今日上午統計局公布數據顯示，6月CPI同比持平，預期漲0.1%，前值漲0.2%；6月PPI同比下降5.4%，預期降5%，前值降4.6%。1-6月平均全國居民消費價格比上年同期上漲0.7%。整體來看，CPI和PPI均弱于預期。由此，債券市場將迎來哪些機會？

當前經濟數據說明了什么？

對于6月數據的數據解讀，天風固收作過如下預測：如果好于市場預期，則債市表現會較好，因為6月數據表現好，并不意味著宏觀趨勢的改變，反而會帶來政策期望進一步降低；如果6月數據弱于市場預期，預計債市表現會偏弱，因為數據走弱市場會期待增量政策的關注力度。

通常來說，溫和的通脹數據有利于經濟復蘇。如果CPI和PPI均上漲，且兩者的剪刀差保持在合理區間，那么上下游企業均處于較好的利潤空間，經濟將逐步好轉；如果CPI和PPI均下跌，且兩者的剪刀差幅度過大，會影響經濟放緩。從當前的數據來看，國內的經濟狀況無疑與后者相似。

根據華創固收的觀點來看，下半年低基數作用下CPI同比可能再次走高，且物價總水平并未全面下降（GDP平減指數小幅上升，與CPI、PPI出現背離）、貨幣供應量處于偏高增速的階段，不能簡單地認定目前環境為經濟放緩，但通脹數據的“臨界點”會對債市情緒產生影響，需重點關注CPI同比是否會“破0”，以及PPI的“拐點”和“轉正”時點。

CPI和PPI的臨界點在什么時候？

從PPI到CPI的傳導存在一定的滯后性。目前來看，我國內需總體偏弱，在國內需求恢復偏慢的情況下，上游企業會根據自身的庫存和利潤空間不同程度的影響價格，而在目前去庫存的周期下，上游價格難以向中下游行業傳導，削減了中下游企業的利潤，導致目前剪刀差在加速擴大，且滯后性在往后推延。

不過以華創證券的測算模型來看，情況稍顯樂觀。華創證券認為，我國二季度CPI仍處于磨底階段，7月份同比在高基數的作用下可能會下行突破0，三季度 CPI 同比有可能短暫進入負增長區間。隨著下半年促消費政策加碼前景下，核心 CPI 有望穩中有升，四季度整體 CPI 同比也將恢復正增長。同時作為季節性作用下的PPI環比變動估計，6月份或仍處磨底階段，根據PPI領先庫存周期3-6個月推斷，7月份在翹尾大幅上行的影響下PPI同比增速大概率迎來年內拐點。

圖：CPI同比的壓力測試數據來源：華創固收，財聯社整理

圖：PPI同比的壓力測試數據來源：華創固收，財聯社整理

三季度或迎來拐點，債券市場將迎來哪些機會？

4月以來隨著地產銷售再度走弱，經濟預期整體下修，央行貨幣政策也在由中性轉為寬松。疊加多家國有大行再度下調存款利率，市場對三季度降息的預期增加，資金面轉松對短端利好明顯。

申萬宏源觀點認為，整體來看，2011年以來，10Y國債收益率和CPI的相關性大幅降低，核心CPI（服務價格）和10Y國債收益率相關性整體較強。主要原因是整體CPI受豬價、油價影響較大，導致CPI與實際經濟基本面相關度較低。而核心CPI（服務）更能代表經濟真實需求的變化，因此和10年國債收益率相關度更高。本次CPI非食品消費品和服務價格表現均弱勢，顯示內生需求偏弱，預計未來一段時間到CPI同比跌破0，通脹數據仍將維持偏弱格局，對債券利率上行有一定抑制作用。隨著貨幣寬松預期進一步發酵的可能性，利率下行空間也將被逐步打開。

從二級市場來看，利率債最近表現為小幅下行，國債期貨小幅下行，現券收益率各期限品種普遍下行，目前 10 年國債收益率為 2.64%， 10 年國開債收益率為 2.77%。從期限結構上看，國債收益率短端下調幅度較大，1-2 年期品種下調超過 2BP，收益率曲線趨于陡峭，國開債收益率曲線同樣趨于陡峭。

華福固收認為，對于債券市場，長債在延續數周的窄幅震蕩之后，向上調整的壓力已經逐步顯現，預計未來向上突破是走出震蕩行情阻力更小的方向；短期內，市場資金面較為充裕，可選擇做多短債。

責任編輯：王超