保持人民幣匯率基本穩定，并不意味著要求匯率保持固定不動或在一個狹小的區間內運行，而是要保持匯率的相對穩定，避免匯率在短期內大幅急劇震蕩

　　人民幣匯率新變化

　　2017年初以來，人民幣匯率運行出現了一些新的變化，概括地說主要有以下三個特點。

　　一是年初以來人民幣匯率一改貶值勢頭，進入窄幅區間波動，人民幣對美元中間價基本上在6.8/6.9窄幅區間波動，總體平穩。人民幣對美元中間價從1月12日的6.91元人民幣升到4月28日的6.8931元。二是離岸和在岸市場人民幣匯率CNH和CNY價差出現反轉。年初以來，離岸市場人民幣匯率CNH有九成左右的交易日較在岸匯率CNY要強。三是人民幣匯率沒有完全跟隨美元走勢，出現了對一籃子貨幣貶值態勢。CFETS人民幣指數從2016年末的94.83下跌到2017年4月21日的92.98。同期，人民幣對美元中間價則從6.9370元略微升值到6.8823元。

　　人民幣匯率變化的原因

　　年初以來，影響人民幣匯率的內外因素出現了一些新的變化。

　　影響人民幣匯率的內部因素

　　一是國內經濟開局良好。第一季度各項經濟指標好于預期，GDP同比增長6.9%。投資增長有所回升，結構有所優化，民間投資增速上升。進出口保持較快增長，外貿結構改善。第一季度進出口同比增長21.8%，其中，出口增長14.8%，進口增長31.1%，進出口順差4549億元人民幣。

　　二是資本外流壓力有所減緩。無論從國際收支還是外匯收支看，資本外流壓力均有所減緩。2016年國際收支仍保持“一順一逆”：經常賬戶順差1964億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差4170億美元（較上年下降4%）。2017年2、3月份外匯儲備連續兩個月出現回升，3月末，外匯儲備為30091億美元。從外匯收支看，銀行代客結售匯和代客收付匯差額有所減少。第一季度，銀行結售匯逆差409億美元，同比下降67%；銀行代客涉外收入同比增長2%，支出同比下降9%，涉外收付款逆差252億美元，同比下降78%。

　　三是年初以來貨幣政策明顯收緊。隨著穩健中性貨幣政策的實施以及強化對金融機構加杠桿行為的監管，第一季度廣義貨幣M2逐月降低。3月末，M2同比增長10.6%，增速比2016年同期低2.8個百分點；第一季度人民幣貸款增加4.22萬億元，同比少增3856億元。同時，人民銀行收緊銀根回籠資金操作，公開市場操作總投放量逐月減少，2、3月份凈投放量均為負值，且絕對值遠超1月份的凈投放量。此外，年初以來，人民銀行加大了公開市場操作，繼2月份上調了逆回購利率后，3月16日再度調整了常備借貸便利利率。金融市場的利率操作，縮小了人民幣與美元基準利率的息差，有利于人民幣匯率保持基本穩定。

　　四是香港離岸市場人民幣流動性收緊。年初以來，為了抑制人民幣匯率持續貶值，離岸市場人民幣流動性逐步收緊，離岸人民幣資金池明顯萎縮，香港隔夜拆借率、一周利率以及外匯掉期點數明顯飆升。2月末，香港人民幣存款余額5114億元，同比下降36.4%。離岸人民幣市場流動性收緊，打擊了海外市場做空人民幣的“動能”，對在岸人民幣匯率產生了一定的“傳導”效應。

　　五是匯率貶值預期趨向平穩。從境內外市場人民幣對美元一年期歷史波動率看，2016年末至今年4月27日，CNY和CNH歷史波動率均低于2016年同期水平。離岸市場一年期無本金交割遠期外匯交易（NDF）從上年末的1美元兌7.3021元人民幣大幅收斂到今年4月28日的7.1013，逐漸向即期匯率收斂，人民幣貶值預期明顯消退，趨向平穩。

　　影響人民幣匯率的外部因素

　　一是受到美元走勢的影響。年初以來，美元指數有所回落，從上年末的102.38回落到今年4月27日的99.16。美元加息，美元指數不升反降，除了加息前美元受市場預期推動已有一定升值外，美聯儲在加息后的“鴿派”表示、特朗普新政的不確定性、市場對于美國能否持續復蘇的懷疑以及歐元區經濟的復蘇等因素也抑制了美元的升值空間。

　　二是美國的貿易保護主義傾向不利于美元的強勢。美國新一屆政府雖然動輒高舉“匯率操縱國”大棒，要求主要貿易伙伴國采取措施減少對美國的貿易順差，但同時也逐漸意識到強勢美元是一把“雙刃劍”——在維護美元全球主要儲備貨幣和交易貨幣、增強美元信用的同時，也必將抑制美國經濟尤其是制造業的競爭力。正如特朗普所言：美元已經過度強勢，美國企業因而失去競爭優勢，強勢美元正在將我們推入深淵。

　　穩定是人民幣匯率主基調

　　保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定仍是人民幣匯率基本政策導向，主要是基于以下因素：一是我國對外經濟發展要求人民幣匯率保持基本穩定，避免匯率大幅急劇變動；二是我國金融市場尚不健全，金融機構不良資產問題比較突出，短期看，浮動匯率制度不僅無助于金融市場和金融機構的穩定與發展，還可能帶來一定的經濟和社會成本；三是無論國有企業還是民營企業匯率風險意識均不強，客觀上要求保持匯率基本穩定；四是“保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位”也要求人民幣保持相對強勢和基本穩定。

　　作為全球第二大經濟體，人民幣匯率的波動和調整，不僅對國內經濟金融產生影響，還會對全球經濟金融產生重大影響。一個相對強勢和穩定的人民幣匯率，對于進一步提升人民幣國際儲備貨幣中的地位，推進人民幣國際化都有著積極作用。

　　保持人民幣匯率基本穩定，并不意味著要求匯率保持固定不動或在一個狹小的區間內運行，而是要保持匯率的相對穩定，避免匯率在短期內大幅急劇震蕩。當然，增強人民幣匯率彈性和靈活性，推進人民幣匯率市場化形成機制仍是人民幣匯率堅定不移的改革方向。

　　值得注意的是，保持匯率基本穩定，涉及“錨貨幣”（anchor currencies）的選擇問題。美元仍是當今全球經濟體的“錨貨幣”。經濟學家伊澤茨基、萊因哈特和羅格夫（E.Ilzetzki,C.Reinhart & K.Rogoff）在其合著的論文《21世紀的匯率制度安排：錨貨幣誰主沉??？》中，比較了1950年和2015年“錨貨幣”的分布情況，得出以下結論：美元仍是全球的“錨貨幣”，目前盯住美元的經濟體占全球的70%，跟布雷頓森林體系早期的情況不相上下。選擇“錨貨幣”的經濟原因，主要受貿易伙伴、外債以該貨幣計價、外匯儲備以該貨幣占多等因素的影響。

　　“8·11”匯改后，人民幣對美元匯率中間價形成機制變為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”，形成了“雙錨機制”，即錨定美元和一籃子貨幣。從匯率實際運行情況看，當美元貶值時，人民幣主要是盯住一籃子貨幣，反之，則主要是盯住美元。兩者所傳導的信息和關注面有所不同。人民幣盯住美元，可以向市場傳達更為清晰的匯率變動信號，這與我國貿易計價和結算貨幣、外債幣種結構以及外匯儲備的幣種結構是密切相關的。盯住一籃子貨幣則主要是在政策和執行層面的意義更大。盡管盯住一籃子貨幣所傳遞的信息有時是比較模糊的，但已逐漸被市場尤其是機構投資者接受和認可。

　　穩定人民幣匯率需要注意的幾個問題

　　國內經濟下行壓力依然較大

　　當前，國內經濟有所好轉，除了周期性因素影響外，主要還是依賴固定資產尤其是基礎設施和房地產投資增長的拉動。今年第一季度，全國固定資產投資完成額93777億元，同比增長9.2%，比2016年提高1.1個百分點。其中，制造業投資同比增長5.8%，比2016年全年提高1.6個百分點；基礎設施投資同比增長23.5%，基礎設施投資占全部投資的比重為20.3%，對全部投資增長的貢獻率為45.5%，拉動投資增長4.2個百分點。房地產開發投資同比增長9.1%，對全部投資增長的貢獻率為20.4%，拉動投資增長1.9個百分點。我們必須看到，當前經濟增長的內生動力不強，單純依賴投資拉動的經濟增長是不可持續的，而且，投資增速對GDP拉動的作用也是有限的。預計受到貨幣政策趨緊、越來越趨嚴的房地產調控政策，以及資本外流等因素的影響，下半年國內經濟增速可能較第一季度有所回落。

　　貨幣政策在穩增長與去杠杠之間尋求平衡

　　受外匯占款逐年下降等因素影響，基礎貨幣投放主渠道發生了相應的變化，由原先的外匯占款投放基礎貨幣轉向更多通過公開市場逆回購、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補充貸款等工具提供不同期限流動性。外匯占款從2014年5月的27.3萬億元下降到2017年2月的21.7萬億元，基礎貨幣投放減少5.6萬億元。2015年以來，人民銀行主要通過中期借貸便利和抵押補充貸款等工具增加基礎貨幣投放，上述流動性增加會直接增加基礎貨幣總量，導致基礎貨幣增長加快。今年第一季度人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共2299.74億元；開展中期借貸便利操作13380億元，對三家政策性銀行凈增加抵押補充貸款2175億元。從季度變化看，基礎貨幣余額自2015年9月份起連續出現4個季度的下行，其中，2015年第四季度基礎貨幣同比下降6.0%。但從2016年第三季度開始，基礎貨幣余額又有所回升，第四季度同比增加了10.2%，基礎貨幣余額達30.9萬億元人民幣。未來會進一步靈活運用多種貨幣政策工具組合，保持流動性總體穩定，在穩增長和去杠杠之間尋求更好的平衡，防范資產泡沫，抑制系統性金融風險的積聚，推動供給側結構性改革的順利進行是一項嚴峻的挑戰。

　　資本外流壓力與資本管制可持續性

　　進入2017年，我國資本外流出現一些好轉，但由此判斷資本流動得到有效控制甚至逆轉為時尚早?？傮w上看，當前我國外流壓力依然較大。

　　首先，“一順一逆”（即經常項目順差、資本項目逆差）將成為我國國際收支新常態。我國對外直接投資已從2016年起超越了外商來華直接投資，成為資本輸出國。隨著“一帶一路”倡議的推進，海外資產配置的逐步擴大，直接投資仍將保持凈流出；金融機構對外債務和證券投資攀升，資本市場對外開放加大，對外證券投資凈流出繼續保持增長，貸款、貿易信貸、其他資產等其他投資項下也將保持凈流出態勢。

　　其次，資本管理措施是暫時的，不可持續。與以往相比，此輪加強資本管理有兩個顯著特點：一方面實行資本流出和流入非對稱性管理，資本管理的重點從資本流入轉向資本流出；另一方面實施本外幣全口徑管理，從外匯和跨境人民幣兩方面“同時發力”，比如實施本外幣全口徑的外債管理、本外幣全口徑境外放款管理等。

　　再次，要把握好資本流出和流入的均衡管理，不對稱的資本流出和流入管理有可能進一步刺激資本流入的偏好，而這又將使得資本流動等問題進一步積累和惡化。在這方面我們是有過深刻教訓的。

　　實際上，當前加強資本管理是合適的，也是“無奈之舉”。盡管取得了一定的效果，但必須認識到，資本管制措施是臨時性的，長期的行政性的資本管制，尤其是對資本流出和流入實行非對稱性資本管制的效應，會隨著時間的推移而逐步遞減。而且，資本管制要把握好“度”，對正常、合理的資本流出仍應“開綠燈”“行方便”，否則，過度的資本管制會加大市場主體的成本，進而引發市場對資本管制的反感，強化市場的不安情緒，甚至可能引發市場的恐慌心理，加劇資本外逃的壓力。

　　離岸人民幣資金池萎縮與推進人民幣國際化

　　香港離岸市場人民幣流動性收緊，人民幣資金池大幅萎縮，對于抑制海外市場做空人民幣投機“動能”，避免離岸人民幣匯率大幅波動，減少對在岸人民幣匯率的“傳染”效應有著積極作用。但同時，離岸市場流動性收緊，資金池萎縮，也必然會對人民幣“走出去”、推進人民幣國際化產生不利影響。

　　2009年7月跨境貿易人民幣結算試點開始至今，人民幣國際化取得了實質性的進展，不僅跨境貿易人民幣結算、人民幣對外投融資等取得了跨越性發展，而且，人民幣離岸市場建設和發展也有了實質性進展，同時，積極拓展人民幣流出渠道，與幾十個國家和地區建立了雙邊貨幣互換協議，一些國家和地區已將人民幣作為主要儲備貨幣之一。2016年10月，人民幣正式加入SDR是人民幣國際化進程中最重要的制度性變化。

　　2017年3月，國際貨幣基金組織發布了截至2016年12月的官方外匯儲備貨幣構成（COFER）季度資料，首次披露在全球外匯儲備中，人民幣計價資產達845.1億美元，占總外匯儲備資產的1.07%。COFER首次單獨列出人民幣儲備規模與占比，盡管占比較低（同期美元、歐元和日元的占比分別為 63.96%、19.74%和4.21%），但也表明人民幣已開始履行國際儲備貨幣職能。

　　進一步提升人民幣在國際儲備中的地位還有很長的路要走。環球銀行金融電訊協會（SWIFT）報告顯示，2016年人民幣國際使用量大幅下滑，與2015年相比，人民幣國際支付額下降了29.5%。2017年3月份人民幣全球支付占比跌至1.78%，僅排在第6位。

　　2017年的《政府工作報告》中明確提出:“堅持匯率市場化改革，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩定地位?！笨陀^上要求中國在進一步擴大跨境人民幣貿易和投融資業務的同時，積極拓寬人民幣流入渠道，進一步開放國內金融市場，推進人民幣離岸市場發展。

　　改變市場匯率預期的關鍵在于改變經濟增長預期

　　對市場預期而言,“唯一的恐懼就是恐懼本身”。近年來，人民銀行在加強與市場的政策溝通和透明度，引導市場預期的水平有了較大提升。市場預期的改變，除了進一步提升市場預期引導和管控水平外，關鍵在于改變經濟增長預期。改變經濟增長預期，走出經濟增長拐點才是解決當前匯率貶值、防范跨境資本流出風險的關鍵所在。

　　中美貿易平衡問題解決將是一個漸進的過程

　　特朗普上臺后，中美關系發展和走向已成為“焦點”問題。特朗普多次在不同場合抱怨人民幣匯率受到干預，表示要將中國列為“匯率操縱國”，并對從中國進口的商品征收高額的關稅。我們注意到，4月份美國財政部發布的《國際經濟與匯率政策報告》沒有指控中國為匯率操縱國，但仍繼續將中國列為觀察名單，其中一個主要因素就是中國對美國存在巨額貿易盈余?！傲曁貢焙?，雙方同意開展“百日計劃”，以緩解中美貿易不平衡的問題。從美方開出的“藥方”看，主要訴求在于對美國的商品和服務進一步開放市場，降低壁壘，同時，加快改革，促使中國經濟增長向消費主導轉型。預計中美“百日計劃”將會在中國適當放寬美國牛肉等農產品(8.790, 0.01, 0.11%)進口和開放金融服務業等方面會有一定的進展，但中美貿易平衡問題的根本解決將是一個漸進和緩慢的過程。

責任編輯：松崎