作為一種平衡性的建議，一些資管領域資深人士指出，可參照貨幣基金的監管框架，但在一些具體指標上略作調整。

　　2018年4月27日《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下稱“資管新規”）發布實施，資管業正式啟動轉型之路。資管新規從根本上改變了資管機構尤其是銀行資管的原有的業務模式，要求對資管產品進行凈值化管理。

　　轉型過渡期的主要內容即是，銀行保本和預期收益型理財產品要在過渡期內逐步壓縮，過渡期后退出歷史舞臺，非保本理財則要向著凈值化方向轉型。按照多年業務積累的經驗，銀行資管的優勢在于類信貸非標投資、債券投資，其銀行在流動性管理方面具有天然優勢，按照新規要求的轉型方向和銀行的傳統優勢，尤其是資管新規之后，銀行理財的銷售起點從5萬元降至1萬元，且相關文件明確銀行的現金管理類產品暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進行估值，諸多因素之下，現金管理類產品成為銀行轉型過渡期的重點產品。

　　銀行現金管理類產品，顧名思義，突出特征是流動性強，大多數支持大額資金T+0交易，同時具有風險低、收益穩定的特點，較容易被投資者所接受。其在市場上相似的產品形式是公募基金的貨幣基金產品。

　　不斷增長的銀行現金管理類產品應該如何監管？是否應該照搬貨幣基金方法？如果不適合，那應該如何建立其自身的監管方法？

　　本文訪問了數十位銀行、基金、券商人士，平衡各方觀點對此做出探討。

　　銀行現金管理產品快速增長及流動性風險預防

　　據各大銀行資管人士透露，過渡期發行的新產品主要是現金管理類產品。不過，監管部門以及市場機構對銀行理財產品的統計中并未對現金管理產品專門作為一類產品形式進行統計，其包含在開放式產品大類中，從開放式產品（舊產品體系下的“預期收益型開放式產品”、新產品體系下的“凈值型開放式產品”）的變化中，可以管窺現金管理產品在轉型以來的發行情況。

　　《中國銀行業理財市場年報（2018）》公布的數據顯示，2018年，全國共有439家銀行業金融機構發行了非保本理財產品，累計募集資金118.10萬億元（包含開放式非保本理財產品在2018年所有開放周期內的累計申購金額）。其中，開放式產品全年累計募集資金100.19萬億元，占非保本理財產品募集總金額的84.83%，占比同比上升7.07個百分點；封閉式產品全年累計募集資金17.91萬億元，占非保本理財產品募集總金額的15.17%。

　　產品發行數量上看，市場機構普益標準按照全開放、半開放統計銀行預期收益型產品的存續情況。從其公布的數據看，去年以來，開放式產品的存續數量就在快速上升，其中全開放式產品的增長規模又遠高于半開放式產品。

　　包括現金管理類產品、貨幣基金等流動性極高的產品，仍是市場上最常見和最成熟的現金管理工具。

　　放之全球市場來看，貨幣基金是利率市場化過程的必然產物。貨幣基金替代活期存款的趨勢早自上個世紀70年代剛剛開始時就已經顯現。在美國市場，甚至在利率市場化完成后，由于投資者固有的投資習慣已經形成，貨幣基金的規模仍保持著高速增長。

　　由于利率市場化階段不同，我國貨幣基金規模及在總規模中的占比，與美國市場目前的情形有較大區別，呈現出貨幣基金集中度更高的趨勢。根據2018年底的數據，我國第一大貨幣基金凈資產占所有貨幣基金凈資產的14.96%，而美國第一大貨幣基金Fidelity Government Cash Reserves凈資產僅占所有貨幣基金凈資產的4.55%。從兩國前十大貨幣基金的集中度來看，中國市場情況也要高于美國市場。

　　參考美國經驗，伴隨利率化改革的進程，國內貨幣基金和現金管理產品大規模出現也是必然現象。貨幣基金規模持續增長已印證了這一點。未來如果現金管理產品大規模出現，有可能將帶來對活期存款的替代效應?，F金管理產品與活期存款的客戶群體高度重合，相比活期存款，現金管理產品的收益率和便利性都有很大優勢。

　　但與此同時，這類流動性極高的產品，需要警惕可能存在的風險?，F金管理產品與普通存款不同，一方面背后沒有央行支持和存款保險托底，另一方面其凈值又與市場上的資產價格緊密相關，具有自我循環和自我加強的功效，要通過一定的監管預防系統性風險。

　　事實上，在美國市場發生過由貨幣基金引發的風險。2008年金融危機中，美國大型貨幣市場基金Reserve Primary Fund由于持有大量雷曼集團商業票據（Commercial Paper），因此在雷曼集團破產后大幅減記基金凈值，導致基金凈值跌破1美元，引發大規?？只判在H回，并蔓延至其他貨幣基金，直至美國財政部對貨幣基金提供兜底擔保，才遏制住了市場的贖回潮。

　　銀行現金管理產品VS貨幣基金的區別

　　與貨幣基金一樣，對銀行現金管理產品的監管細則勢在必行。但是如何監管？目前的情況下，相關規定明確銀行現金管理產品在估值方法、流動性管理上參照貨幣基金的相關管理規定。自未來出臺的針對銀行現金管理產品的正式監管規定中，是否沿襲這一參照貨幣基金的做法，目前存在較大異議。

　　部分銀行資管人士反映，銀行現金管理產品在客戶群體、投資方向等諸多方面，與貨幣基金均大為不同，適用同一套管理體系并不合理。

　　銀行現金管理產品與貨幣基金的差異是客觀存在。投資者群體上來看，銀行現金管理產品主要是面向個人投資者零售，根據《中國銀行理財業年報（2018）》公布的數據顯示，截至2018年底，面向個人投資者發行的一般個人類、高資產凈值類與私人銀行類非保本理財產品存續余額為19.16萬億元，占全部非保本理財產品存續余額的86.93%。

　　公募基金的投資者既有機構又有個人，且機構資金占據了相當大的比例，其中，銀行理財資金亦是典型代表。在去年非保本理財的資產配置中，有3.43%配置于公募基金，而去年非保本理財總規模為22.04萬億，按此計算，投向公募基金的規模為7560億。

　　不過值得一提的是，貨幣基金近年來也在重點向零售個人投資者客戶拓展，尤其是隨著互聯網金融的發展，以螞蟻金服、騰訊理財通為代表的互聯網平臺將貨幣基金作為底層賬戶資產，貨幣基金的持有者數量、投資者結構都隨之發生較大變化，規模穩定性也大幅提升。在2018年末的8.1萬億貨幣基金中，散戶占比高達63%，機構占比37%。據統計，互聯網平臺客戶在全部貨幣基金中占比大約為41%。

　　產品投資范圍上，銀行現金管理類產品與貨幣基金也有較大差異。銀行現金管理產品的投資范圍更寬，可以投資非標資產、貨幣基金等，收益率也更高。在實際操作中，貨幣基金主要投資于銀行存款和同業存單，而銀行理財產品主要投資于銀行存款、企業債和非標債權，信用風險和流動性風險更高。不過隨著資管新規后，新發的現金管理類投資已經很難做到投資非標，但根據新規過渡期安排和補充通知，老產品可以繼續發行，因此市場上部分現金管理類產品目前仍然是可以投資非標的。

　　選取具有代表性的某銀行理財產品和某貨幣基金截至 2018 年底的持倉進行對比，銀行理財產品的配置：銀行存款29%、同業存單8.6%、政策性金融債8.0%、企業債等債務融資工具27.4%、資產支持證券0.9%、債券逆回購4.4%、貨幣市場基金0.7%、其他債權類資產21%；貨幣基金的配置情況則是：銀行存款49.1%、同業存單35%、政策性金融債7.4%、企業債等債務融資工具2.3%、資產支持證券0.1%、債券逆回購5.5%，其他0.6%。

　　這種投向上的差異，究其原因，一是銀行的風險承受能力更強，具有雄厚的資本金和風險準備金作為后盾；二是銀行現金管理產品對底層資產流動性要求不高；三是銀行天然具備投資非標資產的稟賦和優勢；四是貨幣基金受到了更為嚴格的投資限制要求。

　　但是也有另外部分市場專家和資管機構人士認為，在大資管新規統一監管標準、創造資產管理業務公平競爭環境、實施功能監管而非機構監管的立法初衷下，現金管理類產品應當統一管理，借鑒貨幣已有的成熟經驗，為各類型資管機構發展現金管理類產品提供更加直接、有效、平等的制度依據和監管環境。

　　如何監管：估值方法、流動性、投資范圍方面的建議

　　從世界市場來看，由于前文所述的貨幣基金在規模壯大之后存在的風險隱患，對貨幣基金的強監管是大勢所趨。2008年金融危機中暴露出風險后，美國證券管理委員會（SEC）在2010年和2014年出臺了一系列貨幣基金監管新規，對貨幣基金的估值方法、投資范圍、流動性、信用風險管控、透明度等方面提出了更為嚴格的要求。

　　與此同時，國際證監會組織（IOSCO）發布了《貨幣基金政策建議》（Policy Recommendations for Money Market Funds） 呼吁各司法轄區相關監管部門從幾個方面加強對貨幣基金的監管：一是明確貨幣基金定義和持有資產總體限制；二是強化貨幣基金的估值管理；三是加強貨幣基金流動性管理；四是加強貨幣基金對相關評級使用的管理；五是加強貨幣基金對投資者的披露要求。

　　可見，對銀行現金管理產品或者貨幣基金的監管，幾個關鍵要素包括，估值方法、流動性、投資范圍等等。

　　接近監管的人士表示，制定銀行現金管理產品的一個兩難困境是，很難有一個方法可以兼顧這一產品的多重目標特點，如果要求按照市值法進行估值，可以在穩定波動范圍內照顧流動性，但是如此一來，資產投向上勢必無法像此前一樣大規模的直接配置非標資產、支持實體經濟；如果在投向上放松限制，允許按照攤余成本法估值，那么就無法保持市場波動的穩定和流動性，因為所投資產中一旦出現信用風險，產品估值立馬就會爆掉。一旦出現信用風險，如何處置？

　　從美國市場經驗看，在金融危機之后，對貨幣基金的估值方法，經歷了從攤余成本法，到一定類別的貨幣基金產品要求使用市值法進行估值的發展轉變。

　　對銀行現金管理產品的監管問題，歸根結底在于對這一產品形態的定位問題。是否應當將其歸至貨幣基金同一體系下，嚴格作為一種流動性管理工具來制定相應的監管規則？或是，定位為一種融資工具，更大程度上發揮其支持實體經濟的功能？抑或是，將其定位為兩者之間的某種平衡的中間狀態？

　　基于前文所述銀行現金管理產品與公募基金的諸多現實差異，一些機構人士建議，不必非將銀行現金管理產品與貨幣基金等而視之，應該在流動性和估值上留足空間。

　　不過，也有機構人士指出，現金管理產品首當其沖的是需要密切防范流動性風險，完全可以充當企業日常閑置資金或短期流動性資金的管理工具，提高了企業短期的收益。從這一角度而言，現金管理類產品亦是服務于實體經濟發展。對于企業的長期融資需求，應當通過股權融資、發行中長期債券、銀行信貸等其他方式予以對接，不應在現金管理類產品上賦予超出其產品定位的要求。

　　作為一種平衡性的建議，一些資管領域資深人士指出，可參照貨幣基金的監管框架，但在一些具體指標上略作調整，比如在攤余成本法+影子定價的估值方法中，通過放寬攤余成本法和影子定價之間的偏離度，在投資范圍限制中的波動資產比例、債券久期和信用風險等方面給予相對較大的空間。

　　非銀資管人士也表示這一建議可以考慮。設置嚴格偏離度主要考慮的是機構的風險承受能力。公募基金方面的要求是，“同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末余額的200倍?！睋说雇?，即是允許最多0.50%的虧損。若銀行或理財子公司具備更強的風險承受能力，在發生風險時也能通過風險準備金的機制來及時處置風險，他們認為銀行現金管理產品偏離度閾值可以適當放寬。

　　另外，亦有銀行資管人士基于實操中的困難建議，將目前參照貨幣基金規定下的120天久期放長一些。這個方法對支持實體經濟融資有一定的幫助。

　　不過，我們訪問的公募基金人士表示，若拉長久期，會加劇產生負偏離的風險，也會增加流動性風險。因為當市場快速下跌時，組合剩余期限長的基金更容易發生負偏離，一旦發生嚴重負偏離，投資者將競相按照面值贖回，損害了未贖回投資者的利益，同時可能導致管理人無法及時變現資產應對贖回，客戶集中度越高的貨幣基金面臨的流動性風險越高。因此，建議銀行或理財子公司與貨幣基金一樣限制久期最長在120天，并采取久期與客戶集中度掛鉤的方式控制流動性風險。

　　兩個觀點可以再權衡利弊綜合考慮。

責任編輯：方杰