數字資本市場是個新鮮事物，將面臨全球化競爭、數字貨幣發展、科技與金融混業、內外部監管、消費者權益保護、機構組織變革等方面的挑戰。對此，我們必須未雨綢繆，積極研究建立新的監管框架以應對各方面的挑戰。

挑戰

（一）全球化競爭

我國證券公司在IT方面普遍投入不足。證券公司由于其自身實力的原因，在科技應用、人才儲備和資金投入方面都不夠充足，目前對新技術的應用主要依賴于互聯網巨頭公司開發的相關技術和解決方案。從國際對比來看，2017年國內證券公司研發支出僅115.9億元，遠低于美國主流證券公司的投入。此外，我國證券公司技術人員配置也較少。國內券商信息技術人員平均規模在100人左右，信息技術人員占比僅3.24％ ；而高盛3.6萬名員工中，信息技術人員近萬人。在數字化轉型的新時代，證券公司對金融、營銷專業人才的需求量會逐漸減少，對擁有計算機知識、研發能力的復合型人才的需求量會快速增加。

隨著數字技術的不斷發展，越來越多的國家或地區的資本市場提出了數字化發展戰略。一些國外金融機構在技術與金融融合方面投入了大量的資源，探索適應數字化的新產品和新模式。在這輪全球資本市場數字化的競爭中，我國資本市場需要進一步提升數字化能力。

（二）數字貨幣與數字資本市場

數字資本市場的發展不僅可以有效擴展數字貨幣的應用場景，未來還可以為發行數字貨幣奠定重要基礎，兩者的協同發展是數字金融發展的基礎動力和重要標志。

目前全球正掀起一輪數字貨幣的研究高潮，尤其是臉書加密貨幣項目Libra白皮書的發布，引起了全世界央行和金融機構高度關注。不可否認，數字貨幣是未來數字金融發展的重要趨勢，數字貨幣將對各個國家和地區貨幣發行、流通、結算以及依附于貨幣之上的資產定價、資產交易等制度帶來沖擊和影響，也會成為數字經濟時代各個國家和地區發展的重要載體，一個全新的金融世界正在形成。

充分發揮數字貨幣的可編程的特點，能拓展其在資本市場的應用，不僅可以解決傳統資本市場資金流難于監測、交易結算分離、資產發行和流轉成本高等困境，而且能夠發揮數字資本市場中資產透明可信、自動執行等優勢。

在傳統金融中，股票和貨幣是分離的，上市公司的股票權利一般登記托管在某個中央登記結算公司，股票和貨幣的形態是分離的。而數字貨幣天生可以附帶發行股票的功能，這就完全模糊了股票和貨幣的邊界，也就是說，未來數字股票是數字貨幣的天然產物。這將對資本市場產生深遠的影響，但也帶來了挑戰。比如，未來央行數字貨幣如何與數字資本市場之間連接，如何在數字貨幣上編制相應的智能合約發行數字股票，如何利用數字貨幣進行數字股票交易和結算，這些都需要從理論和實踐上進行探索。

（三）科技與金融混業

當前，科技企業快速發起或滲入金融場景，數字化的發展正在模糊金融與科技之間的邊界。傳統金融機構以賬戶為主，更關心產品的標準化，靠價格吸引客戶。而數字時代則需要靠服務和體驗吸引客戶，更依賴大數據、人工智能等技術。當前，一些科技公司與行業實體之間直接連接，例如一些在線協同辦公、云計算平臺等，正為海量的企業提供運營數字化服務，未來，這些平臺也可以為企業提供金融服務，甚至資本市場服務。

隨著數字化程度深入，一些擁有技術優勢的科技公司，尤其是大型互聯網企業，一方面，利用其用戶規模大的優勢，正在打造一個基于傳統資本市場基本業務之上的、更為靈活和廣闊的金融生態環境，包括金融社交共享、金融的游戲化參與等。另一方面，借鑒互聯網信息透明的特點，打造極致的金融場景的客戶體驗，也為資本市場帶來了高透明度，比如為用戶提供更直觀的界面，清晰透明的流程。

金融監管的包容和適度，使這些技術公司獲得了迅速的發展，它們有的是通過設立、控股或者并購獲得了多種金融牌照或類金融牌照；有的沒有獲得金融牌照但實際在經營金融業務，打擦邊球；有的模糊了金融業和非金融業的邊界，甚至將非金融領域通行的一些做法，運用到金融領域，不少創新處在灰色地帶。它們具有后發優勢，業務的發展速度是指數級的，很短時間內業務規模就能超過傳統大型金融機構，或產生若干“系統重要性”機構。

必須看到，大型金融科技公司帶來了以下問題和挑戰。一是混業經營可能形成系統性金融風險。大型科技公司平臺為用戶提供了各類金融服務，改寫了傳統金融業務的定義與規則，海量的用戶廣泛參與，容易積累形成潛在的系統性金融風險。二是金融消費者與投資者保護仍然不充分，金融消費者和投資者難以分辨營銷手段背后的金融風險，也可能導致自身利益受損，維權難度較大。三是頭部公司可能形成行業事實上的壟斷，主導行業的話語權，對數據隱私的保護也存在漏洞。四是可能存在技術安全的風險，缺乏應急管理機制，對行業發展提出了挑戰。

（四）監管新挑戰

數字資本市場對監管框架、手段和方法提出了新的要求。數字資本市場的各市場主體、參與者之間的活動通過數字化形式快速高效地自動完成，而傳統監管模式多以文件形式，使用定性的描述為主，跟不上市場發展的需要，也無法應對市場運行適時監測管理的需要，迫切要求監管向定量化、代碼化、自動化轉變。為了使市場運轉更高效、更可控，未來監管文件應朝著可執行代碼文件轉變，有利于市場參與者快速統一達成共識。

近年來，新的數字技術為監管部門實施“智能監管”帶來了新的思考。合規監管將實現自動化，比如可將股票交易的規則實時部署在交易網絡中，自動驗證投資者的活動是否違法，將監管規則移植到業務的最前端，有助于緩解監管部門數據收集工作，也可大幅降低合規成本。

總的來看，數字資本市場對于監管部門的挑戰包括以下兩個方面。

一是如何將傳統金融業務監管邏輯編碼為可自動執行的代碼，并將傳統金融業務的合規邏輯編制成“智能合約”。二是由于數字資本市場的業務邏輯、風險管理等方式都會發生很大變化，針對傳統金融的監管框架、理論、政策和原則都需要做補充調整，如何探索建立適應數字金融發展的監管框架，是迫在眉睫的新課題。

（五）消費者保護

數字資本市場發展將會極大增強金融服務的普惠性，能夠使越來越多的人參與市場。而金融消費者和投資者難以分辨金融風險，可能會出現風險交叉傳染和放大的情形。因此對投資者的教育和保護工作將更加艱巨。

此外，一些機構利用海量數據，構建應用吸引更多的用戶參與，再基于用戶平臺生成新的數據，這對用戶數據隱私構成威脅，保護用戶數據隱私的重要性也日益凸顯。而現有法律法規并不健全，如何防范機構過度收集、存儲、交易、濫用用戶數據也是發展數字資本市場必須面對的問題。

（六）機構的組織變革挑戰

數字資本市場勢必帶動相關機構的數字化轉型，也會產生全新的機構組織，比如虛擬資產交易所等，對現有商業模式、運營方式、企業文化進行創新與重塑。

解決數字化與傳統部門的組織協作方式，應對新型市場組織的挑戰，需要打破原有部門之間的數據“孤島”，適應互聯網快速迭代變更的特征，對制度、技術、人員、考核等多個方面做出配套的調整，對組織結構和體制機制做出改變。

對策

（一）加大投入，迎接全球化競爭

一方面，加大資金投入，加強技術研發和人才培養，強化數字化技術與資本市場融合，促進產學研緊密結合，協同創新，提升數字化轉型能力；另一方面，創新組織架構，加快內部業務流程調整，真正實現以客戶為中心，敏捷應對市場變化，迎接數字資本市場發展新模式，增強全球競爭力。同時，加強與數字貨幣與數字資本市場協同發展，充分考慮數字貨幣對數字資本市場的影響，做好數字資本市場相應的配套環境建設。

（二）抓緊研究，建立數字資本市場監管框架與政策

我國有條件和能力積極參與和引導數字資本市場的監管規則制定。要深入分析數字資本市場的產品和業務的法律屬性和本質特征，研究數字資本市場對監管體制提出的新要求，加快制定數字資本市場的監管原則、理論框架和政策工具，形成數字資本市場的監管指標體系。針對金融與科技混業帶來的問題，研究新型商業模式與業態，對大型金融科技公司提出更高、更嚴、更有針對性的要求，出臺新的監管規則，建立健全防火墻，防止風險的交叉和傳染。

要加快監管科技的發展，綜合運用人工智能、大數據、區塊鏈、云計算等新一代數字技術，增強數據治理和分析能力，實現監管數據實時采集、風險智能化分析。強化資本市場數據治理，完善新領域的風險監測、實現監管規則形式化、數字化、程序化，構建事前、事中、事后全鏈條監管模式，提升監管專業性和穿透性。探索開展監管沙盒等新興監管模式。

（三）加強消費者保護

進一步改善和落實投資者適當性管理制度，做好風險揭示。妥善處理投資者的投訴，加強對技術模型構建透明度監管，對一些數字技術存在“黑箱”可能引發的公平公正性問題，要分級分類精準施策，并建立適應數字資本市場的糾紛和補償機制。要加強消費者與投資者教育，擴大知識普及范圍，提高風險意識，引導理性參與新產品、新市場。加強消費者隱私保護，充分運用“聯邦學習”等技術手段在保護個人隱私和利用大數據分析之間求得平衡，明確數據所有權，完善數據使用及監管機制。

未來爭論

由于數字資本市場仍然處于初級發展階段，各方對這一些問題還存在一些不同的認識。然而，市場總是在爭論之中逐漸發展的。關于數字資本市場的主要爭論如下。

一、壟斷問題之爭

在數字資本市場時代，資本與科技的結合越來越緊密，尤其是近年來一些大型科技公司進入金融服務領域，形成了大型金融科技公司。

一些觀點認為，大型金融科技公司并不會出現壟斷問題。大型金融科技公司是傳統金融的補充，也將很好地發揮其功能，例如，優化金融服務的流程，提高金融服務的效率，拓展金融服務的人群。同時，從需求方面來看，全球范圍內的金融需求還沒有得到較好的滿足；從供給方面來看，數字化使大型金融科技公司可以幫助解決傳統金融的許多痛點，包括提高風控能力等。因此，大型金融科技公司是傳統金融機構的補充者和合作者，而且即便是大型金融科技公司，相較于傳統金融機構，其目前的體量仍然較小，傳統金融機構的數字化轉型依然是主流，大型金融科技公司與傳統金融機構是分層、錯位發展。

也有觀點認為，大型金融科技公司不斷擴張業務范圍和規模，可能形成行業事實上的壟斷，并逐漸進入金融基礎設施的核心領域，主導行業的話語權。大型金融科技公司具備數據、資金、技術和用戶等多維競爭優勢，具有“贏者通吃”的特征。有些金融科技公司將旗下的某些金融業務作為子業務，甚至不考慮盈利，不惜代價擴大用戶規模，有的甚至采取非金融業務領域的競爭手段，違規開展金融產品競爭，不利于市場公平競爭和行業規范發展。

我們認為應該加強對大型金融科技公司的監管，尤其是對其可能存在的混業經營風險，制定有針對性的監管措施，嚴格金融牌照管理，加強對金融控股公司的監管，研究采取相應的系統重要性金融機構監管指標，建立大型科技公司開放數據規則，讓中小機構分享運用，以維護市場公平競爭環境。

二、去中介化之爭

數字化技術也將推動資本市場“去中介化”的發展，資本市場的市場結構也將發生實質性的轉變。從公司層面來看，目前已經有一些科技公司，尤其是互聯網企業，不僅組織形態發生了變化，而且融資行為也產生了根本性的轉變。例如，一些科技公司利用區塊鏈技術完成融資，盡管還存在著不少問題，但已經展現出效率高、成本低、透明度高等特點，很有可能成為未來資本市場發展的方向。我們還看到，一些傳統企業隨著數字化轉型的推進，可以為投資者披露動態、實時、可信的信息。例如，小型貨運企業將司機、汽車、貨物等信息整合呈現，便于獲得相應的信貸支持。在交易層面，用戶之間可以做到點對點的交易，不依賴第三方中介機構，用戶可以自主掌控金融資產，承擔交易責任。

關于資本市場去中介化的爭論，在數字化技術廣泛應用之前的網絡化時代就已經出現。雖然當時技術上完全可以去中心化，但是在技術的應用過程中，仍然需要依賴中介機構才能更好地發揮技術優勢。以互聯網技術為例，該技術的底層是完全去中心化的，任何人都可以在不需要被批準的情況下加入全球互聯網，但是隨著網絡的發展，為了更好地對互聯網進行管理，出現了運營商這樣一個“中介化”機構。

因此，我們認為，數字資本市場盡管在技術上可以做到完全的“去中介化”，但在實際的運行過程中，仍然會出現類似運營商角色的中介機構。當然未來的中介機構和傳統的中介機構可能會有區別。

三、發展路徑之爭

關于數字資本市場的發展路徑的爭論，主要有三條。一是為了適應數字經濟發展的需要，利用數字化技術提升資本市場的配置效率和服務實體經濟能力，調整和改進資本市場的服務方式重點，如支持科技型企業上市的特殊制度安排。二是用科技手段提升傳統金融，在數字化的基礎上進一步沿著智能化的方向，走向智能金融發展階段。目前技術賦能的證券行業呈現明顯的數字化、智能化特征。三是以資產數字化為特征，形成和發展數字資本市場。

對于數字資本市場的發展路徑，現在還難以設定固定的路線圖，上述三條路徑并不是互相沖突的。受計算機技術、市場參與者結構、市場環境等多種因素影響，不同的發展路徑也可能會出現交叉、平行發展的情況。

另外，在發展過程中關于由誰主導數字資本市場發展的問題，一部分人認為應該由傳統金融機構數字化轉型推進，一部分人認為應該由金融科技公司主導。事實上，兩者并不是此消彼長的關系，未來技術公司與金融機構將會產生新的競合關系，兩者相互合作，相互競爭，優勢互補，融合發展，共同推進。

四、信息過度披露之爭

隨著5G 的快速發展，數字化信息會不會過度披露。一部分學者認為，應該盡可能多地披露信息，讓市場更加透明，可以使參與者實時了解相關信息。但另一部分學者認為，數字化可能存在信息過度披露的情況，更多的披露不代表更好的披露。

如何真正實現信息披露充分，又不至于過度，未來需要用技術手段解決，例如利用人工智能技術，分析海量原始數據，提取相關特征作為

披露信息。信息披露的程度需要根據技術發展程度、市場結構情況、投資者接受程度動態調整。

五、投資者普惠性與適當性之爭

數字資本市場未來最大的優勢是支持普惠金融的發展。一些學者認為，數字資本市場可以改善傳統資本市場信息不對稱、交易成本高、服務不均衡的問題，利用網絡效應拓展服務人群。也有學者認為，這并不意味沒有節制地擴大參與者范圍，而是需要處理好普惠性與適當性的關系，發揮監管部門的作用，做好投資者適當性管理，將適合的產品和服務提供給適當的投資者，特別重視老年、收入水平或受教育程度較低、風險承受能力低的群體參與市場，提供更有針對性的金融產品和服務，使普惠金融可持續發展。

（作者為全國政協委員、證監會原主席肖鋼，本文摘選自中信出版集團出版的《中國資本市場變革》，經中信出版集團授權發布）。

責任編輯：王超