幸福都是靠奮斗出來的。但是在中國的各個行業當中，有兩個行業在我們看來基本上不是靠奮斗在賺錢，而是“躺著在賺錢”，其中一個是銀行，另外一個是房地產。而這兩個行業又是中國經濟目前主要風險的來源，無論是舉債過度、還是地產泡沫，都與金融地產密切相關，那么問題來了，憑什么中國的金融地產這么賺錢，還把風險留給了大家？

　　首先，銀行靠壟斷和管制賺錢。

　　大家都知道，銀行做的是錢的生意，它的業務模式就是靠錢生錢。一方面，通過存款，向老百姓借錢。另一方面，通過貸款，把錢借給企業。銀行賺的就是存貸款中間的利差。但是僅僅靠存貸款業務，其實并不能保證銀行穩賺不賠。

　　我們可以想象一下，假設有無數家銀行，每家銀行都可以給存貸款利率自由定價來吸引客戶，那么銀行應該賺不到什么錢。因為大家都會把錢存到利率最高的那家銀行，而企業都會找利率最低的銀行貸款，最后的結果一定是存款利率向貸款利率接軌，而銀行的存貸息差會趨于零。

　　但是，如果我們現在去找銀行做業務，如果把錢存到銀行，政府規定的1年期存款基準利率只有1.5%，目前有銀行最多會把存款利率上浮50%，也就是存款利率最高也只有2.25%。但是如果去找銀行貸款，1年期的貸款基準利率就是4.75%，而央行公布的數據顯示，17年末在所有貸款當中執行基準利率下浮的比例只有14.3%，而執行基準利率以及上浮利率的比例高達85.7%，貸款利率的平均上浮比例是基準利率的1.26倍，也就銀行貸款利率在接近6%的水平，而中間的近4%就是銀行的存款息差。這說明銀行的定價行為非常不市場化。

　　截止2017年，包括政策性銀行，商業銀行、農信社、村鎮銀行在內，我國大概擁有4000家銀行，銀行的數量應該不算少。但是，從銀行資產規模的角度來觀察，中國4大銀行的存貸款就占據了銀行總規模的40%左右，而上市的25家銀行占據了銀行總規模的70%，這其實意味著中國的銀行業存在著高度的壟斷，競爭并不充分。與此同時，銀行的定價行為依然受到政策的管制，比如與貸款利率相比，銀行的存款利率定價明顯過低，其結果就是對銀行的保護，讓銀行享受到了巨大的存貸息差。

　　因此，我們認為，銀行賺錢并非其有多么好的服務，其本身有多么努力， 而是躺在壟斷經營和政策保護上面賺大錢。

　　按照上市公司2016年的數據，25家上市銀行的總利潤達到1.3萬億，占所有上市公司利潤比例的46%，這其實意味著中國實體經濟的利潤一半都被銀行拿走了，金融擠占了實體經濟的發展空間。因此，要幫助中國實體經濟轉型發展，就一定要改變銀行業壟斷和政策保護的現狀，而推動這一改變的工具就是利率市場化，也就是讓銀行利率實現市場化定價。

　　其次，利率市場化不夠充分，催生了地產泡沫。

　　中國的利率市場化是從12，13年開始加速推進，12年存款利率上浮的上限擴大到1.1倍，貸款利率下浮下限擴大到0.8倍，此后存款利率上浮和貸款利率下浮的區間一直在擴大，一直到完全取消。

　　但是中國的利率市場化并不徹底。表面上，我們在2013年和2015年，分別完全放開了貸款和存款利率的浮動，但實際上只有貸款利率可以說是基本市場化，而存款利率依然存在著高度的管制。因為目前政府對貸款利率的浮動已經基本沒有干預，但是在存款利率方面，實際上依然存在著官方定價的窗口指導或者定價聯盟，目前的現狀就是存款利率上浮程度不能超過50%，所以，中國存款利率的市場化并不徹底。

　　而政府之所以一直沒有放開存款利率定價，應該是出于對銀行的保護，對產生金融風險的擔心，因為萬一存款利率完全放開，銀行存款利率大幅上浮，如果有銀行存貸息差歸零，經營不慎的話破產了怎么辦，會不會引發金融風險？

　　因此，從實際的發展來看，在存款利率市場化方面，我們沒有直接選擇存量存款的利率市場化，而是在引導增量的利率市場化，也就是發展存款的替代競爭產品，比如說貨幣基金、還有銀行表外理財，這些產品目前提供的收益率都在4-5%，遠高于銀行2%左右的存款利率，通過貨基和銀行理財的發展，逐漸讓銀行適應資金成本的上升。但是到17年末為止，貨幣基金總規模大約7萬億，銀行理財總規模大約30萬億，而銀行存款總規模160萬億，銀行存款規模依舊一股獨大。但是銀行理財的發展，又產生了影子銀行的新問題。

　　為什么中國的房價一直居高不下，跟我們不徹底的利率市場化有很大的關系。

　　一方面，由于對存款利率的嚴格管制，再考慮通脹的影響，中國居民存款實際上是負利率，這是對地產泡沫的最大刺激。

　　截止2017年末，中國居民儲蓄為64萬億，其中的40%是活期存款，另外60%是定期存款。按照目前0.35%的存款利率，以及1.5%的1年期存款利率，假定所有利率均上浮50%，可以測算出中國居民的存款平均利率大約在1.5%左右。而即便按照大家不太相信的官方CPI數據，中國的通脹也長期保持在2%左右，18年3月的CPI是2.1%，這意味著中國居民儲蓄的實際利率為負。

　　按照居民1.5%的存款利率，相比4-5%的貨基和理財產品收益率，相當于被剪了3%左右的羊毛，這意味著相對于居民60萬多億的儲蓄，每年有2萬億利息收入被銀行拿走了。而這些被拿走的居民儲蓄，其實就是對地產泡沫的額外補貼，如果這些利息收入能夠還給居民，那么居民買房保值的動力肯定會大幅下降。

　　另一方面，這種通過銀行表外理財的發展來推動的利率市場化，產生了中國版的影子銀行，又把資金投向了泡沫化的房地產。

　　由于銀行理財的收益率遠高于存款利率，因此在12年以后銀行理財規模飛速擴張，從11年末的4.6萬億上升到16年年末的30萬億，年均增速接近50%。

　　由于銀行表外理財的資金成本高企，去發放傳統的貸款已經不能滿足銀行的成本要求，因此銀行理財大量對接被政府限制的高風險貸款，尤其是房地產和地方融資平臺貸款。

　　為什么在中國經常出現地價比房價貴、也就是面粉比面包貴的情況？地產企業幾乎每一個都負債累累，上市公司數據顯示17年3季度前30大地產企業剔除預收賬款之后的資產負債率中值接近80%，說明房地產企業拿地的錢基本都是借來的。問題是找誰借來的？央行公布的銀行房地產開發貸款余額只有8萬億，17年新增了1.2萬億。但是17年新增房地產信托就達到了8000億。這說明銀行表內房地產貸款的增長受到了嚴格的限制。因此，房地產企業的高負債，很大一部分是靠影子銀行在支撐，通過各種信托委托貸款，可以支持地產企業高價拿地。

　　總結來說，中國房地產行業之所以這么暴利，地產泡沫之所以愈演愈烈，和不徹底的利率市場化有很大的關系。被管制壓低的存款利率使得居民儲蓄在補貼銀行，而銀行發展了表外的影子銀行來適應利率市場化，又把資金導向了房地產，所以就導致了房地產市場的供需兩旺。

　　事實上，不止是中國，我們研究了美國、日本、韓國等國利率市場化的歷史經驗，發現在利率市場化的過程中，由于資金成本上升，美國日本的銀行都是增加了對地產貸款的發放，而韓國則是影子銀行大發展，最終都是推動了地產泡沫的出現，對經濟發展形成了巨大的沖擊。

　　但問題是，中國經濟的未來，不需要這么多的金融和地產，而中國的銀行和房地產賺夠了錢，但是卻把舉債過度和資產泡沫留給了實體經濟，這是非常不正常的，因此要改變這一現象，我們需要徹底地推行利率市場化。

　　未來，推動存款利率市場化，管住影子銀行。

　　而從去年開始，我們發現利率市場化開始回歸正確的方向。

　　首先，政府大力規范影子銀行。央行去年開始實施MPA考核，其實就是在約束影子銀行發展。而即將實施的資產管理新規，更是影子銀行發展的緊箍咒。

　　從銀行理財的規模來看，在2017年4季度下降了3000億，這也是過去這么多年的首次下降。而代表表外融資的信托和委托貸款，在今年3月份雙雙出現負增長，這也是有史以來的第一次，說明這一次對影子銀行的監管是動了真格。

　　中國經濟的未來，并不需要這么大的影子銀行。

　　之后，新任央行行長易綱在博鰲論壇，專門講到了中國的利率雙軌制問題，隨后有媒體報道中國考慮放開對存款利率浮動上限的指導。我們認為這個變化特別值得重視。

　　今年以來，銀行又開始出現大規模拉存款的現象，而結構性存款成為銀行今年攬儲的主力。但是目前的各種銀行攬儲方式，無論是同業存單，還是結構性存款，以及大額可轉讓存單，其實都與普通老百姓無關。因此中國最重要的，還是應該考慮放開對存款利率的管制，逐步取消對存款利率浮動上限的指導。

　　影響：銀行地產好日子要結束了，實體經濟受益。

　　反過來說，如果我們下決心管住影子銀行發展，讓各項貸款回歸到銀行表內，而由于銀行的表內貸款受到資本充足率、政策監管等多項約束，那么相當于掐住了資金過度流向房地產企業的渠道，那么地價比房價貴、地價推著房價走的現象就難以再現。

　　如果我們真的能放開銀行表內存款利率上浮，那么居民儲蓄的實際利率就能由負轉正，居民存錢的意愿就會大幅上升，那么居民貸款買房投機的意愿也會大幅下降。房地產泡沫將會得到極大的抑制。

　　而在利率方面，雖然存款利率的上升會增加銀行的資金成本，但是貸款利率不一定會上升，而是會分化。由于我們同時管住了影子銀行，壓縮了無效融資需求，其實意味著全社會整體的貸款需求趨于萎縮，這也可以從今年以來社會融資增速的持續回落當中看出來，與此相應，全社會的平均融資利率會趨于下降，這也是今年以來債市超預期上漲的主要原因。而存款利率的上浮疊加貸款利率下降，也就意味著銀行存貸息差將大幅縮窄，銀行業的利潤將大幅下降，而這些利潤將流向實體經濟部門。

　　但是對于那些依賴于影子銀行的企業，其融資渠道被全面封堵，可能融資成本會大幅上升，甚至可能會因為融資無門而破產倒閉。

　　總結來說，如果我們下定決心推進利率市場化往正確的方向，管住影子銀行，放開存款利率上浮，那么過去靠壟斷和管制躺著賺錢的銀行和地產行業的好日子就要結束了，而存款利率的上升可以增加居民收入、有助于消費長期上升，而貸款利率的下降對企業減負有利，未來金融和地產行業將反哺實體經濟，這反過來意味著以后只能靠努力奮斗、做好實體經濟才能創造價值。

　　一、經濟：出口增速轉負

　　1）出口增速轉負。3月我國以美元計價出口同比轉負至-2.7%，主因今年春節過晚，部分出口被提前安排。此外，1季度歐、美、日制造業PMI均持續回落，全球經濟減速和貿易戰預期，亦影響對外出口。

　　2）發達、新興普降。從國別和地區來看，3月我國對美國（-5.6%）、歐盟（-7.0%）、日本（-3.7%）的出口同比均轉為負增。新興經濟中，對東盟（1.4%）、香港（7.5%）出口增速回落，印度（-4.0%）、韓國（-4.2%）出口增速轉負。

　　3）進口增速回升。3月我國進口同比回升至14.4%。3月進口集成電路數量和金額同比分別大增12.4%和43.3%，是進口回升的最大貢獻。而大宗商品中，3月我國對原油（0.6%）、鐵礦石（-10.2%）和銅（2.1%）進口數量同比較2月大幅回落，反映3月商品庫存較高以及節后復工不旺，金額上，進口原油（19.1%）、鐵礦石（-19.3%）和銅（20.4%）增速也繼續放緩。

　　4）貿易逆差再現。今年春節較晚、復工后外貿進口先行，導致3月出口降、進口升，3月貿易逆差49.8億美元。從1季度整體看，18年1-3月出口累計增速14.1%，高于去年同期，而進口累計增速18.9%，不及去年同期。展望未來，貿易戰的擔憂和全球經濟的減速將影響中國出口，擴大進口戰略下進口增速將依舊穩定，但貿易順差面臨趨勢性下降，而順差下降不支持人民幣匯率繼續升值。

　　二、物價：通脹壓力不大

　　1）3月CPI回落。3月CPI環比下跌1.1%，同比大幅回落至2.1%，春節等短期因素消退，食品和非食品價格均回落到正常水平。具體來看，節后鮮菜、鮮果、豬肉、水產、雞蛋價格均大幅回落，食品價格環比下跌4.2%，同比回落至2.1%；盡管服裝、房租價格季節性有所回升，但節后集中出行減少，交通旅游價格大幅下降，成品油價格下調，非食品環比下跌0.4%，同比也回落至2.1%。

　　2）4月CPI微降。4月以來豬價盡管趨于穩定，但相比去年的均值已經下跌了近20%，今年仍會是CPI的主要拖累，這也印證了我們去年底的判斷。其它食品價格保持相對穩定，預計4月CPI環比走平，同比微降至1.9%。

　　3）PPI繼續下降。3月PPI環比下降0.2%，同比繼續回落至3.1%。4月以來油價有所回升，鋼價暫穩，煤價繼續下跌，預計4月PPI環比下跌0.2%，但去年基數在2季度有所走低，PPI同比或暫時穩定在3.3%。

　　4）通脹壓力不大。今年以來隨著實體利率上升、非標通道融資收緊，社融增速已降至11%附近，預計年底或進一步降至10%甚至以下，名義GDP增速可能會降至8%左右。貨幣、社融增速均下行背景下，整體通脹相比去年會有明顯回落，3月CPI和PPI同比的回落，也說明今年通脹壓力并不大。

　　三、流動性：寬松格局持續

　　1）利率穩中有降。上周R007下行12bp至2.83%，R001穩定在2.56%。DR007下行4bp至2.7%，DR001穩定在2.52%。

　　2）央行繼續回籠。上周央行操作逆回購100億，逆回購到期1200億，公開市場凈回籠1100億。

　　3）匯率再度升值。上周美元指數走弱，人民幣兌反彈回落，在岸、離岸人民幣均升至6.27。

　　4）寬松格局持續。央行稱未來利率雙軌制或將逐漸接軌，其中管制的存款利率趨于上升，而市場化的利率或趨于下降。今年以來流動性持續寬松，并非源于央行放水，而是由于表外融資持續萎縮，社會融資總需求回落。

　　四、政策：加大開放，激勵創新

　　1）海南自由貿易港。中央已研究制定《關于海南深化改革開放的指導意見》，支持海南全島建設自由貿易試驗區，支持海南逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港建設，分步驟、分階段建立自由貿易港政策和制度體系。支持海南設立國際能源、航運大宗商品等交易場所。

　　2）互聯網+醫療健康。國常會確定發展“互聯網+醫療健康”措施，緩解看病就醫難題、提升人民健康水平；決定對進口抗癌藥實施零關稅并鼓勵創新藥進口，順應民生期盼使患者更多受益；部署全面加強鄉村小規模學校和鄉鎮寄宿制學校建設，為農村孩子提供公平有質量的義務教育。

　　3）加大開放，激勵創新。博鰲論壇開幕演講提到，去年年底宣布的放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大舉措要確保落地；加快保險行業開放進程；下一步要盡快放寬外資股比限制，特別是汽車行業外資限制；加強同國際經貿規則對接，強化產權保護；上半年將完成修訂外商投資負面清單工作；今年將重新組建國家知識產權局；保護在華外資企業合法知識產權；今年將相當幅度降低汽車進口關稅；加快加入世界貿易組織《政府采購協定》進程；11月將在上海舉辦首屆中國國際進口博覽會。

　　五、海外：特朗普重提TPP，4月美消費者信心下滑

　　1）特朗普重提TPP。上周四特朗普表示，已經指示白宮全國經濟委員會主任庫德洛和美國貿易代表萊特希澤，探索重新加入TPP的可能性，雖然特朗普在去年上任第一周就帶領美國退出了TPP，他也崇尚達成對美國有利的雙邊協議，但現在可能認為與TPP剩余11個國家一對一談判過于耗時費力，不如干脆重新加入。

　　2）4月美消費者信心大幅回落。盡管特朗普政府的減稅政策今年落地，但進入4月以來，美國消費者信心大幅下滑，僅為97.8，長短期的通脹預期都開始下行。4月數據回落，主要由于擔心特朗普政府貿易政策對美國經濟的潛在影響。

　　3）共和黨中期選舉現風險。上周四媒體報道，工作近二十年的國會眾議院議長、共和黨的“靈魂人物”Paul Ryan將不再尋求連任。在中期選舉到來前，Ryan一直是募資的中堅力量。他幫助將減稅等共和黨的工作日程轉換為立法行動。

　　4）歐央行擔心經濟下行。上周四，歐央行公布3月會議紀要，紀要普遍表達了對貿易沖突的擔憂，并且認為目前全球經濟風險偏下行。同時也表達了對歐元的擔憂，歐元在過去的升值尚未對需求產生明顯的影響，歐元的強勢并非完全歸因于宏觀環境。

責任編輯：松崎