2017年12月的一天，和一位互金從業者吃飯，聊到現金貸新規，也聊到上市互金平臺。他炒美股，問我說，跌了這么多，X平臺（2017年上市的某互金平臺）的股票能不能買。然后自問自答道，跌這么多，深坑反彈，機會來了。

事后看，下跌才剛剛開始。

“善水者溺于水”，正如很多資深投資者折戟P2P，很多互金從業者也深套上市互金平臺。強監管下，大家的共識一直是分化加速，頭部平臺受益。上市平臺無疑是頭部平臺，為何股價跌個不停呢？

上市，成了“陷阱”

日本有家工廠，行業競爭激烈，利潤率低，為引進新的設備線，向稻盛和夫請教上市融資的可行性。稻盛和夫認可上市是正確的選擇，但也提醒道：

“上市是下一步的事情，首先應該集中精力，把公司變成高收益企業?！C券公司幫公司上市，從手續費到上市融資的金額都與它的收入有關系，所以當然會力主您的企業上市?？墒?，以您公司現在的利潤率，沒有什么吸引力，股價也不高，也不可能成為讓員工引以為榮的上市公司?！?/p>

變優秀再上市，這是稻盛和夫表達的核心觀點。

2017年以來，國內互金平臺迎來上市潮，不過，多數平臺IPO之路并不從容，為上市而上市。2016年起，監管趨嚴，大量違規平臺或自爆、或被查處，互金行業廣受質疑。當時市場傾向認為，上市平臺是規范的、安全的，IPO成為效果最好的自證手段，驅動平臺紛紛踏上IPO之路。

但監管前景不確定、行業走勢不明朗，導致IPO估值不高，被媒體冠以“流血上市”的稱號。從股價表現看，非但IPO時“流血”，上市后更是“血滴不止”，持續消耗投資者的信心和耐心。

股價表現差強人意，市場解讀普遍歸結為不確定的行業環境，不過，這是共性困境，真正讓各家平臺股價走勢拉開差距的，是各自的經營決策?；蛘吒唧w一點，能否有效應對上市本身的壓力。

對企業而言，上市是新起點，所謂“新”，指環境新。新環境有新要求，若應對失措，上市會從機遇變成陷阱。上市是一個坎，很多公司會在上市后犯錯——跟著資本市場的指揮棒跳舞，打亂公司發展節奏，最終迷失方向。

行為金融學有個理論，認為相比一般人，公司CEO更樂觀自信。以50分為中性態度，普通人性格樂觀的標準范圍是60分，CFO為75分，CEO平均達到85分。由于過度自信，面臨資本市場的壓力時，CEO們通常自認為有能力“討好”資本市場。而一旦被資本市場裹挾，管理層就變得短視，一味順應市場情緒而動，違背客觀經營規律。

以上市互金平臺為例。強監管下，人人都知“合規經營是大勢所趨”，可合規意味著規?？s水、盈利下降，不少平臺便采取“拖字訣”，拖一日算一日，季報依舊好看，轉型的時間窗口卻在“拖字訣”中溜走了。最終，似乎對短期業績負了責，卻忽略長期價值培育，市場不買單，股價跌跌不休。

一些現金貸平臺，明知以低資質客群為目標的高息貸款不可持續，也顧不得了。顧前不顧后，顧左不顧右，有一天拖一天。增長時風光無限，監管來臨時手忙腳亂。

還有些平臺，在財報壓力下，或通過削減研發費用、市場與銷售費用等手段，營造出較高的盈利能力；或通過大肆市場推廣、高成本獲客，資金驅動型擴張，營造出較高的增長能力。平臺交出了一份又一份符合市場“口味”的財報，卻損害了長期價值創造能力。

也有些平臺，意圖通過激進多元化擴張提振股價，開始得轟轟烈烈，結束得草草率率。不顧市場規律，以失敗告終，元氣大傷。

屈從資本市場壓力

其實，屈從資本市場壓力，只重視短期業績，是全球上市公司的通病。

2005年，美國一家咨詢機構對400位上市公司財務總監進行調研，80%的受訪者承認，為實現既定盈利目標，他們愿意在研發、廣告、維修、人員等方面縮減開支；超過50%的受訪者承認，如果延遲推出新項目能夠讓報表更好看，即便企業長期價值受損，他們也會這么做。

為何會這樣呢？在《誰綁架了上市公司：創造股東長期價值》中，作者拉帕波特認為這與通行的薪資激勵機制有關。

股票價格，是未來幾十年里企業貼現現金流的總和；薪資激勵，卻只取決于當期業績，取決于季報、半年報和年報數據。這種時間錯配，會導致上市公司管理層出現短期業績導向。

除了業績導向外，股權激勵也會加劇短期行為。股市順風順水時，為順利行權，管理層會變得保守，只進行最安全的投資；股市趨弱導致行權無望時，管理層又會變得激進，想通過冒險來創造行權機會。

此外，任期縮短也是重要原因。據拉帕波特統計，21世紀前10年，世界2500強上市公司CEO平均任期從8.1年降至6.3年。任期縮短既降低了CEO的任職預期，也促使其更關注短期業績。

在經濟學中，以上種種都是委托代理問題。根據經濟學界定，若一方行為影響另一方利益，且雙方存在信息不對稱，就會產生委托代理問題。比如，在固定薪資制下，員工偷懶、管理層不盡心，導致企業利潤下降，員工自身收入不受影響，損失由股東和老板承擔，就是典型的委托代理問題。

委托代理問題，就像一個不公平的擲硬幣游戲，正面我贏，反面你輸，一方立于不敗之地。股東作為企業所有人，委托管理層和員工治理企業。理想狀態下，受托方以“委托人利益最大化”為唯一決策依據，但在實踐中，委托人追求企業長期價值增值，受托人則追逐更高的薪資待遇，利益并不完全一致，這就產生了委托代理問題。

因盛行股權激勵計劃，互聯網企業的委托代理問題并不突出。持有股份后，管理層和員工能更多地站在股東視角思考問題，著眼于企業長期價值增長。但互聯網企業自誕生起，便走上一條融資之路，股權越來越分散，委托代理問題也越來越凸顯。

階段一：初創企業，創始股東與管理層一體，“誰擁有誰治理、誰治理誰擁有”，不存在利益沖突。

階段二：引入風險資本，從A輪到Pre-IPO輪，股權愈發分散，包括創始人在內的管理層持股比例大幅稀釋，開始產生“委托-代理”問題。

階段三： IPO上市，股權激勵兌現，股權更加分散，委托代理問題開始凸顯。

所以，互金企業上市時，恰是委托代理問題凸顯時。這個時候，尤其要警惕經營層面的“短期主義”抬頭。

另一種困局：領先企業的創新者窘境

把上市平臺的困境全部歸結于委托代理問題，是片面的。作為行業里的優等生，上市平臺面臨的更大難題是如何持續領先、不被潮流拋在后面。

但是，這的確很難?？死锼固股岢觥皠撔抡呔骄场崩碚?，認為越是管理良好、科學決策的企業，越容易被新技術甩在后面。

克里斯坦森把創新分為兩類：延續性創新和破壞性創新，二者的核心區別是成熟度不同、開始時適用的客群不同：

延續性創新在現有技術模式上迭代，能提升主流客戶的福利值，行業領先公司會積極探索布局，持續領先；

破壞性創新在技術模式上另辟蹊徑，開始時不被主流客群或中高端客群接受，只能發掘邊緣市場，行業領先公司動力不足，多由創業型小公司主導。

相比延續性創新，破壞性創新開始時成熟度差，但成長速度快，1-2兩年后就能“入侵”中高端市場，創業公司隨之成長起來，領先企業則失去先發優勢，陷入被動局面。下面以大數據風控技術的發展為例進行說明。

2015年前后，大數據風控技術已廣泛應用于互金機構，但銀行業并未表現出太大興趣。當時的大數據風控，優點在于全自動、效率高，缺點是精準度不夠，遠不如線下一對一核實材料來得準確。

對銀行而言，聚焦于優質客群，依托客戶經理線下拓客，大數據風控與現有流程不契合，效用也差，沒有動力也不可能去研究推廣?；ソ饳C構，線上操作，面對海量用戶，除了大數據技術別無它法，愿意為提高風控效率適當犧牲精準度，積極嘗試大數據風控技術。

在互金機構的積極探索下，大數據風控不斷迭代優化，精準度逐步逼近傳統風控手段。風控精準度的差距縮小后，大數據風控高效率、全自動的優勢便開始凸顯。此后，恰逢銀行貸款線上化轉型，風控自動化和效率越來越重要，大數據風控就成了最佳方案，一舉成為行業中主導性風控模式。銀行看到這一點時，從零起步為時已晚，不得不接受互金平臺的科技輸出方案。

縱觀銀行“錯過”大數據風控的歷程，銀行一直基于客戶需求和盈利要求理性決策，卻難逃破壞性技術的挑戰，這就是領先者的“創新者窘境”。

大數據風控的崛起，只是一個例子。人臉支付之于二維碼支付，是否也會產生同樣的破壞性效果？仍未可知，但巨頭們很警惕，已在積極布局。

上市互金平臺，處在金融科技密集型行業，新技術、新模式層出不窮，“進攻者”與“守成者”，總是在動態互換中，如何破局“創新者窘境”，值得持續關注。

前景展望

當前，越來越多的平臺走在上市的路上。如稻盛和夫所說，上市終究是正確的選擇，只是，同任何新起點一樣，新征程總會帶來新挑戰。

過去三年，互金行業籠罩于強監管之下，很多問題也被強監管掩蓋。其實，合規壓力之外，經營和創新的挑戰一直都在，只是，很多平臺并未真的做好準備。

比如，環境劇烈變化，平臺是否準備好與環境實時互動，確保戰略的適應性；增長紅利成為過去，企業內部有限的資源，該如何產生新的杠桿效應？

我們可能并未想好。

過去幾年，行業追逐高增長，很多平臺已經以實踐證明，“有些高增長，必然導致失敗”；未來幾年，我們能否不再簡單地追逐高增長，而是努力向用戶和市場證明：互金行業，究竟有何價值？！

參考資料：

1、拉帕波特[美]，《誰綁架了上市公司：創造股東長期價值》，機械工業出版社，2012.

2、稻盛和夫[日]，《稻盛和夫談經營：創造高收益與商業拓展》，機械工業出版社，2017.

3、陳春花，《經營的本質（修訂版）》，機械工業出版社，2016.

本文由“蘇寧財富資訊”原創，作者為蘇寧金融研究院副院長薛洪言

責任編輯：王超