金融衍生品，或許是全球受誤解、爭議與質疑最多的金融工具。俗話說：痛苦使人深刻。親歷和見證了中國金融衍生品萌芽與發展中的種種曲折起伏，不免對金融衍生品的本質和意義做更多的思與辨，希望能將爭議轉化為共識。

思辨之一 金融衍生品與賭博之別

表面上看，金融衍生品在交易方式上和賭博十分相似，都是零和博弈，最后的盈虧取決于誰猜對了結果。但衍生品與純粹賭博在本質上是不同的。衍生品以具有實際經濟意義的資產或變量為標的，與已經客觀存在的風險掛鉤，如利率風險、匯率風險、股市風險、信用風險和商品價格風險等，從而具有風險管理的重要功能。例如，無論世上有否股指期貨，投資者都客觀面臨著股指漲跌的風險；有了股指期貨之后，投資者可以運用其管理股指期貨的風險。而純粹的賭博則不具備風險管理功能，只能給賭博雙方和社會帶來額外的風險。因此各國政府均對賭博持禁止或限制的態度，卻鼓勵衍生品的合理發展。如果僅僅看到衍生品零和博弈的特征就簡單將其與賭博混為一談，是對衍生品的重大誤解。具備風險管理等社會經濟功能是衍生品最重要、也是其區別于賭博的一個根本特征。

思辨之二 金融衍生品的契約性、虛擬性與未來性

金融衍生品名為“產品”，形式上卻表現為關于未來的一紙契約。習慣于實物交易的人很容易將衍生品的這種虛擬性與“泡沫”等同起來。但契約性和虛擬性并非衍生品獨有，所有的金融產品，無論是實物貨幣、紙幣、銀行存貸款、股票、債券還是金融衍生品，其本質都是契約，具有一定的虛擬性。虛擬性并不意味著就是無根的“泡沫”，就像股票因其對應的公司所有權而具有價值，衍生品則因其對應著未來的交易權而具有價值?；ヂ摼W可謂虛擬性產品的典型代表，但誰都不能否認一旦運用得當，其對人類社會的巨大正面效應。衍生產品與其他金融產品的主要差異在于未來性，其約定的是未來的交易，因而能發揮防范未來風險的獨特功能。

思辨之三 金融衍生品的高杠桿性

衍生品是關于未來交易的合約，就可無需支付全額價款，只需交納一定比例的保證金作為履約擔保，或支付較少的期權費就可以獲取未來的權利。這使得衍生產品自然具有了以小博大的高杠桿特征。人們很容易將衍生產品的這一特性簡單地與高風險相聯系，認為這是衍生產品的缺點。然而，一方面，高杠桿并不必然意味著高風險，使用者在了解杠桿率的基礎上完全可以通過調整買賣的規模來調整風險，例如，在現貨價值1億元、保證金要求10%的情況下，如果僅用1000萬元作為保證金交易期貨，期貨和現貨的風險頭寸顯然是相同的，都是1億元；另一方面，高杠桿也意味著較高的資金使用效率，交易者無需動用全額資金，大大降低了交易的成本。這猶如根據杠桿原理制造的機械力大無窮，但其并不是無法控制的，只是操作人員需訓練上崗，并要時刻接受合理的監管。

思辨之四 金融衍生品的信息功能

隨著市場的不斷發展，越來越多的人認識到金融衍生品為風險管理而生，衍生品在風險管理上具有不可替代的地位。然而，金融衍生品的另一功能尚未被充分理解：信息功能。金融市場是信息的集散地，金融資產價格是所有市場參與者信息、經驗、判斷和審慎決策的綜合結果，是全體參與者整體信念的綜合體現，蘊含著重要的預測和決策信息。而與現貨相比，金融衍生品具有更為豐富和獨特的信息功能。例如，作為非線性的金融產品，期權價格就比現貨價格蘊含著更為豐富的未來信息，而且不同行權價和不同剩余期限會形成隱含波動率曲面，從而包含其他資產價格無法提供的風險中性各階矩和整個風險中性分布的多維信息。

事實上，金融衍生品的信息功能不僅常常為人們所忽視，甚至還常常引來誤解和質疑。

例如，金融衍生品的“價格發現”功能。在現實市場中，經?？梢杂^察到現貨和期貨價格（接近）同步變動，但期貨價格經常略早于現貨價格先行漲跌，這就是金融衍生品的“價格發現”功能。但這一現象很容易被誤讀為期貨價格引起了現貨價格的漲跌，被誤解為一種市場操縱行為。其實不然。無論現貨還是衍生品價格，都是交易者基于對未來的預期和判斷形成的，因而現貨和衍生品價格中都蘊含著市場預期的信息。但由于衍生品既能做多又能做空，加上其高杠桿特征使其交易通常相對便捷和低成本，對交易者更有吸引力，交易者往往更傾向于在衍生品市場上交易，從而使得新信息會更快地反映在衍生品價格上，而后再傳遞到現貨市場上。這就是“價格發現”。略加思辨即可發現，這種“價格發現”，是不同市場對信息反應的快慢差異，是時序先后問題，而非期貨價格引起現貨價格變動的因果問題，與市場操縱并無必然聯系。進一步看，這種價格發現現象意味著金融衍生品市場的引入和發展可能會提高市場價格對新信息的反應速度；而一個市場對新信息的反應越快越準確，這個市場的效率是越高的。

又如中國股指期貨市場上的“負基差”現象。我們知道，如果市場制度完美，套利無障礙，期貨與現貨價格的基差應等于期貨期限內現貨的凈持有成本。然而在中國股指期貨市場上，這一基差經常為負。這是否意味著期貨市場被操縱或是期貨市場無效？事實上，要指責一個市場被操縱，需要違法事實的明確證據。在不考慮操縱問題的情況下，中國股指期貨市場上的負基差現象實際上是股指期貨定價效率和信息功能的一個重要體現。

我們知道，無論在什么市場上，總有一部分交易者認為未來會趨于上漲（看多），一部分交易者認為未來會趨于下跌（看空），這只是觀點，無關對錯。但由于我國的股票現貨做空成本相對較高，看空者不能或難以通過做空、只能通過不交易來表達觀點。這意味著看空者的觀點和預期無法在股票現貨市場上得到充分表達，這必然導致現貨價格不能反映全市場的預期，而是一個向上有偏的預期。而股指期貨市場則既可做多又可做空，看多看空者的觀點都可以在這一市場上得到充分表達，股指期貨市場的價格往往才相對真正反映了全市場的均衡預期水平，從而使得股指期貨價格常常低于現貨價格，出現“負基差”。因此，我國股指期貨市場上的“負基差”現象，其實有著明確的信息內涵：一方面，負基差的變化告訴我們，市場的真實觀點在如何變化；另一方面，負基差的變化還揭示了市場機制的變遷，做空機制和套利機制的完善會驅使負基差縮小，反之亦然。這樣的信息內涵，其實是非常有意義的：無論從投資者、監管者還是社會資源配置的角度來說，市場價格高低本身其實并不重要，價格是否合理，市場機制在如何演進，才是值得我們關注的。

盡管萌芽與發展歷程跌宕起伏，時至今日，金融衍生品在風險管理上具有的不可替代的作用已經越來越得到承認，金融衍生品的存在和發展已是必然。

責任編輯：王超