞻指引以及逆周期調控，初步探索了央行數字貨幣在數字經濟環境下， 解決現代貨幣政策困境的可能性。

　　法定數字貨幣對金融穩定的影響

　　可通過增加銀行存款向央行數字貨幣轉化的摩擦和成本， 避免央行數字貨幣的 “狹義銀行”影響

　　在零售端，不論央行數字貨幣基于賬戶或不基于賬戶，央行資產負債表均向公眾開放；若不計息，在正常情況下，央行數字貨幣不會引發大規模存款從銀行轉移到央行，導致“狹義銀行”。但有一個擔憂是，由于數字化特性，在銀行危機時刻，銀行存款可能會快速、大規模地向央行數字貨幣轉移。英格蘭銀行副行長 Broadbent最早表達了這樣的擔憂。

　　對此，本文認為，實質上中央銀行對 CBDC 具有完全的控制權，CBDC對銀行存款也不是完美的替代品。例如，銀行存款可以透支，而CBDC不行。商業銀行也不是完全被動的，他們會對CBDC的競爭做出反應。 為了防止在計息情況下CBDC對銀行存款的替代，至少可以采取以下措施，來增加銀行存款向CBDC轉化的摩擦和成本。 一是央行可以參照實物現金管理條例對央行數字貨幣實施“均一化”管理，以此管控央行數字貨幣的大額持有，或者這實質上是管控大額取現。二是中央銀行對銀行存款向CBDC每日轉賬施加限額，不支付高于規定限額的余額的利息，降低大額CBDC的吸引力。三是商業銀行引入大型CBDC提款通知期限；對可能接近現金存儲成本的異常大額余額征收費用。四是商業銀行提高銀行存款吸引力。例如，提高利息或改進服務。

　　無須對央行數字貨幣持有 “狹義銀行” 恐懼癥

　　針對 Broadbent擔憂的狹義銀行影響，Kumhof & Noone發布工作報告提出CBDC的“四項核心設計原則”，包括 “CBDC利率自由浮動、不與準備金互換、不與銀行存款按需兌換、僅對合格債券發行”，以避免CBDC對商業銀行的沖擊。并依據CBDC系統內參與者的不同，構建三種不同的系統模型，建立CBDC 交易所。

　　本文認為，他們提的核心原則實質上是將CBDC設計成了紀念鈔 （與準備金、銀行存款不能自由兌換，只能與現金兌換；價格浮動，在交易所里交易，有資產收益），以避免CBDC對銀行存款的沖擊，這似乎本末倒置了。為了避免狹義銀行化，而將 CBDC 設計成紀念鈔性質的資產，將會使CBDC的經濟意義大打折扣。同時，CBDC利率自由浮動，會導致與現金的兌換率浮動，這勢必會影響法幣的計價功能和支付功能。同一商品有兩種價格，一種以現金計價，一種以CBDC計價。那么，貨幣屬性的減弱將會使CBDC變為類似于央行票據或紀念鈔的投資資產。若比照于央行票據，市場上已經有國債，再造一個政府信用資產，不僅意義不大，而且可能會造成財政政策和貨幣政策之間的沖突。若比照于紀念鈔，則意義更是甚微。CBDC相當于是數字紀念鈔，而不是數字現金。此時，CBDC真成了收藏品。

　　現在各方對CBDC似乎有種“狹義銀行”恐懼癥，孰不知，CBDC是否導致銀行存款搬家，只是個中間目標，而非最終目標。對于中央銀行，最重要的考量應是，CBDC的發行和流通是否有利于服務實體，促進經濟增長。如果答案是“是的”，那么， 適當的銀行存款搬家也無不可。比如，根據姚前的研究，余額寶等互聯網貨幣基金的推出，雖然在前期導致銀行存款搬家到貨幣基金，但在一定程度上有利于利率價格發現，使市場利率向均衡水平回歸。實踐亦表明，作為一種私人部門信用資產，銀行存款是否會大規模搬家或大規模取現，最重要的還是商業銀行本身的經營能力和服務水平，而不在于其他資產相對于銀行存款的吸引力。若真要防止銀行存款搬家，維持金融穩定，從根本上而言，一方面有賴于商業銀行自身能力的提升；另一方面有賴于審慎監管、存款保險制度等金融安全網的保障。

責任編輯：Rachel