清華大學五道口金融學院中國金融案例中心于2013年6月成立，是從事金融案例研究、案例開發、案例庫建設的專業研究和教學服務機構，致力于打造最具學術影響力和業界影響力的中國金融案例庫。中心學術指導委員會成員由學院享有國際聲望的知名教授以及有著豐富金融實踐經驗的業界導師組成，致力于以案例為載體的知識傳播。

【中國金融案例中心 文：胡畔  編輯：謝彬彬 】

導讀

為了挑戰傳統交易所對服務價格的壟斷，成立于2005年的Bats建立了一套電子交易網絡（ECN），旨在以快速、低成本的另類交易服務，為全球金融市場參與者提供更強的交易便利性。Bats所代表的ECN行業，以自動化匹配訂單的模式替代了傳統經紀人交易模式，大幅提高了證券市場交易效率，也推動了交易所行業的轉型發展。2016年9月，芝加哥期權交易所（Cboe）以32億美元的價格對Bats進行了收購，這也是美國交易所尋求轉型過程中對ECN的涉足例證。

Part 1 公司概述

1.1 公司簡介

Bats，曾用名BATS，源于“Better Alternative Trading System”——更好的另類交易系統，是一家知名的交易所運營商，在美國和歐洲地區擁有多家股票和衍生品交易平臺，為全球金融市場提供多種服務。Bats成立于2005年6月，總部位于美國堪薩斯州，同時在倫敦、紐約、芝加哥和新加坡設有辦公地點。Bats曾因“軟件故障”遭遇閃電崩盤，并在交易首日撤回IPO。2017年，Bats被芝加哥期權交易所（Chicago Board Options Exchange，簡稱Cboe）成功收購，公司旗下的四大證券交易所BZY、BYX、EDGX和EDGA仍有序運營。

自2005年成立至2016年宣告被Cboe收購期間，Bats曾獲諸多獎項。2008-2012年間，Bats連續5年被知名國際金融出版商Institutional Investor評為“科技40強”，并于2013、2014年分別在其專門評價為現代金融交易提供高效科技方案、做出顯著貢獻的“交易科技40強”榜單中位列第17及第8名。事實上，從BATS名稱中“System”一詞可以看出，在公司成立伊始，Bats對自身的定位就是可以提供更優質交易服務的“金融科技公司”。

此外，Bats的掌舵人也獲得過諸多獎項?！督鹑跁r報》每年都會發布“FN100 Most Influential”榜單，列出對歐洲金融市場最具影響力的100位高管。而Bats Europe的首席執行官Mark Hemsley連續四年入圍這一榜單的“市場基礎設施領導者”，在2009和2010年位列第六，在2011和2012年位列第四。

1.2 創始人介紹

圖：Bats創始人Dave Cummings

（圖片來源：www.bizjournals.com）

Bats的創始人Dave Cummings于1990年畢業于美國普渡大學并獲得計算機與電子工程學士學位。1992年，Dave加入了專注于提供衛生信息技術服務的上市公司——塞納（Cerner），并在該公司工作了四年。彼時的塞納擁有員工約500人，公司努力搭建了一套如今被世人所熟知的工具——電子健康檔案。

2015年，Dave離開了塞納，卻與塞納的首席執行官Neal Patterson有了更深的聯系。Neal曾與Dave分享了一則“關于視野”的故事：三個男人在砌一層磚，其中一人說他在砌磚，一人說他在砌墻，另一人則說他在修建大教堂。Dave對此深受啟發，認為視野是決定未來成功與否的關鍵。同時，Neal還告訴他，創業需要可以勝任任何崗位、并且認同公司愿景、愿意與公司共成長的員工。在Dave還在塞納工作時，塞納正處于高速發展的階段，公司有大量工作需要完成，當時每人每天的工作量都是超負荷的。Neal表示：“這就像把你扔進了水底，你需自己找尋方法奮力上游。所以如果你雇傭了一個非常有天分的員工，應該盡早讓他承擔更多的責任?！?/p>

受Neal的啟發，1999年，Dave在堪薩斯州創立了自己的第一家公司Tradebot，并擔任公司總裁兼首席執行官。作為一家高頻交易公司，Tradebot不提供任何投資建議，也不出售或出租交易模型，發展至今已成為美國大型高頻股票交易公司之一。公司每天進行數百萬筆小額交易，涉及5,000多支公司股票，其中包括許多小型股；并于2009年產生了第一個“10億股”交易日。其中大部分交易都在當天進行，持有股票時長平均為11秒左右，也有隔夜持有頭寸的情況發生。這家算法公司擁有強烈的技術情節，Dave表示自己十分喜歡與同事探討并共同尋找在資本市場獲得成功的方法，在這一過程中，技術與金融的交集令他非常著迷。

而Dave創辦Bats的念頭源于2005年交易所行業的幾大并購交易。這一年，紐約證券交易所收購了群島控股交易所(Archipelago Holdings)，納斯達克又在一周內收購了電子交易系統運營商Instinet。Dave認為，兩大證券交易所的收購行為削弱了市場的競爭強度，并抬高了服務價格。于是Dave決定創建一家獨立的、由經紀自營商擁有的、半盈利的交易平臺，各方的持股比例不超過20%。Bats創立的初衷是降低交易費率，在它吸引客戶的服務中，有一項是為每天股票交易量超過一定數量的公司提供免費上市服務。

在Bats計劃從電子通訊網絡平臺（Electronic Communication Network，簡稱ECN）轉變成一家交易所時，由于Dave同時還擁有一家經紀自營商（Tradebot），因此無法繼續在Bats任職。于是，Dave于2007年離任并將領導職位交予了當初共同創建Bats的12位合伙人之一——Joe Ratterman，回到Tradebot繼續擔任這家高頻交易公司的首席執行官。

1.3 發展歷程 

2005年，Dave與12位合伙人共同成立了專注于交易技術的金融科技公司——Bats。

2007年，Bats計劃轉型為一家證券交易所，為避免利益沖突，Dave離開了Bats,并由當年12位創始合伙人之一的Joe Ratterman擔任首席執行官。

2008年3月， Bats通過注冊一家多邊交易平臺——BATS Trading Limited進入了歐洲股票市場，同年10月推出其泛歐證券交易平臺Bats Europe，在泛歐洲市場與其他證券交易所展開競爭。同年11月，Bats將其電子通信網絡系統，即ECN轉型為一家全國證券交易所——BZX，這使Bats擁有了后續開展上市業務的先行條件。

2010年2月，Bats開始在BZX平臺提供上市股票期權的交易服務，將業務拓展到了新的資產類別；10月，Bats推出了BYX，這是公司第二家用于交易上市股票的全國證券交易所。

2010年，經過兩年的快速發展，BATS Europe成為了僅次于Chi-X Europe的歐洲第二大多邊交易平臺，并萌生了收購Chi-X Europe的計劃。Chi-X Europe由電子交易系統運營商Instinet創立于2007年3月，是金融服務管理局（FSA）授權的證券公司，也是第一個因預期歐盟將于2007年11月推出金融工具市場指令（MiFID）而啟動的多邊交易系統；在Chi-X Europe成立后，又有大量另類交易平臺相繼涌現。在被BATS Europe收購前夕，Chi-X Europe已是一家可在25個指數和15個歐洲市場交易1,300多種高流動性證券的平臺，還可交易可見訂單簿和Chi-Delta?非顯示訂單簿中的ETF（交易所交易基金）、ETC（交易所交易商品）和IDR（國際存托憑證），其低成本和簡化的運營模式旨在幫助交易者實現超低的交易成本。

2011年12月，Bats Global Markets宣布完成對Chi-X Europe的收購，并于次年完成了 BATS Europe與Chi-X Europe 的整合，二者合并成為BATS Chi-X Europe，在整個歐洲股票交易市場占據了約25%的份額，成為了最大的泛歐洲證券市場。

2012年，Bats已成為僅次于紐約證券交易所和納斯達克證券交易所的、美國第三大股票交易運營商。這一年，Bats在自己的交易所進行了上市。但由于公司交易系統發生了災難性故障，在首個交易日Bats的股價從最初的16美元發行價跌至每股4美分。隨后Bats撤回了IPO，并撤銷了大量受影響的交易，其中包括多筆蘋果公司股票的交易。盡管Bats聲稱此次“閃電崩盤”源于一個“軟件錯誤”，但其平臺的安全性受到了市場的質疑。此次事故也使Bats錯失了公開上市的窗口。

2014年，Bats Global完成了對另一家全國證券交易所運營商 Direct Edge的收購，獲得了其旗下兩大全國交易所平臺——EDGA和EDGX。并購之前，Direct Edge是Bats Global最大的競爭對手，具有威脅其市場地位的強大實力。同年4月，Bats Global再次在本交易所上市，這是繼2012年IPO失敗后的又一次嘗試，市場效果好于預期，公司估值達到了18億美元。

2015年3月，Bats Global以3.65億美元的價格從美國做市商KCG手中收購了外匯交易平臺Hotspot FX，正式進軍外匯交易市場。

2016年，Bats Europe宣布將向私人和散戶投資者提供免費的、實時變動的英國指數產品，其中包括FTSE 100的競爭產品——Bats UK 100。同年，Bats宣布將以32億美元賣身芝加哥期權交易所（Cboe），交易于2017年年初完成。

Part 2 商業模式

2.1 市場定位：電子化的另類交易系統

傳統交易所行業依托于經紀人代理交易的模式，存在交易時間長、價格變動快、價差較大等缺陷；同時由于資源的聚集性，美國交易所市場存在寡頭壟斷的局面，隨著紐約證券交易所和納斯達克交易所不斷收購擴張，市場服務價格也隨之提高。Bats就此提出“以技術優化交易流程”的理念，建立了一套電子通信網絡（ECN），旨在以創新的交易技術和精良的交易模型提高證券市場交易效率，為市場參與者提供“更好”的另類交易體驗。

2.2 主要業務

Bats Global擁有美國股票交易、美國期權交易、歐洲股票交易和外匯交易四大業務板塊，其中包括了4家美國股票交易平臺、2家美國期權交易平臺、1家歐洲股票交易平臺、1家外匯交易平臺以及1家交易報告服務商。

2.2.1 美國股票交易版塊

自2017年Cboe成功收購Bats Global后，原Bats Global旗下的四家美國股票交易所轉入Cboe，成為了Cboe有的四家美國股票交易所。其中BZX和EDGX所占市場規模相對較大，分別為5.21%和6.37%；BYX和EDGA兩家交易平臺規模較小，市場占有率合計約為3%。這四家股票交易所使Cboe股票交易市場占有約15%的份額，緊隨紐約證券交易所和納斯達克證券交易所，穩居美國第三大交易所集團的地位。

圖：Bats月度累計交易規模統計——截至2020.12.18

（圖片來源：Cboe官網）

圖：Cboe四大美國股票交易所市場占有率變化

（圖片來源：Cboe官網）

Bats的四家美國股票交易所并非完全雷同，彼此之間存在一定差異，其中最為直接的差異體現在交易定價方面。在被收購之前，四家股票交易所的費率（2016-6-8）如下表所示，表格中紅色括號代表交易所的回扣支出。Bats在BZX和EDGX兩家交易所采用了Maker-Taker定價模式，即通過向流動性的需求方收取一定手續費后，向流動性的供給方支付回扣；而在另外兩家交易所BYX和EDGA，Bats采用了與之相反的定價結構，即Taker-Maker模式，通過向流動性的供給方收取一定手續費，再向流動性的需求方支付回扣。隨著市場行情的變化，在被Cboe收購后，此四家交易所的收費標準均發生了一定變化，如EDGA由taker-maker模式轉變為了雙向收費模式。

表：Bats四家美國股票交易費用表（2016-6-8）

 （數據來源：Bats官網）

結合四家交易所分別在美國股票交易市場所占份額來看，采用Maker-Taker模式的兩家交易所相比于采取相反模式的兩家具有明顯優勢。另外，值得注意的是，在2020年，這四家證券交易所中，除EDGX外，其余三家的市場份額均出現了明顯下滑。

2.2.2 美國期權交易版塊

2017年，Cboe成功收購Bats Global并將Bats旗下的兩家期權交易所BZX Options和EDGX Options納入麾下，如今構成了Cboe四大期權交易所中的兩家，合計約占其期權業務總量的25%。

圖：Cboe期權交易所月度累計交易規?！刂?020-12-18

（圖片來源：Cboe官網）

Bats的兩家期權交易所在美國期權交易市場份額較少，也并不具備強有力的競爭優勢。值得一提的是，與Cboe原有的期權交易所采用的混合、經典定價模式相比，Bats的兩家期權交易所分別采用的是價格優先、Maker-Taker模式(BZX Options)和按比例、客戶優先模式（EDGX Options）。

2.2.3 歐洲股票交易版塊

Bats的歐洲股票交易板塊是一個全面的解決方案，可通過一個網絡連接15個歐洲主要市場、3600多種證券及價格具有吸引力的多個流動資金池，并為每個交易階段提供服務。

The ONE Connection功能

The ONE Connection 為客戶提供對Bats訂單簿的訪問入口，幫助客戶將訂單路由至其他泛歐市場的中心訂單簿，同時還提供清算、結算、交易報告以及泛歐市場數據等服務。

在歐洲股票交易版塊，Bats的公開訂單薄提供四種訂單類型：可見訂單類型、賬簿內訂單類型、隱藏訂單類型和掛鉤訂單類型。同時其未公開訂單簿提供兩種訂單類型：中點掛鉤訂單和最小可接受數量訂單。

Bats還提供泛歐智能訂單路由（SOR）服務——Bats Select，以使交易參與者可以通過單個訂單直接訪問Bats訂單簿，并獲取各家歐洲交易所、MTF和暗池的流動性。Bats Select為部署交易策略提供了更多選擇，同時最大程度地降低了市場準入的復雜性以及在當今分散的歐洲股票市場中滿足最佳執行標準的成本。

圖：ONE Connection功能圖解

（圖片來源：Bats官網）

交易報告服務——BXTR

BXTR套件可以提供一系列服務以幫助客戶滿足各種業務和監管要求，其中包括：1）在ETR服務中提供場內報告和可選清算服務；2）在MiFID II Approved Publication Arrangement (APA) 框架內提供OTC報告服務；3）通過Cboe市場數據傳播MTF交易，以履行MiFID II下的交易后報告義務；4）根據MiFID II SI制度有關的透明度要求提供交易前報價。

圖：BXTR服務內容

（圖片來源：Cboe官網）

2.2.4 外匯交易版塊

2015年，Bats Global以3.65億美元現金從美國做市商KCG手中收購了外匯交易平臺Hotspot FX。2017年，由于Cboe收購了Bats Global，Hotspot FX再次轉入Cboe旗下，同時改名為Cboe FX。

如今，Cboe FX作為芝加哥期權交易所集團旗下的外匯交易平臺，為機構外匯交易提供了一個獨立且透明的市場。該平臺包含兩個產品Cboe SEF和Cboe Spor。平臺上的遠期互換交易可以通過Cboe SEF提供包括已披露的交易解決方案、全權交付的遠期產品及不可交割的遠期合約在內的相關服務。該模型可以通過更好地控制交易流程，為全球客戶實現更好的交易執行和更低的交易成本。此外，通過Cboe SEF，市場參與者可以進行新興市場貨幣NDF交易。

而現貨外匯交易可通過Cboe Spot進行，該產品源于機構外匯市場的第一個電子通信網絡（ECN），并持續地以流動性、匿名交易和創新技術設定標準。Cboe Spot的優勢包括完整的賬面深度視圖、集中的價格發現、通過主要經紀人網絡進行匿名市場準入、來自不同市場參與者的報價流、全額交易價值（名義上的報價規模最大為1億美元）及強大的實時定價和參考數據。

Part 3 競爭優勢：靈活的交易系統及快速報價

Bats成立早期便將自己定位為區別于傳統交易所的“更好的另類交易系統”。作為一套電子通信網絡，創始人將這家公司定義為一家專注于“交易”的金融科技公司。一家小小的初創企業在短短數年間從一家名不見經傳的金融科技公司一躍成為僅次于兩三家傳統交易所巨頭的交易所新秀，這離不開電子通信網絡系統（ECN）在美國的快速發展。

電子通信網絡（Electronic Communication Networks，簡稱ECN）是一種計算機系統，可以自動匹配市場中證券的買賣訂單。它連接主要經紀人和個體交易者，幫助他們直接進行交易，無需通過第三方中介，從而使不同地理位置的投資者可以更加快速、輕松地交易。另外，美國證券交易委員會（SEC）要求ECN應當注冊為經紀交易商。

在美國，ECN被SEC歸類為另類交易系統（ATS），它通過對每筆交易的執行收取一定費用來盈利。ECN的存在使交易不再需要場內或場外做市商輸入訂單，并允許全部或部分執行某類訂單。通過ECN發出的訂單通常是限價訂單，考慮到股票價格的波動性，該設定對于閉市后交易的安全性起到了積極作用。

由于ECN的使用為投資者提供了一條在傳統交易時間之外進行交易的途徑，為那些在傳統交易時間內無法參與交易或希望獲得更大靈活性的投資者提供了一種新的機制。同時，ECN的使用也避免了傳統經紀人模式中常見的價差問題，采用了較低的傭金和費用標準。而對于那些關心個人隱私的投資者，ECN也可以為他們的交易提供一定程度的匿名保護。這些特點對有意進行大規模交易的投資者具有較強的吸引力。

ECN的優越性愈發受到市場參與者所青睞。由于電子交易的快速發展，紐約證券交易所和納斯達克證券交易所于2005年相繼收購了美國歷史最悠久、最領先的ECN，這直接證明了ECN對于交易所發展的重要性。而Bats在創立之初就是一家ECN，而后直接轉型注冊為交易所，因此擁有得天獨厚的優勢；并且公司自主研發的ECN系統大大降低了交易過程中報價的延遲時間，在行業競爭中占據了領先地位。

Part 4 芝加哥期權交易所收購Bats

2016年9月，芝加哥期權交易所（Cboe）宣布將以每股32.5美元、總計32億美元的價格對Bats進行收購。此次收購對Bats而言是擴大市場、增加資金流的絕佳機會。對Cboe而言，將帶來業務種類、交易技術等方面的提高與補充。

（1）實現業務種類和地域范圍的多樣化

此次并購將大大增加Cboe在不同資產類別的產品種類。通過Bats在泛歐股票和全球外匯市場的地位來擴大其全球業務，尤其是在歐洲的地域覆蓋范圍。此外，借助此次交易，Cboe可以獲得重要的非傳統性收入來源，從而實現自身業務的多樣化。正如Cboe首席執行官Edward T. Tilly所言，收購Bats有望鞏固Cboe在創新可交易產品和服務領域全球領導者的地位，并且符合公司正在進行的轉型戰略。

（2）獲得先進的交易技術

Bats擁有世界領先的交易技術和幾經錘煉的各類優秀模型。正是憑借這些先進的交易技術和交易模型，Bats迅速從一家名不見經傳的金融科技初創企業成長為交易所巨頭。而通過此次并購交易，Cboe將獲得Bats這些寶貴的技術與模型，并將其應用于其原有的其他市場中。此外，Cboe還將借助Bats領先的專利交易技術，將麾下所有的交易所整合至一個單一平臺中。

（3）助力發展自身的指數業務

近年來，全球交易所著力發展指數業務的趨勢已十分顯著。Cboe收購Bats也可助力自身指數業務的發展。由于Cboe與Bats的業務范圍具有明顯的互補性，兩者的結合實際上互相填補了對方的業務空白，從而能為正在迅猛發展的以指數為基礎的投資市場提供產品集。此外，Bats在市場數據方面的專業知識和在指數計算方面的能力也將對Cboe開發新產品產生積極作用。

責任編輯：Rachel