4月14日，一則央行法定數字貨幣DC/EP錢包在農行內測的消息不脛而走，次日，數字貨幣概念股隨即掀起漲停潮。

▼央行數字兌換界面

數據來源：農業銀行內測版央行數字錢包APP

央行數字貨幣有哪些特性？對原有的金融體系，尤其是銀行部門會有何種沖擊？又會如何影響普通居民的日常消費？當前，在央行明確發行數字貨幣的趨勢之下，我們又該如何在資本市場提前布局？

針對以上投資者熱切關注的問題，國泰君安計算機團隊在近期對數字貨幣的多篇跟蹤報告中，一一給出了解答。

01

數字貨幣是什么

央行數字貨幣（Digital Currency/Electronic Payment ，DC/EP）是數字貨幣電子支付的簡稱。

IMF把央行數字貨幣稱作CBDC，英文是“Central Bank Digital Currency”， DC/EP則是中國央行內部研發用的特有英文表述，兩者實際上描述的是同一個概念。

相較于現金，央行數字貨幣可以節省造紙、印刷、切割、存儲、運送這一整套實體貨幣生產流程，并且能降低傳統紙幣發行、流通的成本，提升經濟交易活動的便利性。

此外，由于有密碼算法在內的多種技術保障，央行數字貨幣的防偽成本也大大降低。

▼DCEP在多個層面

優于包括Libra在內的現有支付方式

數據來源：區塊律動，《黃奇帆：央行數字貨幣DCEP來了》，Libra白皮書，國泰君安證券研究

同時，由于DC/EP的定位是央行推出的法定貨幣，這也意味著其設計在諸多方面與其它電子貨幣存在天然差異。

最主要體現在設計理念上。雖然目前DC/EP仍未正式推出，央行也并未鎖定技術路徑，但從公開信息中我們可以梳理出，雙層運營結構、雙離線功能和密碼技術將是央行數字貨幣的三個重要技術方向。

雙層運營模式是指數字貨幣發行過程采用央行—商業銀行、商業銀行—民眾兩層結構。具體而言，央行發放數字貨幣給商業銀行，商業銀行再將數字貨幣兌換給民眾，央行不直接與民眾接觸。由于雙層運營體系與我國現有貨幣發行體系較為貼合，因此對現有貨幣體系的沖擊最小，后續進行數字貨幣系統更新換代的阻力也較小。

▼雙層運營模式各環節創造系統更新需求

數據來源：《中國央行數字貨幣：運行框架和技術解析》，國泰君安證券研究

此外，法定貨幣需要隨時支付，不受時間和空間等外部環境影響，這就要求DC/EP在設計上無論是否有網絡、是否綁定賬戶都能隨時支付，即雙離線功能。

雙離線功能表面是上是一方支付，另一方即時接收，但實質上是一方給出支付承諾，這個電子訊號傳遞到銀行，銀行識別處理，再將帶電子貨幣“傳遞”給收款方。

▼雙離線功能近端交易創造機具更新需求

數據來源：國泰君安證券研究

最后，密碼技術在整個數字貨幣的發行和流通環節起到關鍵作用。密碼學是DC/EP研發的基礎之一，根據現有技術推測，DC/EP在認證識別方面或將使用密鑰形式，具體可能應用在央行認證用戶發出信息真偽和保證數字貨幣精準發放等方面。

▼密碼學推動DC/EP發展

數據來源：國泰君安證券研究

02

數字貨幣的東風已經到來

明確了數字貨幣根正苗紅的出身之后，我們再從內因、外因兩方面來看看作為法定貨幣的央行數字貨幣是否已經可以開枝散葉，飛入尋常百姓家。

內因:技術基礎接近成熟

我國自2014年進行數字貨幣的設計，經過近6年對數字貨幣的深入研究，目前DC/EP在堅持雙層投放、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成頂層設計、標準制定、功能研發、聯調測試等工作，可以說技術上已經接近成熟。

同時，高層的重視以及第三方支付的普及也為數字貨幣的推廣打下堅實的基礎。

此外，突如其來的疫情也催化了數字貨幣的加速推出。3月3日，在國家發改委數字經濟新型基礎設施課題研究第九次會議上，十余位專家學者提及疫情過后國家可能會加大投資與采購力度，央行數字貨幣或將成為流向全程可控的專項資金。這是因為，數字貨幣可以監測貸款流向，能有效疏通貨幣政策的傳導機制，這是其他支付方式目前無法達到的。

▼數字貨幣控制投放模式

有望引導貨幣政策精準生效

數據來源：《中國央行數字貨幣：運行框架和技術解析》，國泰君安證券研究

外因：Libra敲響警鐘

2019年6月18日，Facebook宣布推出數字貨幣Libra，引起多國央行的警惕，成為了央行數字貨幣實踐探索的重要轉折點。

各國警惕Libra一方面是因為Libra的定位是一種超主權數字貨幣，如果推行成功，Libra協會可能會在某種程度上承擔“央行”的責任，這對任何國家的貨幣主權都將是一種挑戰。

另一更深層次的原因則是由于Libra的未來布局，Libra背后有龐大的商業合作體系，其背后的主導公司Facebook覆蓋了全球近27億用戶和168個國家，如此大的覆蓋面積和潛在動員能力，對各國未來數字貨幣的推廣都會產生較大阻力。

我國央行貨幣研究所所長穆長春就曾表示，發行央行數字貨幣的首要目的是保護貨幣主權?？梢哉f，是Libra 敲響了國家貨幣主權的警鐘。

▼Libra龐大的合伙人集團

或對DC/EP推廣形成阻力

數據來源：Libra白皮書

03

數字貨幣對金融體系和個人的影響

DC/EP在法定地位和功能上與紙鈔相同，雙方區別只在于DC/EP的形態是數字化。雖然不會有物理形式的實體，但DC/EP會像現金一樣充分地接觸到國家的每個居民和組織，并且會使得點對點任意金額的支付變得更加容易。

因此，在數字貨幣的影響方面，我們主要從對金融體系和對個人支付兩個方面展開分析。

首先對于銀行，數字貨幣可利用現有的商業銀行賬戶體系，引入數字貨幣錢包屬性，實現一個賬戶下既可以管理現有電子貨幣，也可以管理數字貨幣。由于數字貨幣不在商業銀行的資產負債表上，不參與銀行的計息計提，也最小化影響了現有銀行核心業務系統。我們預計，推廣央行數字貨幣會將目前流通在銀行體系之外的紙鈔轉換到銀行體系內。

其次對于當前的人民幣跨境結算體系來說，DC/EP將會推動清結算網絡建立，繞開美元主導清算系統。當今國際金融市場是以美國為首的西方國家主導，而如果以DC/EP為基礎，同時利用大數據平臺和區塊鏈技術構建一個新的清結算網絡，持有數字貨幣的用戶之間可以進行直接交易，或將能繞開美元主導的清算系統，提高人民幣在國際金融體系的地位。

而對個人用戶來說，央行數字貨幣天然具備網絡效應，會隨著用戶的日常轉賬、匯款和商業交易，在社會中流轉和快速普及。根據農行的數字貨幣內測版來看，央行數字貨幣的前端使用體驗和微信、支付寶等支付模式并無差別，都可以通過掃碼、NFC等方式來支付。

04

數字貨幣帶來的投資機會

基于數字貨幣的三條獨特技術途徑，國泰君安計算機團隊從不確定的數字貨幣概念中對應地挖掘出了三條較為確定的投資主線。

一是雙層運營結構有望催生銀行對IT系統的新需求。商業銀行作為雙層結構的一環，單靠一家銀行不足以完成和維護這一系統的運作，需要專業的IT服務商來構建這一龐大且穩定的體系，這對IT服務商來說是挑戰更是機遇。由于五大行是銀行的中堅力量，因此建議優先關注五大行的核心系統解決方案提供商。

二是雙離線功能有望創造機具的更新需求。現存大部分客戶端機具，如POS機和ATM機等，并不滿足數字貨幣系統的需求，系統和機具不兼容風險較大，更新需求較大，錢包服務和支付服務提供商有望迎來機會。

三是對密鑰相關技術研發產生需求。根據央行貨幣研究所申請的專利情況顯示，數字貨幣的投放、流轉、回籠等過程的專利均涉及密鑰部分，安全加密和 KYC 認證相關上市公司將有望受益。

責任編輯：王超