[ 我們可能很多年都無法看到利率正?；?。低利率大概率將是未來一個長期的新常態。這一趨勢背后主要有兩大驅動力。一是生產率趨于下行，未來科技進步可能會帶動生產率上行，屆時或帶動利率上行，但就目前而言，生產率仍趨于下行；此外，人口因素，即人口老齡化也導致人們更傾向于儲蓄，這也推動利率繼續下行。風險在于，“日本化”現象可能會出現在越來越多的國家。 ]

從誕生至今，加密貨幣（Crypto currency）價值的劇烈波動始終是其致命傷，而后誕生的掛鉤美元或其他貨幣的穩定幣（Stablecoin）雖然部分改善了這一缺陷，但事實上卻并不“穩定”。今年6月，Libra白皮書發布，“一石激起千層浪”，雖然由于遠景過于宏大、監管和公眾信任嚴重缺失，定位為“全球貨幣”的Libra版本很難短期內實現，但這也讓全球央行意識到，若不采取積極行動，傳統金融體系將面臨挑戰，央行數字貨幣（CBDC）的推進也呈現被倒逼之勢。

國際貨幣基金組織（IMF）對該問題予以極大關注，IMF貨幣和資本市場部主任托比亞斯·阿德里安(Tobias Adrian)在今年7月發布了《數字貨幣的崛起》（The Rise of Digital Money）一文，引發全球討論。

“我們建議的是穩定幣要和央行儲備掛鉤（即向央行進行100%備付金繳存），這一方面，中國實則已經走在了前面。支付寶、微信的備付金被要求100%上繳央行，并以儲備的形式存在央行的資產負債表上?！卑⒌吕锇苍贗MF-世行秋季年會期間接受第一財經記者獨家專訪時表示。在上述文章中，阿德里安提出，由公共部門和私營部門合作的“合成”中央銀行數字貨幣（synthetic CBCD，sCBDC）將會相較其他類型穩定幣更具有優勢。展望未來，也不能排除央行和科技公司合作發行數字法幣的可能性。

此前，“中國央行CBDC呼之欲出”的相關言論引發各界關注。阿德里安表示，中國一向是金融科技、技術創新的領頭羊，由于“央行向來是信用和穩定的守護者，不論做什么，都要保證系統的可信度”，因此他建議中國循序漸進、深入思考。不過，他也指出，即使中國三思而后行，中國還是很可能成為第一個發行CBDC的國家（大國）?！敝劣诰唧w方式，阿德里安認為，央行數字貨幣和即時支付系統兩者之間并不存在可替代性，中國最后一定會同時運用即時支付系統和某種形式的CBDC。

作為IMF的金融顧問，阿德里安是貨幣和資本市場領域的部門最高負責人。在加入IMF前，他在紐約聯邦儲備銀行擔任高級副總裁，并任研究和統計組副理事長。

穩定幣應與央行儲備掛鉤

第一財經：在《數字貨幣的崛起》一文中，你將數字貨幣的種類進行了全覆蓋的劃分，從而也重新定義了數字貨幣，即數字貨幣既包括基于賬戶（Account）的銀行貨幣（B-Money）、電子貨幣（E-Money），也包括基于代幣（Token）的加密貨幣。Libra 盯住一籃子貨幣和低風險資產，你將其定義為投資性貨幣（I-Money）。從這個角度看，Libra是否從一開始就犯了個錯誤？如果盯住單一貨幣（美元），預計推出會相當順利，目前的爭議也就不會存在？

阿德里安：目前的爭論是，穩定幣究竟應該盯住哪種貨幣？是一籃子貨幣還是美元？目前全球85個國家都已經有穩定幣，可謂隨處可見，它們一般盯住單一貨幣。雖然穩定幣規模整體不大，但還是在與日俱增。

第一財經：和Libra計劃的100%與特定資產掛鉤不同，有些穩定幣只是自稱穩定幣，并非100%與貨幣掛鉤，而是與算法掛鉤，這其實存在相當大的風險？

阿德里安：目前已經出現了幾種商業模式，一種與算法聯系但不充分掛鉤貨幣；一種的確是100%掛鉤，但掛鉤的是風險資產；還有一種是與商業存款掛鉤，我們建議的是穩定幣要和央行儲備掛鉤。這一方面，中國實則已經走在了前面。支付寶、微信的備付金被要求100%上繳央行，并以儲備的形式存在央行的資產負債表上。

穩定幣基于代幣發行（token-based），采用了分布式賬本技術DLT（distributed ledger technology），支付寶則是基于賬戶體系（account－based），是E-money。我們認為穩定幣有多種好處，例如它們在跨境支付方面更加有效，可以推動普惠金融，因為即使沒有賬戶的人也能使用這些穩定幣，也能用于實現證券交易等，很多方面的應用都可以受益于基于數字貨幣的系統。

[備注：IMF區分了5種不同的貨幣／支付方式：

1. Central Bank Money，央行貨幣，其中主要的類別就是現金和CBDC；

2. B-money, 銀行貨幣。商業銀行里的存款就屬于這個范疇；

3. E-money, 電子貨幣。在支付領域突出的新型貨幣形式，同樣作為債權的工具，價值贖回需要由企業信用背書，同時加上穩健的運營和法律約定的抵押資產（如保證金）進行贖回背書。中心化技術路線的E-money包括支付寶、微信支付以及印度的Paytm等。去中心化技術路線中大部分合規的穩定幣（Stablecoin）從定義上來說，也是使用區塊鏈底層的E-money，包括TrueUSD、USDC、Gemini、 Paxos等。

4. Cryptocurreny，加密貨幣。通過非金融機構發行，在自有賬戶體系中計價，貨幣由區塊鏈發行或者挖礦產出。比特幣、以太坊等加密貨幣都屬于這個范疇。

5. I-money，潛在的一種新型的貨幣支付形式，基本情況和E-money十分類似，唯一區別在于對應的價值不固定，類似股權工具，對應的是黃金、一攬子貨幣、股票投資組合等浮動資產，例如Libra。Libra對應的是由銀行存款和短期政府債券組成的一個資產組合，Libar可以隨時按照對應資產的價值來換算成法幣，但其沒有價格保證。IMF建議，Libra 應將所有籌集的法幣資金 100% 存繳至中央銀行。]

第一財經：如何看待“KYC(了解您的客戶)”和AML / CFT（反洗錢和打擊恐怖主義融資）的問題？這是比特幣和目前的穩定幣普遍面臨的挑戰。

阿德里安：任何穩定幣都必須要遵守AML/CFT要求。當你獲得穩定幣時，你的身份需要得到證實，而新技術的涌現也令身份驗證更為簡便。屆時，穩定幣可以在人與人之間進行交易轉移，而你我之間進行的交易并不會被第三者獲悉，但是監管者或央行總是可以驗證究竟是誰在進行什么樣的交易，因此AML/CFT執法應該由政府承擔。

第一財經：因此穩定幣的所謂“匿名”其實是無法實現的？

阿德里安：對政府不匿名，但對個人和商戶還是匿名的。也就是說，我不需要把身份曝光給商戶，但政府總是可以驗證我在如何使用穩定幣。因此，對穩定幣而言，我們需要提升執法來打擊犯罪行為，同時也在私人之間保證匿名。

第一財經：如你剛才所言，中國的第三方支付的備付金向央行進行100%的繳納，而按照你提出的sCBDC（Synthetic CBDC）的概念，100%繳納備付金的電子貨幣其實就是sCBDC。

阿德里安：支付寶是一種數字現金的形態（digital cash），是基于賬戶的體系，而不是基于代幣，我認為中國遲早會推出代幣，在很多應用方面，代幣解決方案好于賬戶解決方式。

第一財經：TPS （每秒交易量）較低是目前基于代幣發行的加密貨幣面臨的一個技術難題，比特幣網絡處理交易速度為7TPS/S（每秒處理7筆交易），而支付寶的峰值處理速度為每秒20萬筆左右。如何看待這一差距？

阿德里安：這取決于基于代幣的體系如何設立。如果是完全分布式，那么會有一定的挑戰和限制。 如果是部分中心化，尤其是如果監管交易執行，系統速度也可以很快。

中國很可能成為第一個發行CBDC的大國

第一財經：中國央行研究CBDC多年，但對于何時、如何正式推出仍然較為謹慎。你認為中國應盡快推出，還是在未來3~5年循序漸進？

阿德里安：中國是金融科技、科技應用、科技創新等方面的領頭羊，因此中國央行很自然地就會成為第一批發行CBDC的機構。中國央行認為應循序漸進地來推進這一事宜，將所有潛在影響都納入考量，也能讓系統足夠安全。央行向來是信用和穩定的守護者，不論做什么，央行都要保證系統的可信度。因此我建議中國循序漸進、深入思考。其實，即使中國三思而后行， 我認為中國還是很可能成為第一個發行CBDC的大國。

第一財經：CBDC可用于零售用途（零售CBDC），例如用于消費者向商家支付，也可用于商業銀行和清算所（批發CBDC），例如用于傳統代理銀行和其他支付系統以外更高效的銀行間支付。對中國而言，你認為應該是采用批發CBDC還是零售CBDC？

阿德里安：我認為理想的系統是，即時支付系統可以用于零售和批發層面，而且是結合某種形式的央行數字貨幣。即使創設跨平臺服務的即時支付服務，現金的需求還是會存在。我認為兩者是互補的技術，央行數字貨幣和即時支付系統兩者之間并不存在可替代性，我認為中國最后一定會同時運用即時支付系統和某種形式的CBDC。

第一財經：英國央行行長馬克·卡尼(Mark Carney)近期提出了一項徹底改革全球金融體系的提議，他認為全球央行應聯合推出一種類似Libra的數字貨幣，取代美元作為全球儲備貨幣，即SHC(Synthetic Hegemonic Currency,合成霸權貨幣)。如何看待這一提議？

阿德里安：卡尼希望有一籃子貨幣來取代美元，這一籃子貨幣可能是Libra也可能是其他籃子。某一個時候，一籃子貨幣可能會發揮一定作用，但先需要克服巨大的障礙，這也和資本市場的發展有關。例如商品、資本市場都是以美元計價。從英鎊過渡到美元的這些發展都需要很長的時間積累，美元霸權背后是受到巨大的規模經濟邏輯支撐，這一問題不太可能很快解決。

低利率將成“新常態”

第一財經：IMF此次下調2019年全球經濟增速預測至3%，創金融危機后的最低點。同時，全球央行又開啟了新一輪寬松周期。如何看待目前全球經濟和金融市場面臨的挑戰？

阿德里安：貿易不確定性是經濟增長和金融市場最大的壓力點。一年前，全球市場開啟拋售模式，自此貨幣政策開始轉為寬松，占全球GDP70%的經濟體都轉為采用更寬松的貨幣政策，因此利率也開始走低，低利率的狀態可能會維持很多年（lower for longer）。當然這也刺激了經濟，我們預計貨幣寬松對今年經濟增長的刺激幅度為0.5%，預計今年全球經濟增速為3%。

一方面，寬松貨幣政策的刺激效果在于其會帶動需求，但副作用也不容忽視。對于那些保險機構、養老基金而言，它們都是有投資回報目標的，也正是由于貨幣政策轉為寬松，瞬間它們此前對于收益率的假設都發生了巨變，這也會導致投資者更有動力去布局風險資產、追逐收益，同時公司部門也可能會加大發債和貸款力度。隨著各界對于風險資產和加杠桿的需求攀升，信用利差會開始收窄。對那些非金融公司的借款方而言，當它們看到利率走低、信用利差收窄時，它們會傾向于加杠桿，例如發債、借貸，但這同時也增加了脆弱性?？梢?，雖然都低利率短期刺激了經濟，但我們擔心中期經濟脆弱性會不斷積累。

第一財經：歐央行行長德拉吉在卸任前再度重啟歐元區的量化寬松（QE），對此各界不乏批評的觀點，但面對經濟下行的壓力，德拉吉也不得不為之。你認為我們何時才可能退出非常規貨幣政策？

阿德里安：我們可能很多年都無法看到利率正?；?。退后一步看包括歐美、亞洲在內的全球利率趨勢，我們看到的是利率長期趨于下降，過去三四十年利率都不斷下行。雖然我們總在想一切會不會回到過去的狀態，但事實上，低利率大概率將是未來一個長期的新常態。

這一趨勢背后主要有兩大驅動力。一是生產率趨于下行，未來科技進步可能會帶動生產率上行，屆時或帶動利率上行，但就目前而言，生產率仍趨于下行；此外，人口因素，即人口老齡化也導致人們更傾向于儲蓄，這也推動利率繼續下行。風險在于，“日本化”現象可能會出現在越來越多的國家。

第一財經：就英國脫歐、貿易摩擦、金融市場脆弱性等風險而言，你認為我們所面臨的最大風險是什么？

阿德里安：盡管風險眾多，但好在現在我們的銀行體系更加健康、資本金更加充足，尤其是大型系統重要性銀行，這也有利于全球金融穩定。實際上去年全年金融出現大拋售，部分市場回撤高達20%，但我們卻沒發現機構陷入困境，可見整個金融系統更具韌性。但隨著各類不確定性上升、各國出口大幅下降，市場的波動率和政策不確定性之間的相關性上升，這種不確定性也包括英國脫歐、貿易摩擦，貿易問題預計也需要很多年才能慢慢解決。

責任編輯：方杰